德魯肯米勒將美國財政部誤認為對耶倫批評的對沖基金 - 彭博社

珍妮特·耶倫（左）和史蒂文·姆努欽都有機會利用低利率來延長美國債務期限。

攝影師：安德魯·卡瓦列羅-雷諾茲/法新社通過蓋蒂圖片社

億萬富翁斯坦·德魯肯米勒並沒有放鬆對美國財政部長珍妮特·耶倫的批評。德魯肯米勒表示，耶倫在利率極低時未能有意義地延長美國債務期限是一個史詩級錯誤 —— 一個被他稱為“財政部歷史上最大的失誤”的錯過機會。

除了一些明顯的黨派色彩外，這種描述似乎把世界上最大的預算當作一個對沖基金。這也是極不公平的。

以下是德魯肯米勒自己的話（來自最近與億萬富翁保羅·圖多·瓊斯的現場訪談）：

……當利率幾乎為零時，美國的每個湯姆、迪克和哈里 —— 還有瑪麗 —— 都重新貸款，延長了期限。公司也延長了。不幸的是，我們有一個實體沒有這樣做，那就是美國財政部。而珍妮特·耶倫 —— 我猜是因為政治短視，無論如何 —— 當時以15個基點的利率發行了2年期債券，而她本可以以70個基點的利率發行10年期債券或以180個基點的利率發行30年期債券。我真的認為，如果回溯到亞歷山大·漢密爾頓，這是財政部歷史上最大的失誤，我不知道為什麼她沒有因此受到指責。在那之後，她沒有權利繼續擔任那個職位。

讓我們從事實開始。耶倫從未有機會以70個基點發行10年期國債；那是特朗普政府末期的財政部長史蒂文·姆努欽。德魯肯米勒——這位長期支持共和黨總統候選人的家族辦公室經營者——應該清楚這一點。他選擇忽略這個細節，這表明他的分析背後有更多的黨派性解讀。

錯失的機會？

超低收益率是特朗普和拜登政府的特點

來源：彭博社

儘管如此，讓我們就更廣泛的觀點來看。在耶倫上任的第一年，10年期國債的收益率確實平均約為1.48%，與撰寫時占主導地位的4.62%的10年期收益率（或5.39%的1個月收益率）相比，這是一個驚人的便宜。那麼為什麼耶倫和姆努欽——像德魯肯米勒一樣具有交易員心態的人——不更具機會主義呢？為什麼財政部沒有更像對沖基金或那些在新冠疫情爆發至2021年底之間的七個季度裏重新融資的1400萬抵押人那樣呢？

彭博社觀點尼基·黑利未通過政治和道德考驗你可能在今年的中國中忽略了什麼中美軍事熱線是一片壞消息中的好消息2024年會是虛假新聞摧毀民主的一年嗎？簡而言之，財政部不是一個家庭，也不是一個對沖基金 — 正如姆努欽在工作中肯定學到的那樣。它遠不如靈活，但無比重要，監督着發行證券，這些證券隨後成為全球基準，支撐着數萬億美元的債務工具的定價。為了以最低成本為納税人籌集政府資金，它旨在提供“通過定期和可預測的發行。” 它也傾向於相信 — 正如幾十年的歷史所支持的 — 短期借款比長期借款更便宜。

儘管這些原則很簡單，但幾十年來一直為財政部服務得很好。偶爾可以調整其發行，但這是一個需要進行研究並向市場發出信號的繁瑣過程。姆努欽經常談論延長債務到期日，正如 Bleakley Advisory Group LLC 首席投資官彼得·布克瓦在週一的《布克報告》中所列的那樣。但除了在2020年重新引入20年期債券外，姆努欽幾乎沒有做出任何革命性的舉動。用布克瓦的話説：“所有這些談話，所有這些研究，卻沒有做太多事情。”

為什麼？因為當你徹底改變政府籌資方式時，需要考慮重大後果。財政部的每一個舉動都會被投機者和故障算法過度分析，關於發行多少債務 — 以及以何種到期日發行 — 的決定可能導致意想不到的市場崩潰，從而破壞了政府最小化成本的目標。

考慮2023年8月的教訓。8月2日，美國財政部在所謂的季度退税拍賣中增加了其票據和債券的銷售額，這一調整僅略大於當時經銷商預期的幅度。這一計劃發佈的前一天，惠譽評級公司剛剛下調了政府的AAA信用評級，不幸的時機幫助助長了有關美國預算赤字惡化和即將到來的債務過剩的有毒敍事。綜合考慮，這次降級和債券拍賣增加共同推動了長期證券的三個月暴跌，這將使美國納税人付出代價。

回到2020年和2021年，財政部官員有足夠的理由對這種暴跌保持謹慎。政府的重點是保持獲取廉價資金以應對大規模的疫情危機。雖然有很多人（包括前財政部長羅伯特·魯賓）建議採取機會主義的做法，但那時候這並不是一個明顯的舉措。對於疫情還會持續多久存在廣泛的不確定性，很少有人預測到40年來最嚴重的通貨膨脹會迫使美聯儲將政策利率推高至5.25%-5.5%。

顯然，如果有一個能預測通貨膨脹軌跡的水晶球，財政部本可以出售更多的長期債券，但押注更高的短期利率是一項冒險且不符合共識的賭注。即使在2021年後期，彭博社對經濟學家的中位數調查顯示，他們仍然認為2023年底政策利率將達到1.5%。耶倫本可以像一名交易員一樣大膽押注與共識相悖，但那將違背財政部的風險管理原則。

詹姆斯·克拉克（James Clark）是奧巴馬政府財政部副助理部長，他在2021年2月的一篇觀點專欄中這樣表達：

基於政治任命者對利率水平的評估而決定發行或停止發行某些證券，必然會打開潘多拉魔盒。如果這種情況發生，財政部通過“常規和可預測”的債務管理方式多年來獲得的顯著流動性溢價將迅速蒸發，導致所有財政部債務發行的相對借款成本上升。

星期一早晨的後見之明當然是一種很棒且有趣的愛好，我相信德魯肯米勒（Druckenmiller）在政治圈中得分不少。（他最近出現在前新澤西州州長克里斯·克里斯蒂（Chris Christie）的捐贈者名單中。）顯然，如果耶倫有一台可以讓她回到2021年的時光機，她肯定會做出很多改變 —— 債務拍賣中出售的債券組合只是一個開始。毫無疑問，她也會希望減少注入經濟的通貨膨脹刺激的數量（這是另一篇專欄）。但從長遠來看，我們仍然受益於以最無聊和可預測的方式管理政府資金的領導人。美國不是對沖基金，也不應該像對沖基金一樣運作。更多來自彭博觀點：

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