為什麼軟着陸賭注正在自我毀滅 - 彭博社

本季度企業盈利預計將連續第四個季度下降，這是導致人們對經濟衰退感到擔憂的一個重要因素。儘管如此，股市在不斷增加的市盈率支撐下上漲，人們越來越相信美聯儲可以實現美國經濟的軟着陸。這個季度就是那些賭注的賬單到期的時候。

軟着陸敍事面臨迄今最大的障礙

隨着我們接近又一個季度的結束，是時候回顧我們走過的路程以及市場的走向了。在上個季度末，似乎牛市準備迎接它的第一個大考驗。不幸的是，它已經開始動搖，標普500指數週一下午收於4337點，這使其有望迎來一年來的首次季度下跌。

發生了什麼？當然，最近一連串的企業盈利下降了三個季度並沒有幫助。但我認為，如果我們沒有看到長期國債收益率穩步上升，幫助我們在最近幾天創下新的多年高點，包括週一，市場可能會忽略這一點。而隨着我們進入年度第四季度，債券的前景也不容樂觀。

隨着債券收益率在下個季度繼續成為一大阻力，企業盈利可能會再次下降一個季度，我認為2023年第四季度將是軟着陸敍事讓位於一個認識，即美聯儲歷史性加息所帶來的經濟痛苦只是被推遲了，而非被避免。

股市反彈再次收窄

你可以從股市中已經看到這一點，因為今年的回報非常有限。暫時不考慮本季度股票下跌。股票表現不錯，標普500指數週一收盤時比52周最低點高出近25%。此外，在SVB危機解決後，股市的廣度似乎有所擴大。

但是，隨着收益率上升和盈利下滑，SVB後的收益已經受挫。事實上，阿波羅管理公司的Torsten Slok最近指出，如果從標普500指數中剔除前七大股票，整個指數在這次盈利衰退期間一直在原地踏步。

他的結論：

如果你今天購買標普500指數，實際上是在購買佔指數34%的少數幾家公司，這些公司的平均市盈率約為50。

因此，隨着我們繼續前進，我想用我之前的四篇《一切風險》專欄作為一個稜鏡，來理解這次反彈發生了什麼，以及我為什麼認為它正在失去動力。真實經濟應該很快就會跟進。

預期已避免衰退的收益率是問題所在

四周前，我提到債券的通脹調整回報率，即實際收益率上升，這是推動利率上升的原因，而不是市場對通脹的任何看法。這不是美聯儲對我們所做的。它控制着收益率曲線的短端。隨着美國經濟保持彈性和通脹開始下降，長期實際收益率繼續上升，已經達到了我們將會出現軟着陸的假設，這為衰退創造了潛在可能性。

如果有什麼的話，2022年末和2023年初的經濟衰退擔憂消失了，隨後的實際收益率上升比名義收益率上升更為激烈。截至週二上午11點，十年期TIPS收益率已經從1.05%翻了一番，達到了大約2.20%。自4月份十年期國債收益率觸底約為3.30%以來，已經上升了1.2個百分點。這意味着實際收益率翻倍佔了長期利率上升的90%以上。

美國政府支付的債務實際成本上升是導致家庭住房抵押貸款利率如此之高的原因。這也是美國銀行稱之為“最近記憶中”商業抵押債券評級下調最大的主要原因。由於美國經濟一直表現強勁，這種影響現在才開始顯現，正如幾周前的這篇專欄所指出的，也是美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在美聯儲結束加息行動時強調的內容。

按數字來看

• 2.20% - 十年期通脹保護國債的收益率

長期利率能漲多高？可以漲得更高

由於美聯儲幾乎結束了加息，第一個問題是這種情況能持續多久。無論是用名義收益率還是實際收益率來看，答案都是一樣的 — 我們可以漲得更高。

例如，隨着TIPS收益率約為2.20%，我們應該記住自1959年以來實際收益率平均約為3%。此外，即使在房地產泡沫期間，TIPS也在2%左右。央行甚至將TIPS提高到4%以結束25年前的互聯網泡沫。

可以肯定的是，許多央行官員表示他們意識到隨着通脹下降，實際收益率將上升。即使央行主席傑伊·鮑威爾上週也提到了實際收益率。他似乎在説 —— 央行的預測也證實 —— 隨着通脹下降，即使經濟沒有陷入衰退，央行也將降息，只是為了避免高實際利率拖累經濟。

儘管如此，即使你看名義收益率，我們還有很長的路要走。現在倒掛的收益率曲線已經創下了記錄，我認為我們至少可以期待至少一個平坦的收益率曲線作為最終目的地，就像以前的週期一樣。

我們可以通過兩種方式實現這一目標。首先，央行可以將短期利率削減到他們預測的長期利率水平。這是因為通脹下降，實際利率上升，或者是因為經濟疲軟。然而，另一種結果是經濟保持彈性。然後，長期利率將上升以匹配短期利率。這將使您在10年期國債上達到5%，5.25%甚至5.5%。

當然，這在實現軟着陸方面非常重要。在這些情景中，只有一種，我們可以稱之為“完美的通貨緊縮”，對經濟是有益的。我們希望的是回到上一個十年，無論經濟背景如何，通脹都保持平穩。

為您的投資制定遊戲計劃

那麼你該怎麼做呢？最近兩期的通訊專欄已經涉及了一些內容。首先，如果你沒有完全投資於佔據最近投資收益絕大部分份額的“七巨頭”股票，要擊敗指數是很困難的。 早早轉移這些股票的持有權一直很痛苦。因此，對於大多數投資者來説，簡單地擺脱這種週期而不是進行全面的戰術重新配置是有道理的。

同時，沒有理由承擔過多風險。我看了一些風險較高的股票和交易所交易基金，它們的表現都很糟糕。Chewy的股價比52周高點下跌了65%。Meme股票Gamestop下跌了一半，AMC下跌超過90%。即使Carvana從瀕臨破產時的漲幅達到1000%，現在也下跌了近30%。因此，追逐高風險的彩票式投注今年並沒有成功，這標誌着風險最高的股票第二年連續遭受痛苦。

基本上，現在我們等待軟着陸形成，或者等待經濟跟隨盈利走勢而實際收益率上升。 早在五月份，我就已經表態認為我們正處於一個會被實際利率上升擊破的迴音泡沫中。所以你知道我在這個問題上的立場。不過，最好還是等待衰退真正出現後再湧入下一個商業週期的市場領導者。

美聯儲的鷹派立場將是最後一擊

我懷疑上週的FOMC會議標誌着軟着陸敍事的結束。美聯儲主席鮑威爾在決策後的問答環節中沒有承認軟着陸是他的基本判斷。但從美聯儲年底的通脹和失業率預測來看，他們認為事情正朝着那個方向發展。

問題在於他們對2024年年底的預測也剝奪了明年的50個基點的降息空間，這給債券市場提供了拋售的理由。自FOMC以來的幾天裏，我們已經多次見證了從5到30年期的所有長期利率創下了十多年來的新高。這意味着我們最近看到的利率上漲可能會持續到經濟出現問題。

如果收益率繼續保持在較高水平直至11月初，10年期國債收益率將達到4.8%。

如果我們一直保持這個趨勢直至年底，10年期國債交易通道的上限將接近5.15%。唯一可能阻止債券拋售的因素是經濟疲軟到足以讓投資者預期2024年初降息的程度。這只有在經濟衰退時才可能發生。

觀察第三季度盈利預測

隨着下個月開始發佈盈利報告，關注並傾聽CEO對未來的看法。如果他們看到盈利反彈結束了本季度的盈利衰退，那麼也許我們可以實現軟着陸。然而，如果他們仍然看到盈利疲軟，油價和強勁美元取代通貨膨脹成為心頭大患，我們應該預期另一個季度的盈利疲軟。在經歷了自去年第四季度以來如此長時間的盈利下滑之後，投資者不應該只是對軟着陸抱有希望，他們應該預期經濟衰退導致股價下跌。

本週引用

不，不。我現在不會[將軟着陸稱為基準預期]… 最終，這可能會由我們無法控制的因素決定。但我認為這是可能的… 我不想評估它的可能性，雖然。這不是我來決定的。

傑羅姆·鮑威爾

美聯儲主席

鮑威爾在2023年9月20日FOMC發佈會上回答一個問題時説，軟着陸是否是他的基本預期

我關注的事情

• 即將到來的美國政府關門將給利率增加波動性。
• 穆迪已經警告説關門對美國主權債務評級是負面的
• 哇，摩根大通首席執行官傑米·戴蒙正在談論7%的聯邦基金利率。
• 至於長期利率，債券之王比爾·格羅斯預見更多痛苦。
• 我們的MLIV脈衝調查顯示投資者也看到利率上升。

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