國債市場拋出曲線球 - 《華爾街日報》

由主席傑羅姆·鮑威爾領導的美聯儲將於本週做出最新的利率決定。圖片來源：瓦萊麗·普萊申/彭博新聞收益率曲線正在發出衰退信號，但長期國債收益率仍處於高位，這表明債券市場本身並不完全相信這一點。這可能是買入國債的一個理由。

目前收益率曲線嚴重倒掛，短期利率遠高於長期利率。10年期美國國債收益率最近為3.61%，比兩年期國債收益率低0.79個百分點。這種情況在發生時歷來是經濟衰退的前兆，而當前的倒掛比今年春天短暫出現的那次更令人擔憂。

這種倒掛明確表明市場認為，美聯儲（外界普遍預計美聯儲將在週三將隔夜利率目標區間上調0.5個百分點）最終將削弱經濟，以至於需要在以後降息。

更令人擔憂的是，10年期國債收益率現在低於三個月期國債收益率——包括美聯儲在內的許多經濟學家認為這是一個更可靠的衰退指標。而在今年春天，情況並非如此。

引人注目的是，儘管存在這些倒掛現象，但長期收益率相對於近期歷史水平仍然較高。10年期美國國債收益率已從10月底創下的4.23%的15年高點大幅下降，但仍高於年初的1.5%，也高於2009年年中至新冠疫情危機爆發前幾乎所有經濟擴張時期的水平。

如此高的收益率水平只能部分歸因於短期收益率更高這一因素：剔除兩年期國債收益率後，十年期國債在第三至第十年的收益率應為3.4%。在上一個經濟擴張週期中，這種所謂的"八年期兩年遠期利率"極少達到如此高位。同樣，這也只能部分用未來幾年通脹預期升高來解釋：十年期通脹保值國債（TIPS）的收益率顯示，投資者預計未來十年年均通脹率僅為2.3%左右。反映投資者實際（經通脹調整後）利率預期的十年期TIPS收益率約為1.3%，這一數字在上輪經濟擴張期幾乎從未達到。

Evercore ISI的策略師指出，儘管近期長期國債收益率有所下降，但如果國債市場正在對高於温和衰退程度的嚴重經濟下行風險進行定價，長期收益率本應更低。遺憾的是，這並不意味着收益率曲線發出的信號不足為慮。

儘管收益率曲線有預示經濟衰退的歷史記錄，但將其預測能力視為絕對準確顯然不妥。約翰斯·霍普金斯大學經濟學家Jonathan Wright指出，例如2019年出現的收益率曲線倒掛確實預示了2020年經濟衰退，但"認為交易員預見了新冠疫情的説法是荒謬的"。此外，考慮到疫情引發的經濟衰退及後續復甦都具有極強特殊性，目前對所有傳統預測工具都應持更審慎態度。

然而，賴特先生仍對收益率曲線發出的信號感到擔憂。短期利率的上升是由美聯儲為抑制通脹而採取的緊縮政策推動的——這種情況已經很久沒有出現過了。而債券市場隱含的後續降息幅度表明，市場預期央行將試圖將經濟從衰退中拉出來。

即使在最好的情況下，即美聯儲引導經濟實現所謂的軟着陸，通脹降温，勞動力市場放鬆，但經濟設法避開衰退，人們可以想象長期國債收益率將低於現在的水平，因此債券價格將上漲，因為在這一過程中的某個時刻，投資者可能會更加擔心經濟衰退。而在實際的經濟衰退中，對經濟的擔憂可能會變得更加嚴重。

國債可能再次成為避風港。

寫信給賈斯汀·拉哈特，郵箱：[email protected]

刊登於2022年12月13日的印刷版，標題為“國債市場拋出一個收益率曲線球”。