私人股本公司因未對沖風險和利率激增而受到曝光 - 彭博社

插圖：Baptiste Virot

他們是高級金融界的金光閃閃的一羣，他們精明的投資和鉅額的薪酬讓華爾街羨慕不已。

然而，儘管他們精明的交易，即使是私募股權的巨頭們也被迅速上升的利率所困擾 —— 這導致他們所擁有的公司額外支付數十億美元的利息，並威脅着將其中許多推向違約。

在廉價資金和輕鬆利潤的十年中，像KKR & Co.、Platinum Equity和Clayton Dubilier & Rice這樣的大佬們現在面臨着自己造成的清算。

由於沒有意識到央行會大幅提高利率，許多私募股權公司選擇不進行避險安排，這可能會保護那些揹負着3萬億美元浮動利率債務的公司免受不斷上升的利息成本的影響，有些情況下，這些成本翻了一番甚至更多。在過去的十年中，這些避險幾乎沒有成本。

“沒有多少人擔心這個問題，很多企業遭受了嚴重損失，”凱雷集團（Carlyle Group Inc.）歐洲資本市場主管克里斯·斯科特（Chris Scott）説。

對於估計存在激烈爭議，整個行業的收購公司都拒絕談論具體情況。但在美國，根據美國銀行的分析，截至8月，近四分之三的浮動利率債務在槓桿收購熱潮期間沒有避險。Man Group Plc的研究表明，歐洲總額的70%以上在一月底仍未進行避險，這是在歐洲央行開始收緊政策之後的情況。

不管確切的數字是多少，這一點是清楚的：上升利率對數百家，甚至數千家公司的後果可能是毀滅性的，影響也會波及廣泛。不僅對投資者，他們面臨巨大損失，或者工人，他們可能失去工作，還有全球經濟，如果公司違約堆積起來，可能會被顛覆。

私募公司的利息成本飆升

用於設定浮動利率貸款借款成本的參考利率自2022年以來全部上漲

來源：彭博社

Man GLG信用主管Sriram Reddy表示：“未對沖債務的高水平對我們來説只是指向一個正在醖釀的潛在風險，”“任何收益的下滑都可能非常痛苦。”

這種情況是華爾街最優秀和最聰明的人士——從銀行高管到交易員和經濟學家——幾乎都被通貨膨脹的加劇和全球各地央行會如何有力地應對來鎮壓它所震驚。這也是私募股權本身的急劇逆轉，它利用了大量的央行資金以創紀錄的低利率在過去十年裏融資了大量的收購。

KKR的一位發言人在給彭博新聞的一封電子郵件聲明中表示，這家總部位於紐約的公司對其擁有的所有公司採取“審慎和周到的方法來對沖浮動利率風險”。CD&R拒絕置評，而Platinum則未回應置評請求。

與大多數企業一樣，私募股權擁有的公司也受到工資膨脹、高能源成本和混亂的供應鏈的拖累。

現在，它們正承受着那些公司用來收購它們的所有債務的壓力。以Platinum在2017年收購的Aventiv Technologies為例。

這家為美國監獄提供電話服務的公司近年來一直在努力實現盈利，幾周來一直在努力完成一項交易，該交易將重新融資兩筆總額約13億美元的貸款，並償還1.35億美元的循環信貸額度。這兩筆貸款的利率與Libor掛鈎，根據當前水平，已上升至約10%和13%。這至少比2021年底高出3個百分點。

據彭博新聞報道，結果，根據財務文件顯示，Aventiv的利息支出去年飆升了20%以上，達到了1.14億美元。這幾乎佔到了其調整後的利息、税收、折舊和攤銷前利潤（Ebitda）的一半。

沒有利率對沖工具的高負債公司正在不得不追趕 — 儘管成本要高得多

在北美， 利息成本 在去年膨脹到了Ebitda的43%，根據Verdad Advisers上個月發佈的研究，該研究分析了350家這樣的公司，這些公司要麼是上市公司，要麼有上市債務。這不僅是標普500指數公司的6倍，而且隨着利率繼續上升，利息負擔今年將繼續增加。

事實上，根據Morningstar LSTA美國槓桿貸款100指數，最大的美國槓桿貸款（簡單地指高風險評級貸款，通常用於融資收購）利率本月達到了10%，而2021年底在美聯儲展開一代人以來最激進的緊縮行動之前，這一利率為3.9%。

歐洲的情況也是如此，政策制定者已經表示將進一步加息以抑制通貨膨脹。

許多深陷債務的公司沒有利率對沖工具，被迫進行追趕 — 儘管成本要高得多。

根據Validus Risk Management首席商業官Haakon Blakstad的説法，這些企業發現，他們現在不得不支付的對沖成本是利率仍然較低時的200倍。

他估計，2020年對一筆5億歐元（5.46億美元）貸款進行對沖 — 三年期內利率上限為3% — 的成本是5萬歐元。現在，同樣的保護將需要高達1000萬歐元。

但由於利率長期保持低位，許多收購公司以及它們收購的公司的財務團隊認為對沖是浪費時間和金錢。Blakstad表示，最多，對沖往往是事後才考慮的，而且常常是匆忙安排的。

“許多私募股權企業沒有對對沖有一個集中的看法，”Blakstad説。

卡萊爾的斯科特表示，這種自滿讓公司毫無必要地暴露在風險之中。

例如，根據穆迪投資者服務的説法，截至最近，2021年由CD&R收購的知名英國連鎖超市Wm Morrisons擁有的大約28億英鎊（36億美元）的浮動利率債務全部沒有對沖。

摩裏森超市廣告降價的標誌。攝影師：Chris Ratcliffe/Bloomberg莫里森最終對這筆債務進行了45%的套期保值。然而，穆迪估計，根據最近財政年度的財務數據，莫里森仍然需要支付3.75億英鎊的利息。這佔據了其在該時期的調整後息税折舊及攤銷前利潤（EBITDA）的8.28億英鎊中的相當大一部分。莫里森在英國通貨膨脹飆升的背景下難以保持價格低於更便宜的競爭對手，穆迪表示，部分原因是由於額外支出，莫里森不得不動用其循環信貸額度來支付成本。

自那時起，對莫里森前景的擔憂只加深了。儘管莫里森在第一季度削減了淨債務，推出了一項節約成本計劃，並表示今年其盈利可能會有所改善，但穆迪進一步將其信用評級下調至垃圾級別。與此同時，其13億歐元貸款最近的報價約為面值的85美分，接近困境水平。

西班牙電信提供商MasMovil Ibercom在2020年被KKR、Cinven和Providence Equity領導的財團收購之前，縮減了其利率套期保值，文件顯示。那一年，該公司對22億歐元的債務進行了套期保值，有效避免了所有的浮動利率風險。然而到2021年底，這個金額降至僅6.6億歐元，約為其貸款總額的三分之一。

儘管MasMovil最終重新進行了套期保值，並且財務狀況相對良好，但隨着歐洲央行開始收緊政策，其淨利息支出去年仍激增了50%。KKR、Cinven和Providence拒絕就MasMovil發表評論。

套期保值通常是事後想到的，而且常常是匆忙安排的

當然，有些人比其他人過得更好。例如，卡萊爾（Carlyle）的歐洲收購團隊在2021年利率接近歷史最低點時，購買了大約100億歐元的公司浮動利率貸款利率上限合同，將利率固定在0%。其中一家公司是荷蘭製造商Nobian，專門生產工業鹽和其他化學品。卡萊爾購買了將其參考利率的利率固定在2022年至2024年為零的上限。

總體而言，該公司估計其公司因此節省了大約2億歐元的利息。

貝恩資本（Bain Capital）也是如此，據熟悉此事但未獲授權公開發言的人士稱，該公司在2021年中期支付了將其浮動利率債務利率限制在1.5%至2%的費用，這一決定至少為該公司節省了20億美元。一位貝恩發言人拒絕置評。

“很少有公司將這視為風險領域，”斯科特説。“市場變得自滿了。”

KBRA的高級董事威廉·考克斯（William Cox）是一家專門為中型公司和私人債務提供信用評級的公司的高級董事，他預見到那些沒有對沖的企業借款人中將會出現大量違約情況，因為他們根本無法產生足夠的現金流來應對不斷上升的利息成本。

自2021年以來，槓桿貸款收益率飆升

來源：晨星

考克斯及其團隊分析了大約2000家美國私人中型公司。他們估計，在當前的利率環境下，許多企業面臨着12%或更高的綜合利率負擔，其中超過300家公司可能無法支付利息，需要重新協商債務或向其私募股權所有者尋求財務援助。

對一些人來説，現在已經太遲了。

Envision Healthcare，一家由KKR擁有的醫療人員公司，上個月申請破產，就在一年前籌集了超過10億美元的救援融資。

在一份清晨的新聞聲明中，這家僱傭了大約21,000人的公司列舉了一長串導致其財務狀況惡化的問題，包括因疫情初期的居家隔離命令導致患者急劇減少以及未能從健康保險公司獲得為提供的服務支付報酬，再到全國臨牀醫生短缺和勞動力成本激增。

聲明中沒有提到的是Envision數十億美元的浮動利率債務的利息支付沒有進行對沖。

KKR發言人告訴彭博新聞，Envision在2021年之前已經建立了利率對沖。當這些對沖到期時，Envision“無法找到願意以不過分昂貴的價格承擔信用風險的交易對手”，發言人在聲明中説道。“在當時的情況下，這對公司根本不是一個可行的選擇。”