私募股權殭屍公司讓養老基金面臨艱難選擇 - 彭博社

插圖：George Wylesol為彭博商業週刊繪製在鼎盛時期，芬威合夥公司從俯瞰曼哈頓和洛杉磯的前哨基地收購了一批公司。幾十年後，一個三人團隊在羅德島的一個海濱小鎮管理着它的遺留資產。

曾經的大型養老金客户已經消失，他們在等待芬威結束投資時以折扣價出售股份。自2006年以來，該公司沒有嘗試籌集新的旗艦基金。它的主要資產是對一家生產橄欖球頭盔的公司的20年投資，該公司因運動員因腦震盪而提起訴訟。幾年前，芬威成立了新的實體來持有該業務的股份，獲得了更多時間來退出。

在12萬億美元的行業中，數百傢俬募股權公司在其基金預期的黃昏之後仍在繼續運作，而沒有新的籌款計劃——這一羣體被投資者和監管機構稱為“殭屍”。

現在，行業的一場歷史性重組正在威脅將同樣的命運強加給更多逐漸走向邊緣的資金管理人，他們過去的基金正逐漸接近失效。

舊基金鎖定養老金資金和時間

十家美國主要養老金基金擁有約68億美元的老化私募股權基金

來源：彭博社對養老金披露的分析

注：異常值包括北卡羅來納州，近年來減少了對私募股權基金的新投資速度。康涅狄格州的養老金數字較高，因為它集中於風險基金。最老的投資排除了已清算的實體以及持續時間超過傳統私募股權基金的基金。

多年來，許多養老金基金不斷增加對私募股權公司的配置，幫助了許多私募股權公司的成立，但現在許多養老金基金已經達到了他們可以投入到非流動資產類別的上限。相反，他們正在將現金轉向更具吸引力的投資，因為利率上升。

結果是：在低利率繁榮年份未能建立新的資金庫的收購公司現在發現很難安排新資金。根據貝恩公司的數據，該行業籌集的資金量將比去年少 28%。與此同時，隨着借貸成本上升，老化基金髮現更難以出售他們剩餘的持股，潛在買家被邊緣化。

在全國範圍內，公共養老金基金被困在一大堆私募股權持股中，由於各種原因，這些持股每年都在緩慢前進。其中包括能源行業專家First Reserve和由超市大亨、民主黨捐助者Ron Burkle領導的Yucaipa Cos設立的基金。

“這是一個可能出現多個殭屍基金的市場，”Upwelling Capital Group創始人Joncarlo Mark説，該公司是投資者和管理者在老持股上的顧問。“當事情出現問題時，就會產生下行軌跡。”

如果資金管理人員不推出新的旗艦基金或找到其他方式來增加他們的費用，他們最終可能會大規模失去員工，只留下一小部分人來解決舊的賭注和管理賬單。基金——通常設計的壽命不超過12年——最終會超過到期日期，有時公司會將資產轉移到延續基金中以繼續管理這些資產。

它給客户帶來了頭疼，他們不得不決定是要尋求退出還是堅持下去，希望情況會好轉。為了擺脱有問題的基金份額，需要大幅折扣，這促使許多投資者花費數年抱着幸運的心態。

“重要的是要意識到，並非每個與殭屍有關的人都缺乏能力，”馬克説。

在芬威的情況下，一個重大的賭注 —— 頭盔製造商瑞德爾，現在被稱為BRG Sports —— 很難出售。芬威選擇了最好的替代強制出售的方案，堅持下去的投資者最終會感到滿意，該公司的首席合規官沃爾特·維亞切克説。他拒絕認同該公司可以被描述為殭屍，但過去的客户和前高管表示這一説法符合實際情況。

芬威目前主要的投資是頭盔製造商瑞德爾攝影師：何塞·M·奧索里奧/蓋蒂圖片社行業中長時間的延遲已經變得很常見。根據Preqin的數據，截至去年，2010年之前推出的私募基金仍持有大約800億美元。目前有645家公司自2015年初以來沒有籌集新的收購基金。

“如果在過去五年內沒有籌集新基金，人們的看法是你可能會變成一個殭屍，”傑富瑞金融集團私募資本諮詢部門聯席負責人託德·米勒説。“你需要籌集新資金來支持初級團隊。”

殭屍基本上是獨特於進行非流動性、複雜投注的資金管理人。相比之下，選擇股票和債券的基金在重大失誤和投資者大規模撤離後可能會相對迅速地崩潰。

粘性賭注可能會造成困境。養老金和捐贈基金不能強迫私募股權經理出售。他們不能在不支付代價的情況下從基金中取款。除非有不端行為的證據，否則他們不能更換經理。這意味着殭屍基金可能會持續多年，佔用養老金經理的時間並侵蝕回報。

來自10個主要公共退休系統的報告顯示，他們的私募股權投資組合中有中位數為4%的資金被鎖定在2009年之前的基金中。總共，這涉及超過900個基金投資，總額達68億美元，其中一些可以追溯到上世紀90年代。一些基金陷入困境，導致虧損。

“基金的壽命變得越來越長，”米勒説。而且現在更難進行資產銷售，許多經理面臨同樣的問題：“他們將以何種方式何時退出？”

這與私募股權聲稱可以可靠地從教師、警察、消防員和其他公務員那裏獲取現金，並在十年後以顯著回報歸還的説法形成了不便的對比。

長期的朋友彼得·拉姆和理查德·德雷斯代爾在1994年創立公司時，以波士頓紅襪棒球場為榮，將公司命名為Fenway。他們的投資包括西蒙斯牀墊公司、範德坎普魚條和送貨上門的隱形眼鏡，使自己成為私募股權交易商的一部分新一代。

彼得·拉姆和黛博拉·拉姆於2017年攝影師：斯科特·艾森/蓋蒂圖片社轉折點出現在裏德爾被起訴時。養老金感到不安，想要退出。2015年，美國證券交易委員會表示，芬威未披露將數百萬美元從投資者那裏轉移的事實，促使該公司和某些高管支付超過1000萬美元以解決索賠。他們沒有承認也沒有否認該機構的發現。

芬威與投資者就利潤分配發生衝突。交易員離開了。芬威成立了新基金來接管BRG，稱其為重組舊投資的一種方式。

2018年，1998年基金的投資者面臨選擇：轉入新基金，讓Hollyport Capital以約50%的折扣接管他們的股份，或者什麼都不做。絕大多數芬威的投資者——佔資金的97%——決定退出。該公司在2019年為另一個基金重複了類似的策略。專門購買舊股份的Hollyport現在是芬威最大的投資者。

如今，芬威的辦公室位於羅德島西部最西端附近的韋斯特利州立機場旁邊一條風景如畫的綠樹成蔭的道路旁。該公司表示只收取適度的費用。Hollyport已經給予芬威一個激勵，成功解決頭盔製造商的賭注，如果以一定價格出售該公司，將給這家規模縮小的資產管理公司一部分利潤。

“我們為投資者努力工作，”Wiacek説。“我相信當我們退出這兩個基金時，投資者將對結果感到非常滿意，他們不會後悔保留他們的利益。”

Steve Nicholls，Hollyport的高級投資合夥人，表示他的公司基本上重置了Fenway的投資。

“Fenway在管理資產方面做得很好，”他説。BRG“需要時間來發展業務並澄清他們的問題 - 這正是我們願意給予他們的時間。”

BRG發言人表示，這家頭盔製造商在Fenway的領導下發展壯大，致力於提高運動員的保護水平，並且鑑於其市場份額和創新，“公司和遊戲的未來都光明。”據瞭解，Fenway的持股價值近年來一直在增長。

2008年金融危機後，私募公司努力説服深受衰退影響的客户為新基金提供資金，行業首批殭屍經理人應運而生。最終，SEC指責這些資金管理人優先考慮從舊基金中繼續產生費用的需求，而不是為客户着想。

“由於殭屍經理人無法籌集新資本，他們的激勵可能從與投資者保持良好關係轉變為最大化自己的收入，”當時負責資產管理公司的執法團隊的負責人Bruce Karpati警告説2013年。

另一波浪潮正在形成，養老金、捐贈基金和其他機構向私募股權注入的資金越來越少。養老金現在有很多選擇，他們不願冒險投資於規模小、未經測試或有瑕疵歷史的公司。

“如果一個經理在好時候沒有能夠籌集到資金，你會對他們的基金質量產生疑問，”曾在資金管理公司Mantra Investment Partners領導二級投資的Fabrice Moyne説道，直到2022年。“你會問自己他們將如何管理資產，以及他們將能夠創造多少價值。”

陷入老化投資的養老基金沒有太多好選擇。

例如，北卡羅來納州的養老金基金在2009年之前推出的基金中暴露了7.809億美元，約佔其私募股權投資組合的11%。這個1756億美元的系統在2017年財政部長戴爾·福威爾上任後大大放緩了對新基金的投資速度。福威爾在競選活動中騎摩托車，並誓言為州省省錢。

“我拒絕以大幅折扣出售我們的老式有限合夥企業，我們的投資管理團隊已經確定這不符合我們為服務對象謀取最大利益的最佳利益，”他在一次採訪中説。

留下來並不能保證有更好的結果。

美國最大的養老金基金加州公共僱員退休金系統向Burkle的Yucaipa推出的超過15年的基金承諾了大約9億美元。

Ronald Burkle攝影師：Chip Somodevilla/Getty Images這些投資中的兩項，Calpers承諾了近3億美元，目前處於虧損狀態，根據Calpers網站的信息。養老金系統在過去一年裏探討過將這些股權轉讓給二手買家，但沒有找到滿意的出價，根據一位知情人士的説法。

一位Yucaipa發言人表示，Calpers曾邀請Burkle投資加州的未開發社區，而績效反映了受限制的授權。他反駁了任何暗示這些基金是殭屍基金的説法，並補充説其中一個在過去一年中發生了“流動性事件”。

養老金向Yucaipa支付的大筆支票曾在當時提升了其作為養老金管理者的地位。自2015年以來，Yucaipa沒有籌集新的旗艦私募股權基金。Yucaipa發言人表示，這反映了Burkle希望將Yucaipa恢復到家族辦公室的初衷。該公司三年前推出了一個所謂的空白支票公司 —— 也被稱為SPAC。

許多老基金錯過了向擁有易融資渠道的買家出售資產的機會，導致它們被拖累，持有的資產已經過了最佳時期。

“併購和IPO市場持續放緩，這使得某些私募股權基金中的資產更難以出售，”領導Lazard私募資本諮詢業務的Holcombe Green説道。“這可能會在這些基金中創造更多的舊資產。”

一些基金勉強維持下去，而另一些可能會以戲劇性的方式出現偏離。

以First Reserve為例。這傢俬募股權公司在2009年籌集了同類中最大的能源基金，並在油價上漲時成為該領域最活躍的參與者之一。

但當石油價格暴跌並且證券交易委員會指責它未能披露利益衝突時，該公司的命運發生了變化。First Reserve同意支付 350萬美元來解決這起案件，而不承認或否認有錯誤行為。2017年，First Reserve將其基礎設施業務出售給 黑石集團，那支明星團隊加入了這家資產管理公司。接着發生了一家化工廠爆炸的事件，其中一隻First Reserve基金持有股份。據知情人士透露，這隻基金曾經募集了大約90億美元，但已經減記了一半。據一位知情人士透露，該基金停止了收取費用，現在正在清算中。

去年，First Reserve告訴投資者，他們將工廠運營商和其他投資轉移到了一隻續存基金中。這種舉措如何演變的跡象是，該工廠在6月破產，意味着它最終沒有進入該基金的最終版本。收購公司經常將這種基金宣傳為繼續保持一些最佳投資的方式。這種舉措可以讓管理人員有更多時間挽救表現不佳的投資，但也確保了費用流。

據知情人士透露，對於投資者來説，另一種選擇是以不到每美元40美分的價格贖回，該基金經理向投資者提出這一方案是為了讓他們獲得一些流動性。

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該公司面臨其他挑戰。據一位知情人士透露，其2014年基金處於虧損狀態，仍然持有大約三分之一的投資。First Reserve為其最新基金籌集的資金僅為其原本希望籌集金額的一小部分。疫情暫時減少了對石油的需求，使能源基金對投資者的吸引力降低。

成為殭屍公司或基金的企業通常在離開公眾視野多年後悄然發生。在華爾街的明星公司和一大批精品私募股權公司顯著繁榮的時候，它們很容易被忽視。今年，資產超過1萬億美元的黑石集團股價飆升了近50%。

最大的收購基金佔據了籌款的更大份額

去年籌集的資金中，低於10億美元的基金吸引了較小比例

來源：Preqin

大公司受益於小公司的退出。自2020年以來，資金規模低於10億美元的基金吸引了行業年度籌款的比例在縮小，而規模超過50億美元的基金吸引了更多。

“投資者的傾向是，”Upwelling的馬克説，“承諾給他們最瞭解的經理。”

方法説明：

彭博新聞根據10家養老金私募股權投資組合中老基金的權重進行計算，依賴於這些基金最近公開報告的持有情況。在計算2008年或之前推出的基金的剩餘價值時，排除了市場價值為負的項目。這樣可以防止表現最差和虧損的基金扭曲結果。如果養老金報告這類項目作為其投資組合的一部分，則包括基金組合。這種類型的投資工具——承諾給其他基金的投資基金——通常比傳統私募股權基金持有期更長。養老金對基金的持股年限是基於持有的年份。在華盛頓州投資委員會的情況下，無法獲得基金的年份數據，因此年齡是根據華盛頓州進行投資的年份推導出的。

Bloomberg研究了以下機構的私募股權投資組合：加利福尼亞公共僱員退休金管理局；加利福尼亞州教師退休金管理局；北卡羅來納州退休金系統；華盛頓州投資委員會；俄勒岡州公共僱員退休基金；賓夕法尼亞州公立學校僱員退休金系統；紐約市教師退休金系統；紐約市僱員退休金系統；佛羅里達州管理委員會；康涅狄格州退休計劃和信託基金。