黑石BREIT凸顯私募基金潛在風險——《華爾街日報》

黑石房地產收益信託表示，贖回主要來自海外投資者，尤其是亞洲投資者。圖片來源：Angus Mordant/Bloomberg News黑石集團的高管們表示，鑑於其強勁表現，他們對如此多的散户投資者要求從這隻龐大的私募房地產基金中贖回資金感到困惑。

他們不應該感到驚訝。該基金的設計本身就鼓勵投資者在看到其他人贖回時也進行贖回。我擔心的是，隨着央行退出寬鬆貨幣政策，同樣的誘因可能會衝擊金融體系的其他部分。

隨着美聯儲從系統中抽走流動性，整個金融領域正在上演一場慢動作的現金爭奪戰。受衝擊最嚴重的將是那些在沒有考慮可能需要多少現金的情況下湧入私募資產的人。

黑石房地產收益信託(BREIT)的基本原則是，它從普通投資者那裏籌集了460億美元，加上債務，購買了一堆房地產，主要是陽光地帶(Sunbelt)的住房和倉庫。它很擅長這一點，或者可能是運氣好，基金的價值上漲了很多，所以很受歡迎。

但今年抵押貸款利率飆升，對經濟衰退的擔憂加劇，房價開始下跌。到目前為止，房價只下跌了一點，而且不是所有地方都下跌，但足以讓投資者不那麼明顯地認為他們應該把現金押注在槓桿化的房地產價格上。

黑石集團並不愚蠢，它早就預見到了有一天投資者可能要求贖回資金的可能性。BREIT基金合同規定每月贖回上限為基金規模的2%，每季度5%，以避免房產拋售。如今投資者開始申請贖回，限額機制已經啓動。

問題在於，BREIT的投資者現在知道其他投資者（以及喜達屋資本集團旗下類似基金SREIT）正在嘗試撤資。就像銀行擠兑一樣，認為他人將要贖回的投資者會搶先退出。即便那些認為局勢很快會平息的人——確實存在這種可能性——也應當警惕其他投資者撤離帶來的連鎖反應。

危機不僅限於BREIT。過去十年私募信貸基金大行其道，共同基金也紛紛湧入私募股權領域，這是在零利率時代追求超額收益的金融創新產物。那些持有難變現資產卻允許贖回的基金，同樣容易陷入流動性擔憂的自我實現預言。

黑石集團董事長兼首席執行官蘇世民。圖片來源：GARY HE/REUTERS我認為BREIT暴露的四個風險點可能適用於其他基金：

1. 任何可能在未來一年內需要現金的投資者都會提前贖回。11月申請贖回的投資者僅獲得43%的獲批額度，12月的限額將更加嚴格。限額政策持續時間越長，跟風贖回的人就越多。
2. 公開市場提供更便宜的替代品。上市REITs相對其資產淨值存在大幅折價。願意持有第三方管理REITs的投資者，可以按BREIT仍被高估的估值贖回，轉而買入折價的上市REITs。
3. BREIT的槓桿率約為1:1，但隨着資金外流，債務融資比例將上升。這在房價上漲時是優勢（房地產投資的重要魅力就在於高槓杆），但若價格下跌，高槓杆會放大虧損。
4. 贖回削弱基金流動性。BREIT目前持有93億美元現金及信貸額度，足以應對當前贖回需求，遠未陷入流動性危機。但若持續失血，剩餘投資者持有的基金現金儲備將不斷減少，削弱其把握市場機遇或應對未來贖回的能力。

第三和第四個問題可以通過黑石集團出售房產來延緩，正如其近期減持拉斯維加斯美高梅金殿和曼德勒海灣賭場股份所做的那樣，或是將其他價值數十億美元易於變現的資產轉換為現金。拖延足夠長時間，投資者的擔憂可能會減輕。

對沖基金在2008年客户蜂擁撤資時發現了所有這些問題。它們對非上市資產的涉足——通常是上市前股票，但有些基金購買了非洲農田和藝術品等另類資產——讓許多投資者手中攥滿了基金中倉促創建的"側袋賬户"，裏面裝滿了難以脱手的資產。其他基金則乾脆拒絕贖回，以避免對留守的投資者造成損失。

黑石表示，BREIT的贖回主要來自海外投資者，尤其是亞洲投資者。董事長兼首席執行官蘇世民指出，這些投資者在香港股市暴跌時遭遇了保證金追繳。這正是人們不願與之共同投資的那類人，因為他們在市場下跌時會成為被迫拋售者。

歸根結底這是一場信心博弈。如果你認為其他人已經失去信心，那麼抽身也是合理的。這就是為什麼黑石不遺餘力地強調BREIT的所有優勢——今年包括通過利率衍生品豪賺51億美元。

“我們的業務建立在業績而非資金流之上，而業績堅如磐石，“黑石表示。

黑石及其同行面臨的問題是，在這個對流動性需求日益增長的世界裏，他們卻在銷售非流動性資產。

寫信給詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]

刊登於2022年12月13日印刷版，標題為《黑石BREIT凸顯私募基金潛在風險》。