2022年股市跌宕起伏，投資機會暗藏其中——《華爾街日報》

梅洛迪·霍布森插圖：肖恩·麥凱布今年的市場戲劇性事件層出不窮。人們遭受了真實的痛苦。悲觀情緒正在擴散。不確定性無處不在。疫情後熱情推動的驚人回報已從股市中流失，熊市已然佔據上風。

這種戲劇性可以理解。隨着疫情持續、通脹加劇、對烏克蘭的暴力肆虐、能源危機迫在眉睫以及中國採取防護措施，世界局勢動盪不安。原本預計會自行解決的供應鏈瓶頸仍然糾纏不清。美國消費者仍在購物，但由於旨在抑制通脹的加息對價格和不斷上漲的工資影響甚微，他們的信心正在下降。企業盈利預期正開始痛苦地調整，以反映當前的經濟現實。

小約翰·W·羅傑斯插圖：肖恩·麥凱布與此同時，大多數美國高管幾乎沒有管理通脹的經驗，因為通脹已經沉寂了40年。即使是美聯儲也面臨着這一新挑戰。儘管美聯儲加大了政策力度，但通脹很難通過快速修復來馴服。此外，美聯儲在管理貨幣供應方面並沒有太多“完美着陸”的實踐經驗。

然而…並非全無希望。樂觀的理由依然存在。首要原因是，大部分壞消息已經公佈，並且可能已被股市消化。展望未來，或許還有更多不利因素接踵而至，市場可能進一步下跌。儘管如此，我們在過去40年動盪環境中的耐心堅守——從1987年股災、互聯網泡沫、全球金融危機、美國債務降級到新冠疫情暴跌——已呈現出清晰的規律。熊市中存在某些共同特徵，它們非但不是警示信號，反而可能預示着買入機會。

**首先，所有壞事總是一湧而至。**有句諺語説，熊市中唯一上漲的就是資產相關性。俄羅斯的侵略戰爭抑制供應，導致能源成為標普500指數中今年唯一實現正收益的板塊。與此同時，大盤股與小盤股同樣慘淡，美國與國際指數亦無二致。與"固定收益在逆境中更抗跌"的普遍認知相反，債券因利率飆升而遭受重創。儘管難以置信，10年期美國國債創下了234年最差表現。因此，傳統的60/40股債養老組合幾乎未能起到下跌保護作用。正如莎士比亞筆下的克勞狄斯所言：“災禍降臨，從不單行，總是結隊而來。”

作為經濟低迷時期傳統避險資產的國債價格，在今年利率攀升背景下出現暴跌。圖片來源：Eric Lee for The Wall Street Journal**其次，共識與未知並存。**對普遍共識永遠要保持審慎態度（最近的例子是中期選舉中共和黨預想的"紅色浪潮"並未出現）。儘管2020年疫情引發的經濟放緩被廣泛預期，但其僅持續數月的實際表現遠超所有人預料——遠低於通常與經濟衰退相關的連續兩季度負增長標準。我們最近一次實質性衰退是15年前由全球金融危機引發的，持續517天，因其嚴重性和持續時間被冠以"大衰退"之名。

如今，衰退猜想已成為華爾街的日常消遣——既加劇不確定性又煽動市場波動。《華爾街日報》報道稱"90%投資者預計美國將在2023年底前陷入衰退"。當市場忙於消化最壞情境時，企業高管們表示他們正在為可能到來（也可能不會）的經濟風暴做準備。

再次印證：共識雖在，真相未明。

FTX加密貨幣交易所於11月申請破產，NBA邁阿密熱火隊和邁阿密-戴德縣宣佈終止與FTX價值1.35億美元的體育館冠名權合約。圖片來源：路透社**第三，所有泡沫都已破裂。**隨着風險偏好轉變抑制投機行為，加密貨幣、SPAC、NFT和成長股均遭重創。與以往一樣，那些被炒作、超買和高估的證券正在經歷殘酷的估值重構。就在幾個月前，2022年超級碗還因充斥昂貴的加密貨幣公司廣告被戲稱為"加密碗"，這簡直是90年代互聯網泡沫的翻版。如今隨着加密股價值縮水近三分之二，超級碗最大廣告金主之一的FTX交易所已戲劇性崩塌並申請破產。

與此同時，截至11月初，多家科技巨頭年內市值合計蒸發3.4萬億美元——其中僅一週就縮水1萬億美元！隨着臉書母公司Meta、亞馬遜、蘋果、奈飛和谷歌母公司Alphabet從長期高位回落，可以説市場正在經歷"去FAANG化"。我們始終認為通脹將成為這些市場寵兒的重力牽引。

當然，部分成長股確實代表優質企業，但它們的定價建立在近乎完美的預期和低利率環境永續的假設上。正如傳奇歌手"原名王子"所唱：“永遠是個漫長的概念”。當更名為Meta的臉書在2月單日暴跌26%時，其市值蒸發超2300億美元，創下股市歷史最大單日跌幅紀錄。去年市值超萬億的Meta，如今估值約3270億美元。儘管投資者為這場科技股災付出慘痛代價，但市場總算恢復了部分理性。

作為今年大型科技股困境的一部分，Facebook母公司Meta Platforms的股價在2月單日暴跌26%，公司市值縮水逾2300億美元。圖片來源：godofredo a. vásquez/美聯社**華爾街變得痴迷於短期。**令人費解的是，市場專家們致力於剖析每日甚至每小時的股價波動，而企業高管們卻承認缺乏短期預見性。

投資者認知與管理層現實之間的這種二分法強烈提醒我們：股價的波動性遠高於其支撐資產的價值。儘管猜測次日股價走向擁有大量擁躉，但關注未來五到十年（而非未來五到十個月）才更具建設性，也往往更有利可圖。關於擇時無效性和經濟預測徒勞性的論述已汗牛充棟，但預測市場仍佔據華爾街的想象力高地，同時加劇了市場狂熱。這些情緒反應催生的波動性恰恰創造了最大機遇——比如2008-09年金融危機的谷底、2020年疫情恐慌頂峯以及當前宏觀驅動下的市場錯位。雖然當前市場風暴隨每日新聞起伏，但那些能剋制噪音、忍受短期痛苦、保持理性的投資者，終將收穫豐厚的長期回報。

**市場觸底。**當然，美國經濟仍有可能陷入衰退。但我們認為，類似2007-09年那種最嚴重的"硬着陸"或深度衰退發生的概率較低。美國第三季度國內生產總值年化增長率為2.6%。與此同時，我們的金融體系狀況遠優於以往經濟衰退時期。強勁的企業和消費者資產負債表正在緩衝經濟疲軟。失業率仍接近歷史低點。美國消費者擁有超過1萬億美元的刺激政策衍生儲蓄，且家庭債務佔GDP比重處於二十年來最低水平。雖然商品和服務通脹終將緩和，但工資不太可能同步下降，這將使消費者擁有更強的購買力。

我們相信，未來股票回報的最佳指標是投資者支付的股價。由於指數市盈率普遍低於25年平均水平，本輪熊市正以低廉價格提供投資優質企業的良機。這對價值股而言是個好兆頭——儘管1926至2010年間每個十年週期都跑贏成長股，但在過去十年裏價值股被熱衷低利率環境的成長股遠遠甩開。一旦估值趨於穩定，耐心的投資者將在牛市再次來臨時獲得回報。

霍布森女士是阿里爾投資公司聯席CEO兼總裁，羅傑斯先生為公司創始人、聯席CEO兼首席投資官。歡迎通過[email protected]聯繫他們。

出現在2022年12月15日的印刷版中，標題為《股市的戲劇性掩蓋了機會》。