SPAC發起人曾以投資者利益為代價獲利如今雙方皆輸——《華爾街日報》

通過特殊目的收購公司（SPAC）合併上市的企業股票通常是個糟糕的投資選擇。但更令人震驚的是，SPAC對發起方而言可能也非明智之選。

SPAC Research最新數據顯示，2022年迄今已有48家SPAC清盤，另有40家計劃在年底前完成清算。知名收購專家如亞歷克·戈雷斯和查馬斯·帕裏哈皮提亞近期宣佈將向投資者返還數十億美元資金。就在不久前，SPAC清盤還屬罕見現象。

相較於傳統IPO，SPAC合併上市流程更快且審查更寬鬆，因此成為電動汽車初創企業等高風險公司青睞的上市途徑。作為發起人的明星風投家會邀請投資者參與空殼現金公司的上市，承諾將尋找高增長潛力的企業進行合併。若投資者不認可合併標的，可在交易時要求退款。若發起人未能在約定期限（通常為兩年）內找到合併目標，則必須返還募集資金。

近年來，許多投資者指責發起人操縱遊戲規則，選擇劣質或估值過高的合併標的，因其核心訴求是不惜代價完成交易。閔默·岡、傑伊·R·裏特和張東航最新修訂的研究論文顯示，將資金投入SPAC合併後企業的股東一年期平均回報率為-11.3%。而截至2022年3月的數據表明，以象徵性價格獲得25%股份及認股權證的發起人，其年化收益率高達113%。

然而，這些回報伴隨着"網紅股"狂熱使得收購變得容易：根據SPAC Research數據，2015至2020年間，發起人投入資金的四分之三轉化為了公司股權。如今市場已發現，當行情轉冷時，交易獲批幾乎不可能。今明兩年募集的58億美元中，已有50億美元遭清算或瀕臨險境。由於2023年起投資者贖回將面臨額外徵税，倒計時的嘀嗒聲比往常更為刺耳。

對發起人而言，清算意味着要燒掉600萬至900萬美元——這正是SPAC上市的成本。此外，那些在2020和2021年熱衷達成虛高交易的操盤手正自食苦果，因其通常需在交易完成後鎖倉至少一年。他們最初看似獲利豐厚，但如今顯然是以承擔巨大風險為代價。

那麼誰真正獲利了？首先是獲得高估值的標的公司。但主要贏家是那些在SPAC上市與合併期間持股的投資者，他們以極低風險獲得了23.9%的年化收益。正如早前論文所示，幾乎所有初始SPAC投資者（多為對沖基金）都會在交易完成前撤離。

“你基本上需要在合併時重新籌集所有資金，那麼最初籌集的意義何在？”該報告作者之一、紐約大學法學院教授邁克爾·奧勒羅格表示，“這會讓發起人承受不必要的風險。”

對沖基金在上市時獲得免費認股權證，截至去年這些權證使它們在股價已有漲幅基礎上額外獲得72.2%的合併後年化收益，卻稀釋了長期股東的權益。許多基金還通過買入被低估的SPAC股票後贖回股份來輕鬆套利。

SPAC模式或可改革。倫敦新興市場試圖證明其能促成發起人與企業間的長期合作。對沖基金大佬比爾·阿克曼正在推廣一種新型SPAC，要求投資者僅在確定收購目標後才選擇加入。RA資本管理等機構建議改良IPO制度，吸納SPAC的優勢（如更高的發行價確定性）。

但就現狀而言，SPAC似乎只服務於投機者，既非發掘企業家的風險投資家，也非長期持股的投資者。或許該讓這種模式徹底退出歷史舞台。

聯繫作者喬恩·辛德魯，郵箱：[email protected] 

查馬斯·帕裏哈皮蒂亞是近期被迫清算SPAC的明星風投之一。照片：圖片來源：Mark Kauzlarich/Bloomberg News刊登於2022年12月1日印刷版，標題為’SPACs製造了大量輸家’。