《華爾街日報》專訪堪薩斯城聯儲主席埃斯特·喬治》-《華爾街日報》

“我在美聯儲工作的40年裏，從未見過如此緊縮時期卻未引發痛苦後果的情況，”堪薩斯城聯邦儲備銀行行長埃斯特·喬治表示。圖片來源：David Paul Morris/彭博新聞堪薩斯城聯邦儲備銀行行長埃斯特·喬治於11月15日在密蘇里州堪薩斯城接受《華爾街日報》記者尼克·蒂米拉奧斯採訪。她探討了潛在加息路徑以及就業與通脹前景。以下是經過精簡和 clarity 編輯的採訪節錄。

尼克·蒂米拉奧斯：美聯儲為何會陷入被動？既有已知的未知因素，也有未知的未知因素。是什麼導致美聯儲在2022年大部分時間處於當前境地？

埃斯特·喬治：顯然，首先要從這場非同尋常的衝擊説起。我們總是借鑑過往經驗來構建認知框架。我認為這場衝擊的本質在於——面對充滿不確定性且無法預判持續時間的情況，我們必須竭盡全力維持經濟運轉。

當通脹開始抬頭時——我回顧2020年底至2021年初，當時主流觀點認為供給終將滿足需求，這本是動態經濟中的常態。我們曾擁有即時供應鏈體系。但真正的挑戰在於意識到：供給端無法以匹配需求的方式實現寬鬆。這一認知過程耗時良久，全球範圍內皆是如此。就當前形勢而言，尼克，即便認識到供給端難有助力，我們仍需付出巨大努力——這仍是嚴峻挑戰。

提米拉奧斯先生：美聯儲是否仍處於落後狀態？

喬治女士：我認為，當通脹率如此之高且我們正處於緊縮週期時，從定義上看我們顯然還有更多工作要做。在我看來，這並不是説我們已經到了可以平穩的時候，也不是説我們認為已經達到了目標。我認為，在我們看到通脹下降作為政策已足夠緊縮以降低通脹的信號之前，我們無法宣佈已經完成任務。

提米拉奧斯先生：沒錯。但通脹滯後於經濟活動，對吧？那麼，什麼會讓您有足夠的信心説“好了”——我不想具體説需要多少個月核心通脹率保持在0.2%左右。但您會尋找什麼跡象來説，好了，我認為這意味着我們已經控制住了？

喬治女士：我認為我們現在已經看到了一個好的開端，對吧？商品價格正在放緩。我們已經看到了一些下降。我提前看到了一份我們進行的製造業調查，我們開始看到商品領域的通脹在下降。住房市場已經受到了這方面的衝擊，所以這些對利率敏感的行業也是如此。

但當我觀察服務業時，感覺通脹更加頑固。勞動力市場仍然非常緊張。因此，我認為我需要尋找的是通脹開始穩步下降的跡象，你會看到這一點，但我認為這也意味着需要關注勞動力市場，以瞭解那裏的情況，從而讓你認為我們正在從緊張狀態中緩解並取得進展。

提米拉奧斯先生：您從2021年的政策應對中學到了什麼？顯然，當時有些是在應對過去的問題，這可以理解。但展望未來，您認為有什麼經驗可以指導下一次經濟衰退時的政策應對？我們從2021年學到了什麼？

喬治女士：因此我認為我們本不應在任何層面上相信通脹已經消失。今年我們在傑克遜霍爾會議的核心議題，實質上是要反思我們過去過度關注需求不足的問題，卻忽視了供給端可能出現的制約因素及其影響。如今我們再次目睹通脹隨着這些失衡現象捲土重來。

這段經歷給我的啓示是：當央行真正着手放鬆金融條件時，這絕不應被視為世界的常態。金融危機後的很長時期裏，我們始終在低谷徘徊。考慮到我們實施的大規模量化寬鬆——這個對央行而言相對新穎的政策工具，我至今對其職能定位仍未能完全把握。如果展望未來十年，我認為必須審慎考量傳統政策與量化寬鬆的相互作用機制。

蒂米勞斯先生：抵押貸款支持證券購買是否應退出應對經濟衰退的政策工具箱？

喬治女士：我希望看到它退出。

蒂米勞斯先生：您主張停止購買MBS。

喬治女士：確實。這種證券操作有其歷史淵源——購買抵押貸款支持證券本質上是信貸分配手段。如今我們的資產負債表已持有龐大持倉。在利率上升週期中，未來委員會勢必要重新考量如何調整資產負債表結構，並明確其未來政策定位。

蒂米拉奧斯先生：好的。剛才談到勞動力市場時我岔開了話題，現在想回到那個問題。當前的通脹在多大程度上是由工資推動的？

喬治女士：我認為這是因素之一，但我特別欣賞我們團隊提出的勞動力市場指標圖表，它包含了24個變量。就當前通脹而言，我認為供應鏈/生產端短缺問題已出現轉機，現在勞動力才是主要驅動因素。

但工資只是其中一環——當你全面觀察勞動力市場緊張程度時，會發現現狀與2019年截然不同。如今3.5%的失業率意味着勞動力市場更加緊縮，勞動參與率也發生變化。我們目睹了行業結構性轉變：服務業崗位大量流失導致產能萎縮，而需求卻轉向該領域。這確實構成嚴峻挑戰，本地區聯絡人反饋顯示，他們尤其感受到勞動力市場帶來的壓力。

雖然部分情況會轉變，但勞動力滿足需求的能力或需求下降的程度將成為關鍵因素。

蒂米拉奧斯先生：您上週演講提到，服務業消費和價格對加息的敏感度較低，這凸顯美聯儲在恢復價格穩定時面臨的複雜局面。這是否意味着必須通過經濟衰退才能抑制通脹？

喬治女士：因此我認為這意味着——當我考慮滯後效應時，我們看到當前緊縮週期對利率敏感行業的傳導非常迅速。但當我思考服務業轉型以及服務業通脹的廣泛性時，這才是我開始考慮可能出現的滯後效應之處。就政策而言，問題不在於我們還有多少路要走；而在於屆時我們如何在不矯枉過正的情況下做出判斷？

今天的局面就是個絕佳例證：我們開始看到經濟活動放緩的早期跡象，同時通脹在某些方面也出現轉向。保持適度穩健的節奏至關重要，這樣我們才能觀察這些經濟轉折點。

蒂米勞斯先生：但請允許我再次追問，縱觀戰後歷史，工資壓力減速從未能在不引發經濟下行的情況下實現。

喬治女士：確實。

蒂米勞斯先生：是否存在這樣的路徑——在供應鏈壓力緩解、住房/服務類通脹回落的情況下，CPI仍維持在3.5%至4%甚至更高？勞動力市場能否在不衰退的情況下化解頑固通脹？

喬治女士：這麼説吧，我衷心希望存在這樣的路徑，也見過有人描繪這種可能。但我在美聯儲工作的40年裏，從未見過如此緊縮週期能不帶來痛苦後果。當前勞動力市場極度緊張，若不出現實質性放緩——甚至可能需要經濟收縮——我實在不知如何持續降低當前通脹水平。

難以判斷的是，這些情景中哪些可能成為現實。我知道您看過關於經濟軟着陸的分析報告，指出儲蓄賬户中還有大量閒置資金。隨着人們對未來走向的擔憂，他們會更保守地使用這些資金嗎？還是説這將促使他們繼續消費，迫使美聯儲不得不加大緊縮力度？這些可能性可以從不同角度解讀，我認為只有持續觀察才能得出結論。再者，加息步伐過快會讓我們更難識別轉折點。

提米拉奧斯先生：那麼您是否會認為——我不是指12月的會議，雖然知道您不會參與投票，但您依然持有觀點。作為長期參與政策討論的資深人士，如果12月會議後能將加息幅度調整為25個基點這樣的常規節奏，讓決策者有時間逐步摸索最終利率水平，這樣是否會讓您作為政策制定者更安心？

喬治女士：我認為最終必須開始放緩加息節奏。但對委員會來説，更重要的是明年要謹慎避免過早停止加息。放緩節奏是一回事——就像開車需要在停車點前減速那樣。但真正的挑戰在於，正如1970-80年代給我們的教訓：當我們以為控制住通脹就貿然停止，結果通脹又以某種形式捲土重來。這將是個極其艱難的政策判斷。

提米拉奧斯先生：政策制定者面臨的一個挑戰是，每當市場參與者認為看到隧道盡頭的曙光時，就會出現大規模的風險偏好反彈。今年投資者已經損失慘重，所以沒人願意錯過5%或10%的反彈。但這是否會讓你們的工作複雜化？因為你們希望金融環境保持緊縮，而如果人們將加息幅度從75個基點降至50個基點視為積極進展，這實際上會延長你們需要應對的時間？

喬治女士：我認為這凸顯了清晰溝通和明確戰略方向的重要性。當然，我們會在下次會議獲得一些幫助——我猜是通過《經濟預測摘要》，這將再次展示委員會成員基於各自預測所達成的政策方向。希望這能有所幫助。

就我個人而言，我認為必須明確傳達：我們設定了2%的通脹目標，這才是當前的首要任務。在一個仍處於特殊衝擊後自我調整階段的經濟體中，判斷需要將利率提高到何種程度來實現這一目標，確實是個巨大挑戰。

提米拉奧斯先生：如果擔憂在於過早停止加息，那麼正確的策略是什麼？目前我聽到兩種主流觀點：一種是——雖然有些簡化——找到適度限制性（可能非最嚴格）的利率，比如維持在4%高位區間，並保持比預期更長的時間；另一種觀點則認為，若需降息就應果斷行動，即使因過度緊縮而被迫降息，也好過發現停止加息過早而不得不繼續收緊政策。

喬治女士：是的。

蒂米拉奧斯先生：我知道我的問題有些簡化了，但在這兩種策略中，您認為目前哪種更適合管理風險？

喬治女士：我——過去一年我看到過不少預測，無論是市場預測者提出的利率先升後降的觀點，這些都沒有引起我的共鳴。所以我更認同您先前的描述——之所以要審慎推進政策，同時關注滯後數據及其可能走向，正是因為未來可能需要放慢步伐。可能需要暫停加息（並非停止），觀察通脹何時開始回落。

還有兩點需要強調：必須密切關注通脹預期。不能僅因為我們反覆強調2%的目標，就認為民眾會自動接受。人們會通過實際體驗判斷——比如加油站的價格仍然很高嗎？這種顯性價格會直接影響預期。因此我對這類指標保持高度警覺。

此外，政策滯後效應不容忽視。我主張避免行動過急。尼克，正如我常説的，實地調研很重要。雖然有人會説這只是個案，我們依賴數據決策，但轉折點往往悄然而至。比如我們的經濟顧問委員會成員——您可以去了解——他們來自農業機械、醫療等不同領域，通過走訪俄克拉荷馬等地發現：目前普遍反饋是企業仍在毫無阻力地轉嫁成本。我尚未感知到轉折信號，但轉折往往突如其來。因此需要不斷比對數據與實地見聞，這既影響預期管理，也有助於判斷政策節奏——何時減速、何時暫停以等待滯後效應顯現。

這並不是一個非常明確的方案或路線圖，但我想這些就是關鍵要素。

蒂米勞斯先生：關於通脹預期，如果僅看日曆年數據，去年12月通脹率為4%或5%。今年至少也會達到這個水平。您是否擔心，如果通脹率連續兩年保持在5%或更高，即使央行聲稱將降至2%，且五年遠期（金融市場通脹預期指標）顯示接近2%，人們最終會説：“但過去兩年實際通脹都是5%，實際工資增長為負；必須換工作才能實現正增長。“如果不立即應對，是否可能導致更持久的工資-物價螺旋上升？

喬治女士：確實如此。我認為這是重大挑戰，也是為什麼現在討論放緩或停止加息為時過早——儘管人們總在問何時會減速、何時到達終點。目前還沒有足夠證據表明我們已取得預期進展，因此現在推測這些還為時尚早。我更關注的是必須繼續加息，會密切監控數據。但目前尚未看到通脹持續減速或勞動力市場鬆動的跡象，這些信號才能讓我們考慮政策調整的可能性。

蒂米勞斯先生：那麼過去六個月對最終利率的預期是否有所變化？

喬治女士：回顧我在三月和六月的預測，它們已被上調。考慮到通脹的持續性，我認為自己原本對終端利率的預估可能就處於較高水平。因此，我不認為這是未來需要繼續加息的信號。但這確實表明，若要使通脹持續回落，我們可能必須將利率維持在較高水平。

蒂米勞斯先生：您在近期多次演講（包括上週）中提及，疫情期間的政策響應增強了私營部門的資產負債表——政府借貸介入減輕了私營部門的償債負擔。在思考利率需要升至多高時，這會帶來什麼影響？

喬治女士：我認為這可能增強經濟對需求的韌性。我們正試圖通過抑制需求使消費迴歸常態，這種韌性在諸多方面具有積極意義。但這也説明為何當前仍保持比預期更強勁的需求。當然，情況並非普遍如此。“家庭"是個寬泛概念，根據收入水平和財務緩衝能力的不同，人們承受通脹衝擊的方式各異。我始終謹記這一點，實地走訪時更會意識到：並非所有人都擁有穩健的資產負債表。當人們為汽車加油、在商店權衡購買選擇時，通脹正如同許多事物一樣，產生着不均衡的影響。

提米拉奧斯先生：當人們談論“美聯儲將不惜一切代價降低通脹”時，我有時會聽到讀者的一種擔憂：如果確實需要更高的利率，比如接近6%甚至更高——我常聽到的論點是，由於政府債務償付和金融市場脆弱性，美聯儲無法像沃爾克那樣行動。您如何看待這種觀點？

鑑於政府債務負擔加重和國債市場規模，美聯儲的行動是否會受到限制？

喬治女士：我不認為會有限制。但這不意味着不會產生一些後果——（笑）——對吧？我的意思是，我們已經看到了。利率從0%升至4%，只需看看聯邦債務中利息支出的分類變化。顯然影響重大。我們已經看到市場因利率調整而出現的一些波動。但這是國會賦予美聯儲的職責，即保持物價穩定併兼顧就業。我認為要實現這一使命、維護我們期望的公信力，我們還有更多工作要做。如果這意味着更高利率，我們將沿着這條路徑推進。

再次強調——雖然像老唱片一樣重複——我要回到這個觀點：有些人問我，為什麼不現在就到位？為什麼不一次性解決？但關鍵在於不能適得其反，對吧？採取漸進方式讓我們能觀察反應，我認為這對於在不破壞經濟的情況下達成目標至關重要。我們知道很多人包括美聯儲都在關注金融穩定問題。但往往出問題的（笑）總是那些你沒留意的部分。

蒂米拉奧斯先生：我聽到很多同僚都在討論需要保持實際利率為正。但關於採用何種通脹平減指數來計算正利率，我聽到了一些分歧或不同定義。您會參考哪些指標來判斷實際利率——即任一時刻的實際利率水平？

喬治女士：您提到的正是我不太強調這點的原因——評估當前政策寬鬆度有各種方法。正如我在休斯頓演講中提到的，可以通過觀察當前通脹率與名義利率的關係來預判未來經濟狀態，這將影響當前決策。

某種意義上實際利率是個移動靶點。當前利率與通脹的對比表明我們可能還需繼續加息。

蒂米拉奧斯先生：請問您對資產負債表縮減計劃持續時間的預期？

喬治女士：在當前利率上升環境下，加上到期資產上限設置，這個過程將耗時較久。同時委員會採用充足準備金制度，使得準備金持續下降而隔夜回購規模增長，這種調整過程讓我們難以斷言最終哪種趨勢會佔主導。

我認為關鍵在於——這也是我支持的一項計劃，即我們應當大幅縮減資產負債表。從多方面來看，中央銀行在金融市場中保持最小足跡至關重要。對一些人而言，這是因為他們認為如果利率再次歸零，工具箱中需要其他應對手段。但對我而言，更重要的是讓中央銀行保持其應有定位——在危機時期或經濟需要刺激時作出反應，而非在其他情況下留下過大足跡。

提米拉奧斯先生：目前多位華爾街分析師開始推測，若隔夜逆回購工具中的資金持續滯留導致非準備金負債增長居高不下，資產負債表縮減可能需要在明年年中停止。這會成為您的擔憂嗎？雖然我未具體計算，但若明年年中停止縮表，資產負債表規模將維持在近8萬億美元。

喬治女士：確實。委員會將不得不認真應對這種可能性，因為這與對外公佈的縮表計劃不符。即便在充足準備金框架下，我們此前明確表達了縮減資產負債表的決心。如果出現偏離這一目標的跡象，委員會就需要研判：當前發生了什麼？這將導致什麼後果？

提米拉奧斯先生：但您是否注意到任何跡象表明現在需要開始相關討論或共識培養？

喬治女士：你知道，我考慮過這個問題。我思考過我們如何設定隔夜逆回購利率（ONRRP）。我的意思是，在疫情期間我們調整了它。這一調整一直維持至今。所以，委員會長期以來一直在討論如何掌握調控這一工具的能力。

蒂米勞斯先生：沒錯。這些都是行政設定的利率。所以你們可以調整利率。

喬治女士：是的，你們可以調整這些利率。這是一個調控手段。或許經濟中還有其他因素會促使我們進行這樣的討論。但當然，因為這是一個非常公開的策略，説明我們如何看待資產負債表，如果當前設定的方法不再有效，我認為委員會將不得不解決這個問題。