即使最優秀的股票選手也面臨着戰勝市場的艱鉅挑戰 - 彭博社

插圖：彭博商業週刊的亨特·弗倫奇考慮關於備受詬病的股票選擇行業的兩個斷言。

第一個：只有三分之一的主動管理者能夠擊敗幾乎免費的跟蹤標普500指數的基金。第二個：總體而言，主動管理者具有可辨識的投資技能。

根據亞利桑那州立大學教授亨德里克·貝森賓德的研究，這兩者都是正確的。

為什麼會這樣，這要追溯到讓他成為華爾街上最激烈爭論之一的學術閃電棒的論文。對他來説，反對主動管理的理由與世界上薪酬最高的專業投資者相當於投擲飛鏢的猴子或抓撓貓無關。

貝森賓德攝影師：彭博商業週刊的喬娜·卡辛格相反，導致絕大多數股票選擇者陷入徒勞的是市場自身晦澀的數學。這是一個被稱為偏度的統計概念——今年清晰可見。

“很難説基金經理只是系統性地愚蠢，”貝森賓德在亞利桑那州坦佩的W.P.凱瑞商學院辦公室裏説。

他最著名的 發現 關注市場回報的不平衡性：自1926年以來，僅72家公司的收益佔股票相對於國債的所有淨財富創造的一半。換句話説，市場經常抱怨的狹窄性——近年來以FANG、FAANG、FAATMAN等為特徵——是投資的一個永久特徵。原因在於偏度，這個術語意味着在結果分佈中存在着大的異常值。

偏度對於更大規模的共同基金經理羣體帶來了幾乎無法克服的問題。實際上，它創造了一種類似於股票稀缺性的情況，使得超額表現建立在其中的股票上變得困難。大多數股票都無法達到基準，擁有這些股票的基金也同樣如此。“偏度是固有的，當存在偏度時，大多數結果都會低於平均結果，” Bessembinder説。

這種效應在2023年尤為明顯，即使對於一個自全球金融危機以來一直習慣於大科技主導的市場而言也是如此。根據摩根大通公司的策略師，過去20年來，規模最大的20只股票對標普500指數的回報做出了最大貢獻。彭博社編制的數據顯示，約70%的標普500指數成分股在上半年表現不及指數，這是自1999年以來為期六個月的最差表現。

可以預見，今年獲勝股票的稀缺性——通常被歸因於人工智能繁榮的受益者狹窄——導致了獲勝基金的瘦季。美國投資大盤股的共同基金中，僅有36%的基金在7月份之前擊敗了它們的基準，美國銀行公司策略師Savita Subramanian在本月的一份報告中寫道。

有一些證據支持這種聯繫。根據研究，跨越兩個十年的S&P全球公司的研究顯示，在最大的股票表現不佳的年份，更多主動管理者擊敗了它們的基準。“大多數基金經理超配大市值股票的可能性非常小，”S&P道瓊斯指數的董事總經理Craig Lazzara説。“大多數主動管理組合更接近等權重。”

貝森賓德（Bessembinder）的新研究與猶他大學的邁克爾·庫珀（Michael Cooper）和南衞理公會大學的馮·張（Feng Zhang）合著，展示了這種效應隨時間的普遍性。他們在《長期視角下的共同基金績效》一文中寫道，從1991年開始追蹤的7,883只美國共同基金中，每年只有41%的基金擊敗了標普500ETF，而跨越三個十年的只有30%的基金做到了這一點。 （這些百分比高於通常報道的數字，因為該論文將主動基金與實際指數基金進行了比較，後者需要支付交易成本和費用，而不是理論基準。）

對這些數據的一個傳統解釋可能是，挑選個股是一種欺詐行為，任何聲稱具有投資技能的説法可能只是一種幻覺。這項研究確實加強了被動管理的案例——特別是考慮到費用，擁有指數基金看起來比以往任何時候都更有利。然而，它並沒有證明共同基金經理不知道自己在做什麼。正如股票只會產生極少數的超級明星來大大提升指數的表現一樣，資金管理行業也是如此。

貝森賓德的論文展示了所有共同基金與標普500ETF隨時間的總體表現。根據他的計算，主動管理的股票基金回報率為294%，或多或少與標普500持平，而中位數基金的回報率僅為95%。換句話説，超級明星做了大部分的工作。在整個樣本中，有442只基金的回報率超過了SPY的兩倍，有160只基金的回報率超過了三倍。（在扣除費用之前——這是一種更純粹的衡量技能的方式——它們的平均回報率為394%。）

在某些方面，這是有道理的。因為主動基金的投資範圍足夠大，可以擁有所有的股票，它們的表現邏輯上會接近市場本身。根據偏度法則分配獎勵給基金經理，創造了一個背景，使得嘲笑高價投資者因為無法跟上預設指數而變得太容易。

“一旦你意識到長期回報是有偏的，你就會意識到上漲空間比你原本認為的要大得多，”Bessembinder説道。“這是一些主動管理者所獲得的靈感。”

他在2018年的暢銷論文中捕捉到的偏度是如此極端，因為它跨越了許多十年的整個美國市場，有人説它的結論被誇大了。但它也贏得了一些關鍵的贊助商。蘇格蘭公司貝利吉福德管理的2930億美元資金在那篇論文之後聘請了這位教授作為顧問，他説這篇論文支持了該公司對於進行大規模投資的直覺。

在現代經濟中，偏度可能是由主導行業（如科技）的贏者通吃的性質所導致的。按照這種邏輯，市場集中度——因此對於股票選擇者的障礙——可能只會變得更糟，正如Bessembinder最近發現的那樣。

但這也部分是由市場波動的長期和枯燥的數學效應造成的：如果一隻股票（或基金）一個月上漲10%，然後下跌10%，它仍然下跌1%。如果它下跌10%，然後上漲同樣的數量，它也下跌1%。但如果連續兩個月都上漲10%，它就上漲了21%。這就是為什麼贏家往往會隨着時間拉大他們的領先優勢。

兩位金融數據科學家，Maxime和Vladimir Markov計算了從2006年到2021年全球股票市場對最大贏家的依賴程度。他們發現，小市值指數比大市值指數更依賴，科技行業比其他行業更依賴。但是，根據他們的論文，S&P 500指數也比歐洲和日本大市值基準指數更傾斜，這篇論文是今年在線發佈的個人項目。（Vladimir Markov是彭博有限合夥公司的員工，也是《彭博商業週刊》的母公司。）

對於S&P的Lazzara來説，這種數學方法是為什麼主動管理者最好選擇一個廣泛的投資組合，剔除他們最不喜歡的50個股票，而不是押注於他們最喜歡的50個股票。

馬蒂恩·克雷默斯（Martijn Cremers）是聖母大學的金融教授，曾為主動管理者提供諮詢，他同意Bessembinder的發現。“只有資產的一小部分將負責大部分超額收益，這意味着要在這種環境中成功作為主動管理者，你必須更加集中，”他説。“這也需要更多的勇氣，更堅定的信念。”