安達尼公司用10億美元債務填充工廠，這筆債務不會減少-彭博報道
Anders Melin, Stephen Stapczynski
少數地方完美地概括了圍繞億萬富翁高坦姆·阿達尼的問題的漩渦，就像蒙德拉發電廠一樣——一個多年來一直在燒錢的燃煤巨頭。
他的電力公司的明珠，可以為數百萬家庭供電，但負債比資產多，累計虧損18億美元。為了掩蓋赤字，阿達尼動用了超過10億美元的創造性債務融資，並向投資者和貸款人保證利潤將很快到來。
但阿達尼電力有限公司的審計師無法完全理解支撐這一説法的數學，與彭博新聞社交談的會計專家也無法理解。
這種分歧是阿達尼龐大帝國與被Hindenburg Research的説法影響的投資者之間正在實時和壯觀地展開的戰鬥的縮影，後者聲稱這位印度大亨是“企業史上最大的騙局”幕後推手。
阿達尼否認這位做空者的操縱股票和會計欺詐的指控。儘管如此，Hindenburg發射導致他集團中的公司在此後市值總共蒸發了1530億美元，不過上週已經反彈。根據彭博億萬富翁指數，他的個人財富已經下跌了一半以上，降至498億美元。
投資者膽怯的核心是阿達尼帝國如何通過債務推動和交織的方式資助其巨大的擴張。
蒙德拉熱電廠 - 以及其債務，專家表示，這種債務似乎旨在保護阿達尼電力免受非凡的減記影響，而不管該單位的損失如何 - 體現了這種平衡行為，其中一項資產減值可能會產生連鎖影響。
“考慮到情況，減值可能是明智的，”倫敦商學院會計學副教授阿拉斯泰爾·勞倫斯説。
阿達尼電力沒有回覆本故事中詳細問題的電子郵件，也沒有回覆自上週三以來的十幾通電話。
初始問題
60歲的阿達尼大約15年前進入發電行業，就像他進入大多數行業一樣：比競爭對手更大膽。
他迅速積累了足夠的電廠，成為印度最大的供應商之一。蒙德拉，旗艦，建在印度西部古吉拉特海岸附近，是通往全球商業的門户。當全面運營時，它可以為500多萬農村家庭供電。
與當時大多數印度電廠不同，蒙德拉主要依賴從印度尼西亞進口的煤炭運行，阿達尼集團在那裏擁有礦業業務的股份。這一計劃旨在控制成本，但當印尼政府將燃料出口與更昂貴的美元報價聯繫在一起，盧比開始長期貶值時，計劃破裂了。
古吉拉特邦的蒙德拉熱電站。攝影師：Dhiraj Singh/Bloomberg為了應對不斷上漲的成本，阿達尼電力試圖重新協商與當地電力分銷商的協議。當這一舉措失敗後，爭端轉移到了法庭，拉開了一場拖延的爭鬥。
與此同時，蒙德拉在運轉，但卻在虧損。
在五年前生涯虧損達到15億美元之後，阿達尼電力新任審計師SRBC & Co.指出，圍繞持有該電廠的子公司存在“重大不確定性”，可能對其作為持續經營實體的能力產生“重大疑慮” — 這通常是資產減值的前兆。
這可能會產生深遠的後果。據文件顯示，蒙德拉的所有資產，包括電廠所在的土地 — 佔阿達尼電力資產的約三分之一 — 都已被用作銀行貸款的抵押。阿達尼家族還承諾將公司四分之一的股權價值近3億美元作為額外抵押。
即使進行部分減值，由此可能對阿達尼電力的底線和股價產生影響，都可能威脅整個安排。
隨之而來的是一項奇特的財務策略。
蒙德拉策略
在阿達尼電力內部設有一個類似投資公司的子實體，財務報表中標識為“獨立”。通過這一機構，阿達尼電力向蒙德拉借出了超過6億美元，通過一種特殊類型的無擔保債券發放。
文件顯示，這些證券帶有10%的年利息 — 但只有在阿達尼電力提出要求時才需要支付。而且它們是永久性的，這意味着蒙德拉沒有必須償還本金的設定日期。
高坦·阿達尼攝影師：科比·沃爾夫/彭博社這一舉措為阿達尼提供了關鍵優勢，邁阿密大學赫伯特商學院會計系主任米格爾·安赫爾·米努蒂-梅薩表示。
他説，如果該工廠繼續虧損，股權投資可能需要被減記。標準貸款將使蒙德拉需要定期支付利息，否則可能面臨可能的減記。（這些是公允價值調整，旨在為投資者提供資產前景的合理圖景。）
但米努蒂-梅薩表示，這些公司債券似乎是為避免這種後果而量身定製的，無論蒙德拉的損失是否不斷積累。這對於阿達尼電力至關重要，他補充説，因為“大規模減值可能會觸發一系列違約”，具體取決於其貸款條款。
“這種公司結構幾乎是為了否認責任而設立的，”他説。
與許多永續公司債一樣，這些在財務報表中被視為股本而非債務，提高了蒙德拉備受關注的債務與股本比率。由於不需要支付利息，“獨立公司”無需設置現金儲備以防止該工廠拖欠付款。
審計師關注
本文中接受彭博社採訪的專家沒有對這一安排的合法性提出質疑。而作為總部位於倫敦的EY的印度分公司，SRBC在2019年對蒙德拉子公司給出了清白意見。但它對投資公司提出了警告。
“我們無法證實管理層在2019年審計報告中所聲稱的實現其在Mundra投資的賬面價值”SRBC合夥人Navin Agrawal寫道。“因此，我們無法評論賬面價值的適當性”以及對公司財務的“重大影響”。
自那時起，Agrawal每年都重申這一立場，即使Mundra在2021年通過第二筆特別債券注資了超過4億美元。
這些擔憂並沒有影響SRBC對Adani Power的整體意見。Minutti-Meza表示，這表明債券可能已經保護了公司免受該電廠的困擾，以及投資者和債權人的質疑。
Adani的Mundra煤電廠產能一直不足
高燃料成本和無利可圖的銷售合同限制了產量
來源：印度能源部
注：FY23數據為四月至一月
會計專家承認，估算電廠未來價值是複雜的，這給予了Adani一些迴旋餘地。其壽命可能跨越幾十年。收入往往依賴於與地方政府的合同。煤價和貨幣會漲跌。儘管在紙面上虧損，Mundra仍在產生一些現金。
然而，重複的審計師保留意見（在Mundra的情況下為四次）非常不尋常，弗朗辛·麥肯納，賓夕法尼亞大學沃頓商學院的會計講師説。
“如果這家公司在美國股票交易所上市，審計師不可能幾年來一直對具有如此重大範圍限制的意見置之不理，”她説。她補充説，這種情況通常有兩種可能的發展方向：要麼公司提供適當的答覆，要麼審計師辭職。
在被要求發表評論時，SRBC在一份聲明中表示：“作為一項公司政策，我們不對特定公司事項發表評論。”
涉嫌誇大
Hindenburg強調了SRBC對Mundra工廠的保留意見，認為這是阿達尼公司據稱誇大財務報表的跡象。
Nathan Anderson，Hindenburg Research創始人攝影師：Bryan Anselm/Redux印度的其他人採取了更加謹慎的態度。
塔塔電力公司的古吉拉特工廠經歷了與Mundra相同的困境，儘管虧損，但也使用永續債券來維持運營。但該公司已經對其在該工廠及相關資產中的投資進行了部分減值，並沒有抵押股權來擔保銀行貸款。同樣是塔塔電力的審計師的SRBC並沒有對這些投資的會計處理提出警告。
2019年，看起來Mundra得到了一次機會。印度中央電力監管機構允許阿達尼電力提高古吉拉特州的電價以抵消煤炭成本的上漲。上週，該公司表示其另一家工廠在與一家電力分銷商的價格爭議中堅持了下來。
但即使有增長，龐大的蒙德拉發電廠在過去三個財政年度中每年都虧損。政府數據顯示，它仍然遠低於容量運行。