日本收益率曲線控制是一項值得保留的工具 - 《華爾街日報》

日本央行總部大樓。圖片來源：Kim Kyung Hoon/REUTERS日本央行限制債券收益率的政策就像一把重型電鑽，似乎不用就會在牆上留下裂痕。不過，與2008年以來各國央行嘗試的許多工具不同，這項政策或許值得保留。

日本央行行長黑田東彥迄今仍拒絕退出超寬鬆貨幣政策，與其他央行行長背道而馳。在他的"收益率曲線控制"（YCC）政策下，10年期日本國債收益率仍錨定在0%。然而本週早些時候，他宣佈將允許收益率在目標水平上下浮動0.5個百分點，是之前的兩倍，這震驚了投資者。此後收益率躍升至接近新的上限。

黑田東彥否認政策轉向。他表示，之前的收益率上限給10年期債券造成了太大的拋售壓力。但對許多交易員來説，這正是關鍵所在：市場迫使官員們承認，當各地利率都在上升時，政策不可能繼續保持寬鬆。

YCC的命運可能影響全球貨幣政策的未來。在高通脹時期，央行能否繼續限制政府借貸成本，對於理解對財政危機的擔憂（比如9月份在英國爆發的危機）是否被誇大也至關重要。

收益率曲線控制（YCC）並非無所不能。如果央行決定加息，那麼設定國債收益率上限並不能阻止長期借貸成本隨之上升。雖然國債收益率是其他利率的參考基準，但如果投資者認為未來十年平均利率將達到2%，那麼將十年期國債收益率固定在0.5%的做法，並不能阻止抵押貸款、公司債甚至九年期國債繼續以2%為基準進行定價。唯一的效果就是人為高估的十年期國債持有者會將其全部拋售給央行——日本國債市場正是如此。

黑田東彥深知這一點，因此他承諾將短期利率維持在-0.1%不變，這與影響十年期收益率的YCC政策保持一致。問題在於，每當通脹飆升時期來臨，投資者就不再相信央行會按兵不動。事實上，1950年朝鮮戰爭引發的通脹浪潮，曾迫使美聯儲放棄了上一次收益率上限政策的實驗。

日本的通脹率可能遠低於其他國家，但仍高於日本央行2%的目標。今年日元對美元貶值13%，推高了進口成本。更關鍵的是，黑田東彥將於四月卸任。許多投資者認為政策轉向只是時間問題。

但值得注意的是，市場直到最近才真正挑戰YCC的底線——在通脹最嚴重的時期該政策都得以維持。2008年後，各國央行推出"量化寬鬆"計劃，大量購買債券卻不甚明瞭該政策如何提振經濟。通常，收益率不降反升。當日本央行2016年轉向YCC時，發現這是更有效的信號工具：無需購買大量債券就能引導收益率下行，貨幣基數年增長率從20%以上降至3%左右。

是的，黑田先生本週犯了一個錯誤：他試圖修正10年期收益率的扭曲卻適得其反，因為這一微調向市場釋放了利率將進一步上升的信號，導致整個收益率曲線上移。儘管如此，這表明收益率曲線控制(YCC)不僅扭曲了單一證券定價，還成為了強有力的政策信號工具。

同樣具有啓示意義的是，日本高企的政府債務並未使其成為債券市場攻擊目標。日本央行明確承諾購債的效力，顯然遠勝於歐洲央行和英國央行含糊其辭的承諾。

可以肯定的是，央行官員需要學會如何靈活調整YCC而不致引發市場過度反應。但就後危機時代的政策實驗而言，這一工具確實展現出持久生命力。

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本文發表於2022年12月23日印刷版，標題為《日本收益率曲線控制：值得保留的政策工具》。