《華爾街日報》：外匯掉期市場浮現新金融風險

持續的通脹和向準常態貨幣政策的迴歸，暴露了越來越多的金融脆弱性，從英國養老基金的不良對沖，到一家大型加密貨幣交易所的魯莽管理。現在又出現了另一種可能使其他風險相形見絀的危險。

國際清算銀行（BIS）最近的一份報告警告稱，全球金融體系中隱藏着約65萬億美元的美元債務。這些債務以外匯互換的形式存在，即今日進行貨幣交易，並承諾未來進行反向操作。這些未來承諾構成了一種債務形式，但銀行或其他公司的會計準則通常不將其視為債務。這種表外外匯互換債務的規模，使國際清算銀行統計的28萬億美元表內互換債務相形見絀。

國際清算銀行指出，近年來這種形式的信貸激增，從2008年恐慌前夕的37萬億美元表外債務上升至當前水平。多種因素解釋了這一增長，其中大部分可追溯到全球15年異常低利率的後果。

發展中經濟體的養老基金和保險公司等資產管理公司，在全球低利率環境下為尋求收益，擴大了對美元計價資產的投資。基金經理隨後必須進行外匯互換，以對沖資產和負債之間的貨幣錯配。這些互換是一種負債形式，涉及流動性和交易對手風險，但並未作為信貸或債務記錄在資產負債表上。

天靈靈地靈靈，新的金融風險應運而生。這種表外債務對金融穩定構成多重威脅。沒人確切知道這些債務藏身何處。而許多事件都可能引發連鎖危機。

匯率波動是其中一大隱患。美元兑其他貨幣匯率的突然暴漲或暴跌可能引發短期追加保證金要求和流動性緊縮。去年9月英國養老基金遭遇的恐慌就與此有關——英鎊暴跌導致外匯對沖頭寸面臨追加保證金，而養老基金管理人當時已因利率衍生品面臨保證金追繳。

利率風險是另一重威脅。外匯互換市場近年迅猛發展的原因之一在於，美國收益率曲線（短期利率相對較低而長期利率相對較高）比其他主要經濟體更為陡峭，這本質上讓銀行等機構得以通過短期借款進行美元長期放貸。隨着美債收益率曲線出現倒掛，投資者必須以高得多的利率展期短期互換協議。

與此同時，以美元計價的外匯互換債務絕大部分由美國境外機構持有（美國銀行和企業通常是這類協議的債權人），這加劇了流動性風險。美聯儲無法作為最後貸款人，向因外匯互換頭寸面臨美元流動性緊縮的外國銀行或機構提供援助。這使得外國機構只能依賴本國央行與美聯儲的貨幣互換協議來獲取美元流動性。

由於美聯儲無法也不應該讓自己和美國納税人承擔救助如此規模市場的責任，全世界只能希望隨着各國迴歸相對正常的貨幣政策，這些外匯互換頭寸能平穩解除。但國際清算銀行關於這些隱性債務的報告為未來敲響了警鐘。

美聯儲過於專注於調控通脹（表現糟糕）和國內就業（可能根本無力調控），以致官員們往往忽視資產價格和其他金融風險跡象——若非國際清算銀行披露，他們甚至無法測算當前風險。或許我們能僥倖躲過這場外匯互換炸彈的引爆。但當寬鬆貨幣政策不斷製造新金融風險時，美聯儲繼續指望運氣是極其危險的。

圖片來源：李珍珉/美聯社刊發於2022年12月10日印刷版，標題為《新金融威脅浮現》