如何立即開始監管加密貨幣市場——《華爾街日報》

只有那些與世隔絕的人才會認為加密貨幣市場不需要更嚴格的監管。FTX的崩盤、TerraUSD“穩定幣”的垮台，以及近期加密貨幣借貸機構和對沖基金的破產——這些都給投資者帶來了巨大損失——充分證明數字資產應該像幾乎所有其他金融產品和服務一樣受到監管。然而，在美國和全球範圍內，實現基本監管原則的合規之路仍可能充滿挑戰。

蒂莫西·馬薩德插圖：肖恩·麥凱布這種風險部分源於加密貨幣自誕生以來引發的廣泛分歧且常帶情緒化的反應。查理·芒格稱加密代幣“部分是欺詐，部分是妄想”，而許多成功的風險投資者則認為未來的金融基礎設施將基於加密技術。雙方都認為政府應採取行動支持他們的觀點。

加密資產的獨特起源也使得監管挑戰更加複雜。與其他金融創新不同，比特幣是直接面向全球零售消費者推出的，並聲稱將使傳統中介機構過時。由於金融監管是在國家層面實施的，且主要通過中介機構執行，這種“全球零售”的出現方式對監管機構構成了挑戰，因為傳統工具效果有限。更復雜的是，許多加密資產的實際用途往往模糊不清：某個代幣是提供投資機會、獲取商品或服務的途徑，還是一種類似銀行的產品？

傑伊·克萊頓插圖：肖恩·麥凱布### 證券還是商品？

這些因素，加上我們分散的金融監管體系——其中多個監管機構職責重疊——延緩了基本審慎監管和以消費者為中心的法規的應用。加密貨幣支持者試圖利用這一局面，辯稱大部分數字資產不應被視為證券，而應歸類為商品，因為現貨市場沒有聯邦監管機構。

他們變本加厲，將不願自願遵守現有法規的行為歸咎於“監管不確定性”，而真正的動機是逃避合規及其成本。他們説得沒錯，美國金融監管往往成本高昂，有時甚至不合理，有些領域的法規確實需要更新以適應新技術。但這些從來都不是違規的藉口，尤其是確保內幕人士與購買者之間公平競爭的信息全面披露。

邁阿密市長弗朗西斯·蘇亞雷斯在2022年4月比特幣大會上為加密主題雕塑"邁阿密公牛"揭幕。攝影：詹姆斯·傑克曼/《華爾街日報》近期立法提案備受關注，但問題是在FTX事件後能否達成共識。加密貨幣批評者可能會抵制任何可能被視為使這個他們不信任、希望其自生自滅的行業合法化的立法行動。許多加密愛好者認為FTX事件表明問題在於"中心化實體"違背了加密貨幣去中心化的承諾，他們將反對任何對傳統嚴格監管方式的肯定。一些折中提案——在某些領域建立安全港，在其他領域加強監管——可能會因與現已身敗名裂的FTX創始人、温和改革支持者山姆·班克曼-弗裏德有關聯而受到質疑。

我們兩位市場監管者——一位曾在奧巴馬總統任內任職，另一位在特朗普總統任內任職——認為政府行動不應基於對未來的某種預測，而應立足於歷史積累的寶貴經驗。我們也深知，尋求一個全面解決方案會面臨嚴重的"等待戈多"式風險。事實上，每天數十億美元的交易仍在進行，而欺詐和盜竊行為——從古老的集市騙局到新興的電腦黑客——依然屢見不鮮。根據我們的經驗，最有效的即時行動是循序漸進地採取無爭議的補充措施，這些措施在權限和原則層面都應無懈可擊。

山姆·班克曼-弗裏德在巴哈馬，他於2021年將FTX遷至此處。2022年11月該公司破產（加密貨幣平台有史以來最大規模破產）時他辭去了CEO職務。圖片來源：華爾街日報 ROBYN DAMIANOS我們對美國監管機構提出三項建議：

要求所有加密貨幣中介機構實施基本客户保護措施。儘管區塊鏈技術具有創新性和前景，但大多數加密貨幣交易並未記錄在鏈上，而是記錄在中心化中介維護的傳統賬本中。但這些機構聲稱其交易產品不受證券交易委員會或商品期貨交易委員會管轄，這意味着投資者保護只能依賴電報時代制定的州級法律——這些法律在面對交易和槓桿時顯得嚴重不足。雖然我們認為他們交易的大多數代幣屬於證券，但我們需要一條不依賴分類訴訟的合規路徑。

我們認為，美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）應當制定一套核心監管標準，包括：（1）客户資產隔離；（2）借貸限制；（3）禁止經營存在利益衝突的業務（如自營交易）；（4）反欺詐與市場操縱禁令（包括對敲交易——即通過與自身或關聯方交易人為抬高證券市場價格或成交量）；（5）公司治理要求。

這些標準可直接借鑑現有證券及衍生品交易所的監管要求。兩大監管機構可據此要求交易平台：若未在SEC註冊為證券中介機構或在CFTC註冊為衍生品中介機構，則須對所有交易品種實施這些基本標準。監管機構仍保留要求相關平台進行註冊的權力，但將設立過渡期——只要平台遵守基本標準，即便未完成註冊也不會被強制關停。此舉既能向交易平台及其客户保證業務可持續運營（在更負責任的監管框架下），同時為分類認定等問題的解決爭取時間。

雖然我們認為監管機構可憑藉現有權限推行該計劃，但這並不排除國會通過立法程序確認該方案，或採取其他措施強化監管。在立法程序推進期間（我們對此表示歡迎），該方案將大幅提升投資者保護水平。

權道（Do Kwon）價值400億美元的加密貨幣帝國在5月隨着TerraUSD穩定幣的崩盤而轟然倒塌，這種加密貨幣本應保持1美元的穩定價值。圖片來源：Woohae Cho/彭博新聞社***制定"穩定幣"使用規則。***穩定幣的使用呈爆炸式增長。據估計，全球每日使用穩定幣的交易量——這些數字資產聲稱將其價值與美元等國家貨幣掛鈎——經常超過500億美元，其中大部分用於促進加密貨幣交易。穩定幣在加密貨幣以外的支付場景中可能具有改進支付的潛力。但事實是它們缺乏穩定性，存在類似銀行擠兑的風險。像FTX這樣的交易所為穩定幣存款提供收益的事實，説明了穩定幣發行方、加密貨幣交易所和投資者之間相互依存所帶來的風險。

銀行業監管機構應牽頭制定監管框架——這是我們每個人最近都撰文探討過的議題——但美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）可以通過要求中介機構僅使用合規穩定幣來提供幫助，為交易市場帶來額外的穩定性基礎。至少，這些穩定幣必須由受監管的實體發行，該實體需持有現金和高質量流動資產作為儲備。

***持續嚴格執行法律。***加密貨幣支持者抱怨"通過執法來監管"，但當行業中許多人會利用任何似是而非的説法來避免或拖延合規時，執法是必要的。SEC從2017年開始成功打擊未註冊的"首次代幣發行"（ICO）是必要的，因為這些發行行為藐視公開發行規則，往往連基本的財務信息或風險披露都無法提供。兩家機構還對未註冊或非法的產品、龐氏騙局和其他欺詐行為採取了各種行動，它們應繼續這樣做。但這些本質上具有針對性的努力，應輔以我們建議的更廣泛措施。

“去中心化金融（DeFi）”平台

我們提出的以中介機構為重點的倡議，不應被解讀為對試圖通過提供軟件協議（如交易匹配或資產借貸程序）在公共區塊鏈上消除中介的“去中心化金融（DeFi）”平台網開一面。恰恰相反。儘管它們的結構可能看起來不同，但許多相同的風險仍然存在——詐騙、黑客攻擊、缺乏運營韌性，以及協議被操縱的可能性。而且許多DeFi平台與其聲稱的相反，存在可識別的控制人和受益人。為DeFi平台實施核心監管要求可能需要一些創造性，但我們預計監管機構將勝任這一任務。毫無疑問，他們將得到中心化中介機構的協助，因為這些中介機構將有新的動力來確保其DeFi競爭對手提供同等的保護。

多年來，我們對加密貨幣監管持相同觀點。無論這項新技術的前景如何，加密貨幣都應受到強有力的監管框架約束。也不應因擔心美國單方面或更嚴格地採取行動而阻礙我們。我們各自採取了行動——美國證券交易委員會（SEC）打擊首次代幣發行（ICO），商品期貨交易委員會（CFTC）監管掉期交易——行業批評者曾聲稱美國將與國際脱節，創新將轉移到海外。這並未發生；相反，其他國家效仿了我們的做法或希望如此。那些在我們金融市場投入並冒險的投資者應該知道，市場環境是公平和穩定的，不良行為者將被清除。我們希望國會和我們的繼任者能以這一共同觀點為指導，並以推進的精神提出這些倡議。

克萊頓先生在2017年至2020年擔任美國證券交易委員會主席，馬薩德先生在2014年至2017年擔任商品期貨交易委員會主席。他們的聯繫方式是[email protected]。

本文刊登於2022年12月15日的印刷版，標題為《如何開始監管加密貨幣市場》。