《彭博社》：避免衰退的收益率上升可能會導致衰退

2023年9月21日星期一，通貨膨脹保值國債（TIPS）的收益率首次超過2%，自2009年以來首次。這些較高的實際收益率推動了固定收益世界中所有利率的上升。

就在每個人都開始認為沒有衰退即將到來時，長期債券收益率開始上升，交易員們開始為一個能夠使利率保持較高水平更長時間的軟着陸做準備。這對所有債務人來説都是壞消息，應該會引發一個長期拖延的、痛苦的信貸週期階段。換句話説，這很可能會引發市場現在認為不會發生的經濟收縮。

我們生活在一個奇怪的世界

當每個人都在談論債券市場時，這是一個奇怪的世界。但這正是現在正在發生的，因為各地的收益率飆升，美國10年期國債利率達到了十六年來的最高水平。這是什麼支撐了這一切？“實際”收益率的上升，即投資者在考慮通貨膨脹後獲得的收益。通貨膨脹預期沒有上升，實際通貨膨脹本身目前實際上是在下降的。那麼剩下的就是實際或實現的回報。而這個回報正在上升，將一切都拖上升。

當收益率上升時的問題在於，它削減了在利率較低時出售的現有固定收益資產的價格。我們在去年冬天看到了這一點，當時一大批美國地區銀行陷入困境，因為他們的貸款組合和政府證券價值隨着聯邦儲備委員會去年以異常速度提高利率而大幅下降。現在我們已經突破了2022年10月的長期國債收益率高點，這隻意味着更多的痛苦將降臨到地區銀行身上。

即便如此，過去兩個月來，我一直認為逐步延長到更長期限的債券是有道理的，儘管這並非一筆沒有痛苦的交易。我懷疑今天長期債券持有者感受到的痛苦很快將傳導到地區銀行、信貸市場和未來幾個月的整個經濟中。這將對增長施加足夠的拖累，以至於如果你堅持下去，國債的4%回報在未來幾年看起來會很不錯。

與此同時，那些錯過了風險資產上漲的投資者——比如科技股在7月中旬前漲超過40%——正在在一個非常不合適的時機追趕。風險資產的價格看起來太好了以至於難以置信。當某事看起來太好以至於難以置信時，通常就是如此。我看到商業週期正在追趕它們，就像它在上世紀90年代末的互聯網泡沫末期所做的那樣。這個終局，即即將到來的均值迴歸，正是本週《一切風險》通訊的主題。

商業週期並非如教科書所教的那樣結束

讓我從美國經濟的疫情後重新開放、通脹激增以及美聯儲的應對開始闡述我的觀點。

當美國因新冠疫苗重新開放經濟時，許多美國家庭相對擁有大量現金。但供應鏈混亂，疫情使許多行業如旅遊業的人員配備減少。這意味着需求超過供應，導致了一波極高的通貨膨脹。雖然其中很多是暫時的，但我們經歷的通貨膨脹浪潮很快變得如此持久和普遍，以至於央行感到有必要提高利率來減緩經濟。

問題在於利率政策是一種粗糙的工具。它主要通過限制信貸獲取來導致經濟放緩。隨着利率上升，銀行看到的信用良好的客户減少，潛在債務人因為利率太高而不願再負債，這導致了很多附帶損害，如果情況惡化，一些良好的企業會削減開支甚至倒閉，因為無法獲得資金，人們會因企業削減開支或倒閉而失去工作。這個過程已經開始。

有些人沒有意識到的是，這些並不是利率上升傳導到經濟中的唯一途徑。更高的利率意味着更多的錢流向貸款人，無論這些貸款人是銀行、其他金融機構、固定收益投資者還是普通儲户，他們是金融機構和貨幣市場的重要資金來源。因此，更高的利率也會增加刺激。因此，要使利率上升的淨效應具有抑制作用，信貸的枯竭需要比這些更高利率帶來的收入產生更大的影響。

但迄今為止，我們並沒有看到這種情況。令所有人驚訝的是，2023年以來，美國消費者表現出了極大的韌性，信貸困境普遍缺乏，大多數表明困境的債券利差保持在較低水平。總體情況是，儘管更高利率的止血帶讓信貸變得更加緊縮，但美國經濟似乎正在一步步變得更加強勁。已經到了人們預測不會發生衰退，投資者紛紛湧入風險資產的地步。在過去幾周裏，債券收益曲線的深度倒掛——長期利率遠低於短期利率，預示着衰退正在醖釀——已經開始逆轉。雖然仍然倒掛，但長期利率一直在迅速上升。

按數字計算

• 4.40% - 2000年1月10日10年期通脹保護證券（TIPS）的點點com峯值收盤利率

逆向指標和均值迴歸

儘管這不是一個好的設置。風險是什麼？與其看到我在2023年初認為經濟會出現輕微放緩，股市會出現短暫熊市的情況不同，我們正在創造更嚴重的降落和更嚴重的經濟放緩的前提條件。為什麼？過度回報會均值迴歸。

我是這麼説的。我有一張電子表格，保存了大約20年的時間，測量了各種市場定價和經濟數據，追溯到19世紀。數據中的一致模式是市場回報在好時期飆升，隨着經濟衰退而回落。更重要的是，漲幅越明顯，下跌就越災難性。

例如，如果你看看持有像標普500指數或道瓊斯工業平均指數這樣的股票籃子的投資者回報，經過通脹調整後，它們在獲得約200%回報後會均值迴歸。當5年或10年的通脹調整後的回報達到那個水平時，它們通常會達到頂峯，然後在此後急劇下跌。

以道瓊斯工業平均指數為例。自1928年以來，10年實際回報已經超過200%四次——從1928年到1929年，1959年短暫，1997年至2000年和2019年短暫。在每種情況下，我們看到10年實際回報暴跌。大蕭條停止了第一次事件。第二次在1960年代緩慢侵蝕，然後在1970年代迅速下降。點點com泡沫在2000年破裂，結束了下一個過度回報期。而我們實際上正處於自2019年開始的道指實際回報下降趨勢中。

相同的模式也適用於標普500指數，儘管我只有從1950年開始的數據。從這個意義上説，人們可以將低債券利差和風險資產的超額回報視為反向指標。數字越極端，我們就越接近迴歸均值。當然，這些迴歸往往會因人們變得悲觀而過度下跌。

進入上升的實際利率和信貸週期

那麼這一切是如何聯繫在一起的呢？在這個特定週期中，我認為實際利率最為重要。我們在過去十五年中見證的零利率環境是一個宏觀異常，通過抑制實際回報來幫助所有風險資產，這導致人們紛紛湧入風險更高的資產以獲得更好的回報。例如，如果你在2013年5月購買了一張10年期政府債券，並在今年早些時候持有到期，那麼考慮通貨膨脹調整後，你的實際回報將為負數。同樣，在5月份，如果一張收益率為3.57%的10年期債券意味着如果考慮核心PCE通脹率為4.62%，實際收益率為-1.05%。

現在一切都在改變。隨着核心PCE通脹率達到4.10%，10年期收益率終於給出了一個正的，儘管微不足道的回報，為4.30%。前紐約聯邦儲備銀行行長和彭博社撰稿人比爾·達德利認為，隨着通脹率下降到比如説2.5%，實際回報將增長到2%，對於4.5%的名義收益率。但是，雖然2%比負數甚至我們現在得到的微不足道的0.20%要好得多，但對於風險資產來説有很多下行影響。

首先，這意味着借款的實際成本正在上升。借款人不能讓通貨膨脹侵蝕他們債務的價值。突然之間，債務增加了2%的年度成本。那些無法承受這一點的人將違約。這就是為什麼低利差和缺乏違約即將結束。實際利率有意義地為正意味着美聯儲正在通過其利率政策實施限制。因此，更高利率的信貸阻礙力量現在將開始發揮作用。這對於房主和公司債務人來説同樣適用。例如，按揭利率現在是自2002年以來首次超過7%。

但我們也要記住，今天的輕度限制政策甚至不是過去60年的平均政策。我對10年期國債的實際和實現實際回報進行了分析，發現自1959年以來的平均值更接近3%，而不是比爾·達德利保守估計的2%。3%的實際收益率再加上2%的通脹，即美聯儲的目標，可以讓您獲得10年期國債的5%收益率。這可能讓您更接近8%的抵押貸款利率。

關於股票的最後一句話

如果您回想以前的牛市及其下跌，那麼1959年達到頂峯的牛市是一個可以模仿的對象。1959年6月的216%實際回報在8年多後的1967年12月仍高達74%。儘管所有實際回報在十年後基本上已經消失，但到了1969年6月，任何回顧過去20年的投資者都會感到非常高興。

隨着我們越來越接近互聯網泡沫時期的市盈率倍數，突然解除的風險就越大。我在科技股票的前瞻盈利倍數中看到了互聯網泡沫時期的相似之處，比如微軟和蘋果的市盈率分別達到30倍和谷歌母公司Alphabet的市盈率達到25倍。

但是，看看像英偉達這樣的“未來公司”，這是人工智能的寵兒，以及特斯拉，電動汽車領導者，它們的倍數確實類似於互聯網泡沫時期。英偉達的市盈率超過225倍的滾動盈利和57倍的前瞻盈利。特斯拉的市盈率超過65倍的滾動和前瞻盈利。這就像1999年互聯網泡沫時期的微軟，市盈率為65倍。

考慮到這些公司的規模，沒有什麼可以證明這些倍數是合理的。在一個實際和名義利率上升、信貸週期轉變的世界中，它們被定價得完美無缺。

就像每一個週期一樣，這個週期也會隨着信貸週期的變化而轉變。關注地區銀行和商業房地產，因為這些是信貸可能出現問題的最明顯領域。關注抵押貸款利率的上升，因為家庭預算將受到擠壓。樂觀的未來盈利增長預測將被削減。那時，完美的定價將遭遇不完美的現實。

我們需要等多久呢？嗯，互聯網泡沫在2000年破裂，當時實際利率為4%。那是今天水平的兩倍。

因此，根據那個類比，可能還要等一段時間。但當時，多餘的股本回報一直持續到2000年夏天。標普500指數的實際10年回報率在2000年10月達到260%的峯值。相比之下，10年回報率已經在過去四年中迴歸到平均水平，實際10年回報率在2019年2月達到218%的雙頂，2021年9月達到214%。

不過，如果非要打賭的話，我會説經濟衰退比我們想象的更近，可能是在2023年底。這意味着美國股市的峯值可能是在7月。

本週引言

未來幾年宏觀不確定性將是主題，這需要更大的回報來持有長期債券。

Jean Boivin

黑石投資研究所所長。

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