2022年通脹飆升的原因及未來走向——《華爾街日報》

2022年，美聯儲創造了歷史，幾乎可以肯定將催生數百篇學術論文、學位論文和揭秘性專著，在未來多年裏引發持續關注。對大多數央行官員而言，受到關注是最糟糕的結果。相反，多數人認為他們應遵循約翰·梅納德·凱恩斯的建議，“努力讓自己被視為謙遜能幹的人，與牙醫處於同一層次”。

文森特·萊因哈特插圖：肖恩·麥凱布美聯儲只有在犯下或糾正重大錯誤時才會獲得如此關注——而今年這兩方面都略有體現。通脹被放任飆升至40年高點。貨幣政策不得不強力轉向，將隔夜利率目標區間在2022年上調至4.25%至4.5%，其中包括四次0.75個百分點的加息。

誠然，存在兩起外部世代性事件——全球疫情和歐洲大規模陸地戰爭。但這些衝擊也是對美聯儲新貨幣政策框架的壓力測試。這次測試暴露出該框架存在一些重大缺陷。

一艘集裝箱船駛離上海附近的港口。本世紀前二十年的主題就是在全球範圍內更廉價地生產和運輸更多商品。圖片來源：沈開來/彭博新聞社### 無威脅

在21世紀的前二十年裏，世界變得更小，商業聯繫更加緊密。中國加入世界貿易組織帶來了兩位數的貿易增長，加速了其自身及周邊鄰國的經濟活動。從2000年到2019年，中國出口量增長了7.5倍，而全球總量大約翻了一番。這一切都是為了以更低廉的成本將更多商品從那裏運到這裏。對美國而言，在此期間商品價格每年僅上漲約0.3%——比服務價格漲幅低2.5個百分點。佔家庭消費支出約三分之一的商品價格表現温和，即使勞動力市場緊張，也將整體通脹率維持在美聯儲2%的目標附近。

美聯儲官員將此視為通脹預期穩固錨定、資源壓力不構成緊迫威脅的證據。因此，美聯儲可以充分加快貨幣政策步伐，使經濟在充分就業的高位運行，將人們從勞動力市場的邊緣拉回，同時不危及價格穩定。這一理念被寫入2020年最終確定的新貨幣政策框架中。

這一新框架包含三大原則，以籠統表述為政策制定者留出裁量空間：首先，可以容忍通脹率暫時超過美聯儲目標，因為經濟似乎總能可靠地迴歸均值；其次，對目標達成情況的評估可採用實際通脹率的後向平均值；第三，對資源利用的關注可單向側重於疲軟，因為失業率走低對通脹的影響通常微乎其微。

直到2020年新框架開始承受壓力時，情況才發生變化。

2020年4月的紐約時代廣場。疫情來襲時，服務需求驟降而商品支出激增，打破了維持二十年的商品價格平衡。圖片來源：johannes eisele/法國新聞社/蓋蒂圖片社### 新冠與烏克蘭戰爭

疫情通過降低人們作為商品服務買賣雙方的交易意願（甚至能力）衝擊經濟活動。這種衝擊在兩領域的發生程度與持續時間各不相同。由於服務貿易常需人際接觸，其健康風險遠高於商品交易。與商品不同，服務既無法儲存入庫，也難以通過進口大幅補充。

這導致疫情期間服務需求斷崖式下跌，部分未消費支出轉向商品領域。美聯儲迅速將政策利率下調2.25個百分點至零，並通過大規模擴表實施刺激。與此同時，特朗普政府與國會幾乎以史上最快速度啓動財政刺激。最終美聯儲超額配合擴張性財政政策——即便2020年中期實際GDP出現萎縮，經通脹調整的可支配收入仍保持15%左右的四季度增長率，美國曆史上從未出現如此嚴重的超分配現象。

食品價格上漲加劇了消費者對通脹的擔憂。圖片來源：Timothy Mulcare/華爾街日報這輪雙重刺激政策扭轉了過去二十年的趨勢。商品消費急劇超出常態，而服務消費則持續低迷。

俄羅斯的軍事行動惡化了這一既有局面。歐洲戰事及對歐盟能源供應中斷的直接影響推高了大宗商品價格。制裁措施進一步破壞了本已受損的供應鏈。商品需求上升與供應減少、成本增加形成了雙重擠壓。

同時被打破的還有二十年來表現平穩的商品價格對通脹的調節作用。自2020年以來，商品價格以每年7%的速度上漲，推高整體通脹並形成慣性。美聯儲最初仍固守過去思維——既然此前高於目標是"暫時現象"，為何現在不能是？評論2021年8月美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在傑克遜霍爾經濟研討會上保證"這些高企的數據很可能是暫時的"。

隨着新冠健康風險持續，勞動力市場承壓。馬薩諸塞州沃本市的金屬製造商波士頓無心公司面臨長期人手不足問題。圖片來源：Jared Charney/華爾街日報但他們並沒有，因為行業錯配持續存在，勞動力市場因健康風險揮之不去而受損，家庭和企業最關心的是對通脹的擔憂。

今年春天，幾乎任何衡量標準下的通脹都處於40年來的高位，鮑威爾先生和他的美聯儲同事放棄了“暫時性”一詞，並開始取消政策寬鬆。這需要一些時間，但美聯儲最終加快了步伐，在週三的聯邦公開市場委員會會議上將隔夜利率提高到4.25%至4.5%的目標區間。

仍為負值

現在怎麼辦？即使對通脹預期持樂觀態度，目標區間仍意味着實際利率為負。負的實際利率不會減緩需求增長，這意味着需要進一步收緊政策以減少資源壓力，從而降低通脹。正如鮑威爾先生最近解釋的那樣，三個決定塑造了政策利率的路徑：提高利率的速度有多快？提高到多高？以及在高位維持多久？

通過一系列超大規模的舉措，美聯儲已經完成了第一項工作的重擔，現在可能會採取較小的加息。下一個任務是在明年之前將資金利率提高到足夠高的水平，以限制私營部門的支出。一旦完成，第三個任務是保持這一水平，直到通脹回到2%的目標。

但美聯儲能完成任務嗎？美聯儲必須讓市場參與者相信，其保持在限制性水平的時間將很長，以便資本資產定價合理。我們預計鮑威爾先生會強調其機構堅持這一路線的意願。但是，當經濟活動明顯放緩時，這條路變得更加具有挑戰性，他還能做到嗎？商業週期並不總是平穩轉換，經濟衰退是這一嘗試的可能結果。當通脹高企且失業率低時，政策收緊是適當的步驟，但可能會帶來痛苦的後果。

這些擔憂可能在美聯儲內部引起共鳴，因為官員們需要在實現充分就業和物價穩定這兩大使命之間取得平衡。當前的挑戰在於美聯儲能否徹底戰勝通脹並重獲市場信心。對此尚無定論。

萊因哈特先生是德雷福斯和梅隆銀行的首席經濟學家兼宏觀策略師。聯繫方式：[email protected]。

本文發表於2022年12月15日印刷版，標題為《通脹為何飆升——現在該怎麼辦？》。