市場不相信美聯儲 - 《華爾街日報》

美聯儲正面臨信譽危機。它希望市場相信其將繼續加息，利率將在5%上方見頂並維持至明年年底。但投資者斷然拒絕接受第三點。

正如搖滾歌手"肉塊"所唱，美聯儲官員可以辯稱"三分之二不算糟"。但未能説服華爾街正在削弱其緊縮貨幣政策——芝加哥聯儲數據顯示，30年期抵押貸款利率在不到兩個月內從7.1%以上的峯值回落至6.5%以下，整體金融環境已與六月初同樣寬鬆。

更棘手的是，投資者認為降息不僅會提前，速度也將遠超政策制定者預期。若市場預測準確，到2024年底利率將比明年夏季峯值下降近2個百分點。

週三美聯儲作出反擊，上調利率峯值預測並暗示後續降息步伐將放緩，此舉衝擊股市並短暫推高國債收益率。但市場仍遠未與政策制定者達成共識。

投資者對抗美聯儲可能正確的兩種情形中，樂觀情境是通脹自行消退——本週通脹數據強化了這一希望。正如主席鮑威爾週三所言，美聯儲需要看到更多通脹回落證據才會放鬆警惕。但若到明年年中通脹持續走低，美聯儲必將接受不再需要維持高利率的結論，這將通過收益率下降同時利好債券和股票。

糟糕的情況是，高利率和今年快速緊縮政策的滯後效應將經濟推入深度衰退，威脅到本已過低的通脹水平，迫使美聯儲降息。債券將受益，但股市將遭受打擊。

目前投資者認為通脹會自行消退並避免深度衰退，過去兩個月股價大幅反彈以及垃圾債券所需額外收益率下降表明瞭這一點。

市場預期的降息幅度巨大。期貨市場預計明年夏季利率見頂後18個月內將降息約2個百分點，這種幅度的降息通常只在經濟衰退時出現。1973年以來，若非經濟衰退，僅在1984-86年軟着陸時期出現過如此短期內的大幅降息。

這在市場上表現為收益率曲線嚴重倒掛，期限較長的國債收益率更低。目前10年期國債收益率與2年期的利差創1981年以來最大，整個收益率曲線均呈現此態勢，甚至包括3年期與2年期利差。市場預期將迎來一個長期深度的降息週期。

為何市場不信任美聯儲？部分原因在於基本面。11月消費者價格環比下降0.1%（未經季節性調整），創2020年4月經濟封鎖以來最大跌幅。剔除住房成本後，即使經季節性調整也出現下降（忽略房租有一定合理性，因為租金通脹的計算方式主要反映歷史漲價的緩慢傳導，而非當前租金的下行趨勢）。

但部分原因也在於可信度。美聯儲希望市場能傳遞出更緊縮的政策信號——即債券收益率上升，從而長期借款利率走高——同時放緩隔夜利率的上升步伐，並暗示利率峯值僅比當前水平高出0.5至0.75個百分點。

相信美聯儲關於短期政策的表態是合理的。但對於長期政策，美聯儲希望市場能替其完成工作，這樣如果央行在通脹問題上判斷錯誤，政策制定者就能體面地改變主意。目前存在真實的不確定性，美聯儲只是提供前瞻性指引，而非堅定承諾會長期維持較高利率。通脹路徑尚不明朗；根據明尼阿波利斯聯儲對期權市場的測算，即便是容易過度反應的投資者也認為，未來五年通脹率保持在3%以上的概率有35%。更重要的是，美聯儲自身對長期政策的預測一直糟糕透頂。

投資者認為降息不僅會來得更早，而且會比政策制定者所説的快得多。圖片來源：ANDREW KELLY/REUTERS投資者的不確定性情有可原。勞動力市場只是從極度火爆略微降温，仍處於非常火熱的狀態，工資漲幅仍遠高於與美聯儲2%通脹目標相符的水平。誠然，由於疫情需求、供應鏈問題和刺激措施而大幅上漲的二手車等商品價格正在快速下跌，且工資上漲傳導至服務價格的擔憂已連續第二個月未顯現。但根據克利夫蘭聯儲的指標，中位數商品通脹並未下降，通脹預期雖有所回落，但仍處於高位。

近期股票、債券價格及信貸市場的上漲基於三重假設：通脹將回落，美聯儲關於需維持高利率以控制通脹的判斷有誤，且美聯儲會及時意識到無需強行引發經濟衰退。若市場在這三點中任何一點上判斷錯誤，漲勢都可能逆轉。

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刊載於2022年12月16日印刷版，標題為《市場就是不相信美聯儲》。