股票交易能獲得最優價格嗎？——華爾街日報

九月的某個早晨，菲爾·漢森點擊了德美利證券屏幕上的按鈕，賣出了100股Immunovant公司的股票。

這是當天數百萬散户交易中的一筆。這位休斯頓居民的訂單並未流向紐約證券交易所或納斯達克公司——在這些交易所，買賣雙方會就該公司股票價格進行博弈。

相反，德美利證券將漢森先生的訂單發送至城堡證券，這家電子交易公司直接與券商合作執行客户交易。

在幾毫秒內，城堡證券以每股5.0221美元的價格買下了漢森的Immunovant股票——這比交易所5.02美元的最高報價更優。

結果就是：漢森先生多賺了21美分，獲得502.21美元。與此同時，城堡證券向德美利證券支付了部分訂單處理利潤，這種操作被稱為訂單流支付。監管文件顯示，券商獲得了約10美分。

漢森先生這筆交易划算嗎？訂單流支付的支持者以他多賺的21美分為例，證明該模式對散户有利。批評者則認為，這種操作嚴重扭曲了市場，根本無法判斷這位從事金融服務的漢森先生在真正開放的市場中能獲得多少收益。

多年來，這場爭論主要停留在理論層面。但如今它已成為以城堡證券為首的強大交易公司，與對其持謹慎態度的美國證券交易委員會主席之間對決的核心議題。

週三，美國證券交易委員會提出了十多年來對美國股市結構的最大改革方案。主席加里·根斯勒表示，希望通過加強訂單競爭為投資者爭取更優交易條件。該提案源於2021年初遊戲驛站公司瘋狂交易引發的市場審查。

美國證券交易委員會主席加里·根斯勒在華盛頓總部。圖片來源：賈斯汀·T·蓋勒森/華爾街日報這些提案可能引發強烈反對聲浪。經紀商和交易公司表示，幾乎沒有證據表明現行體系損害投資者利益。包括Robinhood Markets Inc.在內的一些公司已暗示，若根斯勒的改革措施過於激進，可能起訴美國證交會。

根據彭博行業研究數據，去年美國12家最大券商通過訂單流支付共收取38億美元。其中最大支付方是城堡證券，支付金額略低於15億美元。

TD Ameritrade母公司嘉信理財的董事總經理傑夫·斯塔爾表示：“當我們看到現有的執行質量時，很難説訂單流支付是個問題。”

城堡證券雖不如其姊妹公司——規模達590億美元的對沖基金城堡集團知名，卻是一個龐然大物，每日處理美國股市逾20%的股票交易量。

兩家公司均由億萬富翁肯·格里芬創立。格里芬以藝術珍品收藏和豪宅置業聞名，包括近期在邁阿密斥資1.069億美元購置的海濱莊園。他同時是共和黨的重要金主。根據追蹤競選資金流向的非營利組織OpenSecrets.org數據，自2021年以來格里芬向聯邦競選活動捐款超6800萬美元，位列全美政治捐款榜第三位。本週二，他起訴美國國税局和財政部，就税務隱私泄露事件索賠。

2021年1月遊戲驛站股價的暴漲暴跌將城堡證券推向風口浪尖。當時城堡證券是Robinhood平台的最大訂單處理方，引發廣泛陰謀論猜測其利用影響力壓制模因股漲勢，該公司對此予以否認。在眾議院金融服務委員會的激烈聽證會上，格里芬被加州民主黨主席馬克辛·沃特斯等議員質詢公司在此事件中的角色。

此後相較於Virtu金融公司等競爭對手，該公司對SEC改革方案的批評相對低調。

“城堡集團目前有些被動，因為肯在政治上就像避雷針一樣引人注目，”Virtu首席執行官道格拉斯·西弗表示。城堡證券則選擇在行業會議和與監管機構的閉門會議上，積極陳述其反對美國證券交易委員會改革方案的立場。

知情人士透露，格里芬於2021年6月與根斯勒會面，討論了城堡證券關於市場結構的白皮書。該公司在其中提出了一系列比SEC現行計劃更為温和的改革方案。據會議知情者稱，今年三月，城堡證券團隊還與SEC交易和市場部門的官員進行了會談。《華爾街日報》獲得的會議演示文件顯示，該公司着重強調了其為投資者節省成本的能力。

根斯勒在接受採訪時表示，如果交易公司之間為獲取訂單展開更充分競爭，投資者將獲得更優交易價格。他承認改革計劃可能損害經紀商和交易公司的利潤。

“讓市場主體充分競爭對投資者和發行方更有利，”他説，“這可能會壓縮中間環節的部分經濟租金。”

負責零售經紀業務交易的城堡證券高管約瑟夫·梅坎表示，公司將等待根斯勒提案的具體細節，再決定反對力度。“我們為零售投資者打造的交易體驗值得自豪，”梅坎説，“任何可能損害這種體驗的改動都會引起我們的擔憂。”

城堡證券與城堡對沖基金創始人肯·格里芬。圖片來源：David Kasnic/華爾街日報為散户投資者執行交易對城堡證券等公司來説利潤豐厚，因為與在公開股票交易所遇到的大型成熟投資者交易相比，處理個人訂單的盈利更為穩定。

城堡證券、Virtu及類似交易公司通過做市策略獲利——即捕捉股票買賣價格（稱為買價和賣價）之間的差額。

在交易所做市具有風險，因為機構投資者體量龐大足以推高或壓低價格。若某對沖基金拋售價值數百萬美元的福特汽車公司股票，可能將交易拆分為數百個賣單分多日執行。持續買入福特的做市商可能因大賣家壓價而蒙受損失。

這使得做市商更傾向於直接與Robinhood、TD Ameritrade等經紀商合作。這類券商的客户訂單通常規模較小且買賣相對平衡。

散户投資者因此受益。當做市商確定交易對手方僅為散户時，可提供更優報價——既能讓漢森先生這樣的賣家獲得更高股價，又能給予股票買家更大折扣。

交易員將這種現象稱為“價格改善”，行業數據顯示，散户投資者因此每年總共節省數十億美元。此外，由於訂單流支付的存在，自2019年以來幾乎所有大型券商都轉向了零佣金交易模式，而幾十年前它們還收取約40美元或更高的費用。

對訂單流支付持批評態度的人士——包括主張加強監管的華爾街資深人士和倡導團體——認為這種做法存在利益衝突。批評者質疑：如果券商通過訂單路由獲取報酬，他們真的把客户利益放在首位嗎？

“問題的核心在於，這給本應竭盡全力為客户爭取最佳價格的機構設置了扭曲的激勵機制，“券商Instinet前首席執行官道格·阿特金表示，“訂單流支付至少模糊了這一宗旨。”

批評者還指出當前體系的益處被誇大了。券商報告給客户的節省金額是基於投資者獲得的股票價格與交易所公開買賣報價的差額計算的。一些分析師認為這個基準存在缺陷，因為約40%的交易量（包括許多散户交易）發生在交易所之外。

交易技術公司BestEx Research在去年報告中估計，若所有零售訂單都發送至交易所，交易所買賣價差將收窄25%。該公司表示，當前體系人為擴大了這些價差，因此投資者獲得的節省金額存在水分。

“零售市場訂單的價格改善，就像店主先漲價40%再給你打7折一樣。”BestEx研究機構寫道。

漢森先生本可以獲得更好的交易嗎？分析其交易數據的研究人員表示有可能。例如，某些交易所允許買賣雙方以買賣價差中間價成交，本案中即介於5.02美元買價和5.04美元賣價之間的5.03美元。若以中間價賣出Immunovant股票，漢森本可實現每股5.03美元（合計503美元）的成交，這樣他將獲利1美元而非21美分。

券商與做市商高管對BestEx研究報告的方法論提出質疑。嘉信理財表示，其52%的客户市價單去年以中間價或更優價格成交。

訂單流支付現行模式誕生於1980年代，由伯尼·麥道夫大力推廣。在這位龐氏騙局主謀被定罪數十年前，他執掌的公司就通過向零售券商支付費用獲取訂單，並在場外市場執行交易。

1994年，美國證交會通過規定要求券商披露是否收取此類付款。此後數十年間該機構多次審視該慣例，但始終未予禁止，而是選擇加強披露要求。

格里芬於2002年創立Citadel證券時，傳統交易大廳向電子市場的轉型正為計算機化交易創造新機遇。該公司最初名為Citadel衍生品集團，專注於期權做市業務。

2004年，該公司曾敦促美國證券交易委員會(SEC)禁止訂單流支付行為。Citadel在給SEC的信中寫道：“這種做法扭曲了訂單路由決策，具有反競爭性，並在經紀商與客户之間造成了明顯且重大的利益衝突。“格里芬表示，這封信反映了Citadel當時對期權市場的擔憂。

但不久後Citadel就開始通過支付訂單流費用進軍股票做市領域。前員工稱，格里芬決心要讓Citadel從嘉信理財等知名券商手中贏得業務。這些前員工表示，Citadel將自己定位為高科技顛覆者，通過優化算法提供比競爭對手更優質的交易執行服務。2005年，當TD Ameritrade同意開始向其發送訂單時，Citadel取得了突破性進展。

到新冠疫情爆發時，Citadel Securities已處理了美國散户投資者高達47%的股票交易量。知情人士透露，該公司已發展成為涵蓋期貨、國債和貨幣的全球做市商，去年收入達70億美元。

2021年1月，Reddit論壇上集結的投資者推動遊戲驛站(GameStop)等網紅股價格暴漲，但當Robinhood等經紀商暫時限制客户購買這些股票時，漲勢隨即崩潰。許多社交媒體用户堅信是Citadel Securities主導了移除"買入按鈕"的決定。

Citadel Securities和Robinhood均對此予以否認。Robinhood表示是在美國股票交易清算所因市場波動加劇要求追加數十億美元保證金後，才做出這一不得人心的決定。6月份的一份國會報告證實了這一解釋。

這些在紐約街頭行駛的移動廣告卡車來自一個對城堡證券持批評態度的投資者網絡運動。左側卡車上展示的是格里芬先生的諷刺漫畫。圖片來源：Amir Hamja/華爾街日報儘管如此，格里芬先生仍遭到自稱"猿人"的投資者網絡運動的詆譭，他們用#城堡醜聞等標籤攻擊他，還有人租用車載電子廣告牌在各大城市巡遊，播放抨擊該公司的標語。“這有點像超現實體驗，“梅坎先生回憶道。

遊戲驛站狂潮接近頂峯時，拜登政府選擇根斯勒執掌美國證交會。如今這位主席正推行該機構數十年來最激進的改革議程，包括對股市結構進行全面改革。

根斯勒批評訂單流支付模式，稱其可能損害投資者利益，去年他曾表示考慮禁止該做法。他還指出，散户訂單處理業務過度集中在少數公司手中。

城堡證券表示其獲得大量零售訂單流是因為提供最優報價。一項基於數家熱門券商8.5萬筆交易的最新學術研究佐證了這一説法：相比其他做市商，城堡證券通過價格改進為投資者節省了更多資金。

格里芬曾表示即便訂單流支付被禁，公司也能正常運營。“訂單流支付是我的成本項，“他在去年公開露面時表示，“如果監管命令能讓我這項主要支出消失，我完全接受。”

取消訂單流支付對券商來説將更為棘手，其中一些券商嚴重依賴這一做法作為收入來源。Robinhood——其大部分收入來自股票、期權和加密貨幣的訂單流銷售——在去年上市時表示，對訂單流支付的新限制可能會損害其業務。

在6月的一次演講中，根斯勒先生似乎放棄了禁止訂單流支付的想法。相反，他準備提出一項提案，將投資者的訂單引入拍賣機制，做市商將在每筆交易中競爭提供最佳價格。

根斯勒先生的議程甚至引起了看似盟友的民主黨人的批評。“沒有訂單流支付，就不會有零佣金交易，”國會進步黨團成員、紐約州民主黨眾議員裏奇·託雷斯説。“所以我對SEC的信息很簡單：不要因噎廢食。”

根斯勒先生的支持者認為這些擔憂是行業恐嚇的結果。“這是你們標準的恐嚇監管機構的方法，”市場數據初創公司Urvin Finance的創始人戴夫·勞爾説。“他們會説，‘你們對任何東西進行改動，一切都會崩潰。’”

許多SEC觀察人士預計，行業將在法庭上挑戰根斯勒先生的提案。

“過去二十年裏，零售交易體驗改善是一個長期趨勢，”Schwab的董事總經理傑森·克拉格説。“我們難以理解的是，根斯勒主席和他的團隊為何認為市場存在問題，儘管有大量相反的證據。”

保羅·基爾南對本文有貢獻。

致信 亞歷山大·奧西波維奇，郵箱：[email protected]

刊登於2022年12月14日印刷版，標題為《關於小投資者獲得價格的爭議》。