鎳市混亂：倫敦金屬交易所如何陷入去年的危機 - 彭博社

交易員、經紀人和倫敦金屬交易所交易大廳的職員。

攝影師：Chris J. Ratcliffe/Bloomberg當倫敦金屬交易所首席執行官馬修·錢伯林坐下來給英國金融監管機構寫一封深夜備忘錄時，他剛剛經歷了金屬市場歷史上最瘋狂的一天。但他對此持樂觀態度。

去年3月7日晚，鎳價飆升了高達90%，達到了前所未有的每噸55000美元，導致市場出現巨大壓力。一家中國大型銀行錯過了數億美元的保證金追加要求。英國金融行為監管局開始要求更新。

馬修·錢伯林攝影師：Paul Yeung/Bloomberg經過一整天的會議、電話和電子郵件後，錢伯林總結了倫敦金屬交易所的立場：價格飆升是因為對俄羅斯入侵烏克蘭的擔憂，市場仍在正常運作。它認為沒有必要進行干預。

“我們將在明天早上8:00-9:00看看情況，”錢伯林寫道。“如果鎳價在夜間下跌，我們將處於一個更好的位置。”在晚上9:36，他按下了發送按鈕。

當他在早上5:30醒來時，市場已經陷入混亂。

去年鎳市發生的大致情況現在已為人所熟知。價格開始上漲是因為對俄羅斯供應的擔憂，但到 Chamberlain 的備忘錄時，鎳市陷入了由青山控股集團有限公司的項光大建立的空頭頭寸引發的激烈擠壓中，該公司是世界頂級的鎳和不鏽鋼生產商。在 Chamberlain 醒來幾個小時後，倫敦金屬交易所宣佈取消了3月8日發生的所有鎳交易。

現在，在本週的一次法庭聽證會上公開的文件詳細描述了倫敦金屬交易所在三月初做出的決定，以及它如何在金融現代史上幾乎沒有先例的危機中不知不覺地陷入困境。

閲讀：全球最令人畏懼的投資者在鎳市面臨決戰

在649頁的文件和證人陳述中，它們揭示了倫敦金屬交易所在決定取消數十億美元鎳交易之後，直到後來才對青山的主導作用有所瞭解；交易所的高層決策者在市場失控時處於熟睡狀態；Chamberlain 在3月8日醒來後大約20分鐘內做出了市場混亂的關鍵決定 - 直到後來才意識到倫敦金屬交易所的工作人員通過禁用自己的自動波動性控制使價格更快地波動。

死亡螺旋

倫敦金屬交易所承認它從去年事件中有很多教訓要吸取，但堅稱它是為了避免一場“死亡螺旋”而採取行動，這場螺旋威脅要使十幾家銀行和經紀商破產，並對更廣泛的金融體系構成風險。

“LME並不是一個旁觀者，”LME的律師喬納森·克勞在週三的法庭上説道。“它的使命是運營一個有序的市場，必要時必須在混亂時刻進行干預。”

然而，LME對這一事件的處理受到了從國際貨幣基金組織到Citadel Securities的Ken Griffin等所有人的批評。這場危機威脅着這家有着146年曆史的LME的存在。用其首席風險官的話來説，這種情況帶來了“市場崩潰的重大風險，使得LME無法作為世界有色金屬市場的場所運作。”

在倫敦高等法院本週進行的法律戰中，結果可能對LME的生存至關重要。對沖基金Elliott Investment Management和交易公司Jane Street正在尋求4.72億美元的損害賠償，但LME在3月8日取消的120億美元交易金額超過了其年利潤的100倍。即使LME獲勝，它也面臨着在投資者中重建聲譽和正在進行的FCA調查的艱鉅挑戰。

大賭注

在危機發生前六個月，即2021年9月，Elliott的交易員開始押注鎳價將上漲。這家由億萬富翁保羅·辛格經營的對沖基金以激進的股東和激烈的訴訟者而聞名，在大宗商品市場中扮演着重要角色，喜歡進行大額賭注。

與此同時，在青山在上海的辦公室裏，向翔持相反觀點。像Elliott一樣，被稱為中國大宗商品圈中的“大佬”的向翔也有着大賭注的歷史。他將青山從一個小規模起步發展成為全球金屬巨頭，現在他再次押注自己能夠成功：計劃大幅增加產量，他認為價格只能下跌。他開始建立大量的鎳空頭頭寸。

到了2022年2月，很明顯艾略特對市場的看法佔了上風。股票價格低迷，電動汽車電池對鎳的需求激增，交易員們擔心來自俄羅斯的供應可能會中斷。

“哇”，摩根大通的聯繫人在一條即時消息中説道。“我們選對了時機。”

市場開始進入一種自我強化的循環，被稱為“空頭擠壓”。更高的價格迫使向買入更多保證金，導致他通過回購合約來減少頭寸，從而進一步推高價格。

然而，倫敦金屬交易所在這一混亂事件發生時仍然基本不知道青山在推高價格方面的作用。

據證詞稱，倫敦金屬交易所的高級管理層在彭博社於2月14日報道青山的空頭頭寸時首次意識到這一點。然而，儘管錢伯林意識到這個頭寸很大，但他並沒有將其視為“特別令人擔憂的原因”，因此沒有要求進一步信息。

追加保證金

沒有這個信息，倫敦金屬交易所只能獲取到青山在交易所的頭寸數據，而無法獲取其雙邊或場外交易部分的數據。據彭博社報道，青山的總頭寸是倫敦金屬交易所能看到的在交易所部分的五倍。

3月7日早上，鎳價格飆升至每噸36000美元，市場中的壓力變得明顯。當天早上有四家倫敦金屬交易所經紀商未能按時支付保證金追加。

其中一家中國建設銀行的單位整天都無法支付數億美元的保證金調用。它告訴了LME，原因是因為包括青山在內的客户沒有向其支付保證金。

在LME或任何其他交易所上，違約並不是每天都會發生的。自2014年開始運營以來，LME的清算所從未將任何會員置於違約狀態。正如該單位被稱為的CCBI無法支付其保證金調用是市場極度緊張的跡象。

創紀錄的保證金調用

3月8日欠款金額超過了LME Clear之前最大的保證金調用

來源：LME

注：顯示LME Clear歷史上八次最大的日常累計保證金調用

隨着價格飆升，LME開始討論是否以及如何應對。當時的關鍵問題，也是本週法律案件中反覆提出的問題，是市場是否變得“混亂”。

LME高管在3月7日上午的電話會議上討論暫停市場交易。下午1:30，當天價格上漲60%時，LME首席運營官詹姆斯·克雷西在一封電子郵件中表示“市場秩序如何以及我們是否暫停的問題”。

儘管如此，鎳仍在交易。

但是，考慮到市場中蔓延的壓力，LME的清算所決定暫停進行保證金調用，直到第二天早上——給會員更多時間找到現金，但也可能使LME Clear面臨更大的風險，如果價格進一步上漲。

當倫敦金屬交易所的“特別委員會”在下午4點開會時，決定市場應該保持開放。它得出結論，鎳價的波動可以通過地緣政治和宏觀經濟因素來解釋，並決定不對市場施加任何限制。

大約半小時後，錢伯林收到了一份來自倫敦金屬交易所經紀人的市場評論，內容是：“你需要多密切地監視市場才能發現有些事情不太對！！！！！”

就寢

當倫敦金屬交易所的關鍵決策者上牀睡覺時，建設銀行國際的追加保證金仍未支付。此時，交易所的高管們開始越來越擔憂。

晚上8:47，倫敦金屬交易所清算公司首席執行官阿德里安·法納姆向倫敦金屬交易所母公司香港交易及結算所有限公司的首席執行官尼古拉斯·阿古津發送了一條WhatsApp消息。他要求阿古津嘗試與中國建設銀行取得聯繫，“因為顯然我們不能允許”其建行國際分支“再次不支付”。

儘管如此，法納姆和錢伯林一樣，仍然持樂觀態度。“我去睡覺時期待鎳價會回落，”他在一份證詞中説。

另一方面，埃利奧特正在準備價格會飆升。這家對沖基金的交易員向他們的經紀人高盛集團發送了一系列訂單，尋求在價格上升到一定預定水平時賣出鎳。

鎳市在凌晨1點照常開盤。當法納姆和錢伯林入睡時，市場在幾個小時內保持平靜，但隨後恢復上漲，因為驚慌的銀行試圖減少對青山的敞口，通過部分平倉來遮蓋空頭頭寸。

鎳

每公噸價格

來源：由彭博社編制

簡街聲稱倫敦金屬交易所（LME）的關鍵決策者竟然在睡覺，這本身就違反了交易所的監管職責，因為這意味着“沒有人監控交易，以評估是否存在混亂的交易條件。” 倫敦金屬交易所對此提出異議。

存在的監督工作主要來自交易所的交易運營團隊。他們負責操作倫敦金屬交易所的價格波動幅度，這是一種旨在限制極端價格波動的速度減緩措施，比如“手滑”交易。

但在3月8日凌晨，運營團隊收到了許多市場參與者的投訴，稱價格波動幅度阻止他們進行交易。在凌晨4:49，他們完全暫停了這些措施。

令人眩暈的攀升

就在此後不久，鎳價格開始了最令人眩暈的攀升階段。當錢伯林在凌晨5:30醒來時，價格已經達到每噸6萬美元。在接下來的38分鐘內，價格又上漲了4萬美元。

“放棄價格波動幅度導致或至少在很大程度上促成了價格上漲的速度和規模，”簡街在法庭文件中表示。“沒有價格波動幅度，倫敦金屬交易所根本無法控制價格波動。”

錢伯林花了20分鐘在手機上搜索價格波動的真實解釋 - 瀏覽彭博社、《金融時報》和谷歌 - 然後得出結論稱市場混亂。“我以前從未見過鎳（或交易所上交易的任何其他金屬）價格出現如此極端的波動，”他回憶道。

張伯倫在做出暫停鎳市場的重要決定時，並不知道他的運營團隊已經暫停了價格波動限制。在他的證詞中，他表示這個信息不會影響他的決定，因為價格無論如何都會上漲，即使交易限制仍然存在。

“我們面臨嚴重困境”

交易所仍然沒有掌握青山集團的規模或重要性——這是暴漲行情背後的真正原因。

倫敦金屬交易所主席蓋伊·休伊·埃文斯在前一天晚上要求了有關青山集團持倉的最新信息，但當英國金融市場行為監管局（FCA）在當天早上詢問是什麼推動了鎳價上漲時，一名倫敦金屬交易所員工甚至沒有提到可能存在的空頭擠壓。

“正如你所期待的那樣，這與烏克蘭持續的局勢有關，”他寫道。

張伯倫表示，直到當天晚些時候他才“意識到青山集團出現了困難”。

那天早上，興業銀行國際，得到母公司支持後，支付了前一天的追加保證金。

恐慌的經紀人

但現在出現了一個新問題。倫敦金屬交易所的經紀人通常需要在早上9點之前支付當天的第一筆追加保證金，基於大約在早上7點的價格。如果這發生在3月8日，倫敦金屬交易所將需要向28家銀行和經紀人請求197.5億美元——這是2022年3月之前的每日記錄的10倍以上，是一個前所未有的鉅額。

倫敦金屬交易所的高管們被恐慌的經紀人的電話和電子郵件轟炸。“我們將無法支付日內追加保證金，”一位經紀人寫道，警告他們公司即將破產。“我們面臨嚴重困境，將採取行動停止業務。”

另一家公司要求與倫敦金屬交易所(LME)的“高級人員”通話，傳達他們公司的“痛苦”。

作為青山持有空頭頭寸的大約10家經紀商之一，一名成員寫信給張伯倫説：“你不應該在亞洲開盤 - 現在你必須取消交易並重置到倫敦收盤價。”

暫停市場

在早上7:30，張伯倫主持了一次電話會議，參與者是倫敦金屬交易所(LME)和LME Clear的高級管理人員，以及其母公司港交所(HKEX)的幾位高管。他們同意儘快暫停市場。會議沒有記錄。

此時，艾略特已經通過三家經紀商以3月8日的高價賣出了9,660噸鎳。其中大部分是通過摩根大通(JPMorgan Chase & Co.)進行的單筆交易 - 該交易在早上8:14確認。

在平均每噸超過75,000美元的價格出售後，艾略特有望在其看漲賭注上獲利約50,000美元每噸。

“哇”，艾略特在摩根大通的聯繫人在即時消息中説道。“我們選擇了正確的時間。”

但真正的炸彈消息還在後面。在早上9點，倫敦金屬交易所(LME)舉行了一次長達52分鐘的電話會議，討論接下來該怎麼做。它考慮並拒絕了幾個選項，包括允許3月8日的交易繼續進行，允許它們繼續進行但更改價格，以及允許它們繼續進行但根據前一天的價格調整保證金。最終，張伯倫做出了取消整個交易日的決定。

在3月9日，當指責飛來，而鎳市仍然關閉時，張伯倫終於與青山進行了第一次通話。

同一天，艾略特的律師們寫了他們第一封信給LME。

尼克爾在LME的崩盤仍然重要的原因：QuickTake