對沖基金押注反對辦公室，使用了《大空頭》中巴里所使用的策略 - 彭博社
Erin Hudson, Neil Callanan, John Gittelsohn
一位對購物中心債務做空獲得了119%回報的對沖基金經理正在押注美國商業地產市場將面臨新的痛苦。
根據Polpo Capital Management創始人丹尼爾·麥克納馬拉的説法，許多老辦公樓在疫情後無法吸引回來員工，這將使它們對租户不再那麼有吸引力，引發一波違約潮。
麥克納馬拉在接受採訪時表示：“沒有人會想待在新澤西郊區或曼哈頓市中心最糟糕的辦公室裏。我們認為這件事在短期內還有很大的下跌空間。在長期內，到期時，它們的價值會大大降低。”
他與馬拉松資產管理首席執行官布魯斯·理查茲等人一樣，猜測對不那麼受歡迎的工作場所需求下降——老建築或位於不受歡迎地點的建築——將使大片辦公樓市場變得過時，與之相關的貸款面臨違約風險。
這兩位投資者正在使用跟蹤商業抵押貸款支持證券表現的衍生指數進行押注，這與在2020年讓麥克納馬拉和其他人獲利的大型購物中心做空策略類似。
包括布魯克菲爾德公司和太平洋投資管理公司的哥倫比亞地產信託在內的房東已經違約美國的抵押貸款，這引發了華爾街的震動。根據Green Street的數據，辦公樓價值在過去12個月中下跌了25%，而更高的利率只會加劇痛苦。
過剩空間
需求下降和遠程辦公的興起意味着美國將在本年代結束時擁有約3.3億平方英尺（超過3000萬平方米）的辦公空間過剩，根據經紀公司高詩威（Cushman & Wakefield Plc）的數據。這相當於曼哈頓整體庫存的約70%。
歐洲也有類似情況，報告稱42%的非住宅建築建於1970年之前。經紀公司第一太平戴維斯（Savills Plc）表示，從2022年初的峯值開始，歐洲辦公室價值可能會下跌25%至30%，“這種可能性越來越大。”
巴克萊銀行（Barclays Plc）分析師萊婭·奧弗比（Lea Overby）和阿努吉·賈因（Anuj Jain）在一份備忘錄中寫道：“對辦公樓貸款的需求降低可能進一步阻礙房地產交易，導致估值進一步下降。”他們預測美國辦公樓價格將出現30%的峯值至谷底下跌，“儘管基本面惡化增加了下行風險。”
根據抵押銀行家協會（Mortgage Bankers Association）的數據，美國辦公樓上的非銀行債務今年到期的金額將近920億美元。根據特雷普（Trepp）和CompStak的報告，美國11個主要城市的房產中，到2024年到期的債務佔25%，租户有離開的選擇，可能會減少房東可獲得的租金。
貸款震盪
儘管目前困擾債務的規模仍然很小，但問題預計會蔓延。DBRS Morningstar的分析師上個月寫道，放貸方越來越謹慎地提供資金給老舊辦公室。由於利率上升影響了放貸量，美國新商業抵押貸款支持證券的銷售額下降了。
這為像McNamara這樣的投資者提供了機會，他在2021年創立了長短對沖基金，專注於CMBS市場的困境機會，之前在MP Securitized Credit Partners賺了一大筆錢。
根據彭博社看到的投資者介紹，Polpo Capital在二月份增長了1.55%，自2021年11月成立以來的回報率達到了13.49%。知情人士稱，該公司管理着約1億美元的資金。
在進行商場空頭交易期間，McNamara和像卡爾·伊坎這樣的投資者使用了被稱為CMBX的信用違約互換指數來押注與零售物業相關的債券。如今，McNamara正在使用更近期的衍生品系列來押注與質量較低和位置較差的辦公室相關的債券。如果與這些建築物相關的債務無法履行，那麼對最高風險等級的押注將會得到回報。
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馬拉松公司的理查茲通過電子郵件表示，這些指數的最新版本的價差可能會從770個基點擴大到超過1,200個基點，進入“真正的衰退”。
| CMBX交易如何運作 |
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| CMBX是與商業抵押貸款支持的債券切片相關的衍生指數。投資者使用這些指數來押注美國辦公樓的價值。它們是類似於對沖基金交易員邁克爾·伯裏（《大空頭》中的人物）十多年前押注美國房地產市場的工具。由於其與購物中心相關貸款的重大敞口，McNamara之前在對抗該指數的第六系列或CMBX 6上取得了巨大收益。他表示，要找到類似於辦公樓的交易更加困難，因為沒有明顯的指數可以做空。儘管如此，他正在對抗與最近發行的CMBS相關的CMBX 12、13和14。做空的成本大約為5%，McNamara將其與評級較高的商業房地產債務的多頭頭寸相配對，例如收益率為7%至8%的浮動利率商業房地產抵押貸款債務。“在這種宏觀環境下，持倉成本並不那麼沉重，”他説。“當利率為零時，支付5%是很多的。”與此同時，Marathon正在對抗CMBX 13中最高風險的債務切片，根據Richards的説法。 |
並非每個人都相信使用衍生品是押注辦公樓的最佳方式。摩根士丹利的CMBS交易部門認為，押注最高風險切片是在上週後半段達到“恐慌和混亂的高潮”後的一種動量交易，交易員卡米爾·薩迪克在3月6日的一份報告中寫道。
CMBX指數最近一直在下跌，BBB-指數達到歷史最低點。
Bruce Richards，馬拉松資產管理有限公司首席執行官。來源：彭博社“在這裏繼續建立新的空頭頭寸可能會很有利可圖，但這需要動量的延續，以及有其他人在低點出售以幫助你擺脱你的頭寸，”薩迪克寫道。
空頭賭注
對於空頭來説，有很多跡象表明麻煩正在積聚。
“有早期跡象表明商業地產抵押支持證券中的拖欠情況開始上升，”美國聯邦存款保險公司主席馬丁·格倫伯格在週一的講話中表示。
對工作場所提供商進行空頭交易的對沖基金。根據IHS Markit編制的數據，對WeWork Inc.的空頭利息佔流通股的12%，而一年前約為4%。空頭賣家借股票，計劃以較低價格回購股票，並從差價中賺錢。
然而，根據Cushman的報告，目前僅有大約1.7%按價值計算的美國辦公樓貸款面臨一些麻煩或困境，這是根據MSCI Real Assets的數據。
這導致買家和賣家之間的僵局。根據MSCI的數據，美國辦公樓的銷售額從去年1月份的28億美元下降了76%。交易不會再次增加，直到業主被迫以反映價值下降程度的價格出售，麥克納馬拉説。
“買賣價差現在很大，”他説。“業主以昨天的價格出售。買家們説這太瘋狂了。”