貨幣價格上漲，而且不僅僅是因為美聯儲 - 彭博社

全球經濟中最重要的價格是什麼？石油價格？半導體價格？巨無霸漢堡的價格？比這些任何一個都更重要的是貨幣的價格。三十多年來，貨幣價格一直在下降。現在它開始上漲。問大多數人貨幣價格是如何確定的，他們會説是中央銀行。沒錯，當涉及到對美國利率的直接控制時，美聯儲説了算。但背後有更深層次的邏輯。從根本上講，貨幣價格——就像其他任何東西的價格一樣——反映了供需的平衡。儲蓄供應增加會壓低利率。更多的投資需求會推高利率。

對於經濟學迷來説，平衡儲蓄和投資並保持通脹穩定的貨幣價格有另一個名字： “自然利率”。要想知道為什麼這個概念對政策制定如此重要，想象一下如果美聯儲將借貸成本設定在遠低於自然利率的水平會發生什麼。由於貨幣太便宜，投資過度，儲蓄不足，經濟會過熱——導致通貨膨脹螺旋上升。反過來，如果美聯儲將借貸成本設定在自然利率之上，儲蓄過多，投資不足，經濟會降温——導致失業率上升。

三十多年來，美國的借貸成本一直在下降。根據我們的估計，並調整通脹，過去十年美國10年期政府債券的自然利率從1980年的略高於5% 下降到不到2%。

為了找出是什麼導致了利率下降，並預測未來自然利率可能會走向何方，我們建立了一個模型，分析了影響儲蓄供應和投資需求的重要因素。我們的數據集跨越了半個世紀，包括了12個深度融入全球金融體系的發達經濟體。結果顯示，自然利率下降的一個最重要原因是增長疲軟。在60年代和70年代，勞動力大量增加和快速的生產率提高意味着國內生產總值的年均增長率接近4%。強勁的增長創造了強大的投資動力——推高了貨幣價格。

到了21世紀初，這些推動因素逐漸失去動力。在2007-08年全球金融危機之後，年均GDP增長率下降至約2%。經濟增長放緩意味着未來投資的吸引力減弱，從而拉低了貨幣價格。

人口結構的變化也以另一種方式起到了作用。從上世紀80年代開始，隨着嬰兒潮一代開始為退休存更多的錢，儲蓄供應增加，進一步對自然利率施加了更大的下行壓力。

借貸成本長期下降結束

來源：彭博經濟學

自然利率是彭博經濟學對美國實際10年期國債收益率的均衡估計。實際利率是10年期債券收益率減去彭博經濟學對趨勢通脹的估計。

其他因素也起到了作用。在儲蓄方面，中國經濟增長迅速，儲蓄豐富，並將這些儲蓄投入美國政府債券。而在美國，收入不平等加劇，高收入者存儲更高比例的收入，進一步增加了儲蓄供應。

在投資方面，計算機變得更便宜更強大，這意味着公司不必花費太多來升級他們的技術，降低了投資需求，拉低了自然利率。

對於美國經濟來説，貨幣價格的下降產生了深遠的影響。低廉的借貸成本意味着家庭可以承擔更大的抵押貸款。在21世紀初，許多人負擔過重。次級抵押貸款危機和全球金融危機有許多原因；借貸成本的下降是其中之一。

更便宜的貨幣意味着，即使美國聯邦債務在本世紀初幾乎翻了三倍，從國內生產總值的33%增長到今天的近100%，償還債務的成本仍然很低，使政府能夠繼續在教育、基礎設施和軍事方面的支出。

對於美聯儲來説，較低的自然利率意味着在經濟衰退期間降息的空間較小，這導致了對貨幣政策火力減弱的擔憂。

所有這一切都在發生變化。一些推動貨幣價格下降的力量正在逆轉。其他因素也開始發揮作用。

人口結構正在發生變化。幫助推動借款成本下降的嬰兒潮一代正在退出勞動力市場，導致儲蓄供應量減少。華盛頓和北京之間關係的破裂，以及中國經濟的再平衡，意味着中國儲蓄流向太平洋對美國國債的情況已經結束。

隨着全球金融危機席捲經濟，以及冠狀病毒大流行再次襲擊，美國債務激增。這些事件增加了對儲蓄的競爭，政府通過通脹削減法案保持了開支。不斷增加的債務已經給長期借款成本帶來上升壓力。

為什麼貨幣變得廉價

來源：彭博經濟學

該模型旨在捕捉影響儲蓄供應和投資需求的重要因素，並量化它們對自然利率的影響。

自然利率將提高多少？我們的模型顯示，從2010年代中期的1.7%低點到2050年的2.7%，自然利率將上升約一個百分點。以名義價值計算，這意味着10年期國債收益率可能會在4.5%至5%之間穩定。風險偏向於比我們基線預測的更高的借款成本。

如果政府不調整財政狀況，財政赤字將保持較大。應對氣候變化將需要大量投資。彭博新能源財經估計，使能源網絡達到淨零碳排放的形態將需要花費30萬億美元。人工智能和其他技術的飛躍可能會提高生產率，從而導致更快的趨勢增長。

高額政府借款、為應對氣候變化增加支出以及更快的增長都將推動自然利率上升。根據我們的估算，這些綜合影響將把自然利率推高到4%，這意味着名義10年期債券收益率約為6%。

美國政府在利率下降時得到了免費通行證

來源：國會預算辦公室（2023年2月曆史預算數據）

即使在我們的基準預測中，從自然利率下降到上升將對美國經濟和金融體系產生深遠影響。自20世紀80年代初以來，美國房價飆升，利率下降是一個重要因素。隨着借款成本現在開始上升，這一過程可能會結束。在股票市場也有類似的情況。自20世紀80年代初以來，標普500指數大幅上漲，部分原因是利率降低。隨着借款成本上升，對不斷增長的股票估值的推動力將被剝奪。

然而，最大的輸家可能是美國財政部。即使債務相對於經濟規模不再增加，更高的借款成本將使到2030年每年增加2%的GDP用於償還債務。如果去年情況是這樣的，財政部將額外支付給債券持有人5500億美元，這比美國迄今為止向烏克蘭提供的安全援助金額多出10倍以上。

當然，更高的利率會造成贏家和輸家。將資金存入銀行賬户的儲户將獲得更高的回報，而投資債券的人將獲得更好的回報率。而更高的自然利率也意味着，當經濟衰退來襲時，聯邦儲備委員會在收緊借貸成本和刺激增長方面將有更多空間，恢復一些貨幣政策失去的火力。然而，經過多年的利率下降，美國和世界都需要為逆轉做好準備。從房主到401(k)股權投資者再到美國財政部，這將是一個艱難的過渡。

方法論

我們用來估計自然利率的模型是一個具有共同趨勢的向量自迴歸模型（VAR）。它在精神上類似於Del Negro等人（2017年）和Del Negro等人（2019年），並且是從1968年第一季度到2022年第四季度估計的，涉及12個發達經濟體之間的溢出效應。我們的模型基於三個主要信念：自然利率由基本經濟驅動因素決定，實際借貸成本最終會隨着時間迴歸到自然利率，調查數據包含了自然利率可能所在位置的有用信息。VAR模型和調查數據僅用於鋭化我們對驅動因素和自然利率之間關係的估計。為了向前預測自然利率，我們只需要預測驅動因素——這些預測來自更廣泛的彭博經濟團隊。關於自然利率的大部分文獻都集中在短期利率上。我們關注長期利率，因為央行越來越依賴於降低長期利率來支持經濟，並且因為10年期國債收益率是全球市場的關鍵基準。