我們到了嗎？中國的房地產調整 - 彭博社

中國今年的增長率從約5.4%下降到2024年的接近5%，對於這些數字是否反映了街頭的實際情況存在着真正的疑問。

攝影師：錢來沈/彭博社在經歷了十多年的過度建設和過度借貸之後，中國房地產市場的清算時刻已經到來。銷售額下降，價格下跌，建設減少，開發商違約，而且惡性傳染正在蔓延到影子銀行業。

一個“合適”的結果仍然有可能出現。銷售額下降到了一個程度，可以通過更多刺激措施來提振需求，而不會重新引發投機泡沫。如果這種情況沒有發生，該行業繼續螺旋式下降，開發商面臨巨大的資金缺口，這意味着金融危機的真正可能性。

對於中國來説，這兩種結果之間的差異是2024年國內生產總值增長率為5%或0%。彭博經濟學的基本情況處於該範圍的最高端。如果我們錯了，從崩潰情景中產生的全球溢出效應足以將美國和其他主要經濟體推入衰退。

鬼城的陰影

中國房地產的根本問題在於供應過剩，需求不足。

2021年，中國建造了1,565億平方米（16.8億平方英尺）的房地產。彭博經濟學估計，同一年的基本需求——用於居住而非投機投資的住房——為14億平方米。到2026年，預計將縮減到11億平方米。

供需問題

來源：國家統計局，聯合國世界人口展望，彭博經濟學

*根據截至九月的數據，預計2023年的銷售額。

這意味着建築需求需要下降30%，以使供應與需求保持一致。到目前為止，它已經下降了18%。中國房地產的調整已經導致開發商陷入違約，並使一家主要影子銀行瀕臨崩潰的邊緣，這一過程已經完成了一半多。

從這裏開始，房地產調整可能會採取多種路徑。其中一個重要原因是：建築需求下降了，但銷售下降得更多。2022年和到目前為止的2023年的住宅銷售額比我們對基本需求的估計低了10%至15%。

這表明，對價格下跌的預期、對就業和收入前景的不確定性，以及對政府提供更多誘因的期望，正在推動購房者推遲購買。在最不利的情況下，降低利率、減少首付要求和消除其他購房障礙的舉措將使需求恢復到與基本需求相一致的水平。供應仍有進一步下降的空間，但隨着需求稍微增強，這將是一個較少痛苦的過程。

在這種情況下，2023年房地產投資下降8%，從2024年到2026年平均每年下降5%。根據過去的關係，房地產投資下降5%將使年度GDP增長率減少約0.6個百分點。

中國的增長從今年的約5.4%放緩到2024年的接近5%，對於這些數字是否反映了街頭的實際情況存在真正的疑問。但是，避免了衰退和金融危機。這是一個顛簸的着陸，但不是一個硬着陸。

在一個噩夢般的情景中，刺激措施未能恢復信心，銷售繼續螺旋式下降，供應方面需要進行更大更痛苦的調整——導致更多開發商陷入違約，並引發金融危機的陰影。

為了具體説明，過度糾正可能導致房地產投資在2023年底和2024年進一步下降20%或更多——直接拖累年度GDP增長2.4個百分點。而這還不是壞消息的終點。

根據目前的軌跡，我們估計開發商的短期負債和完成預售房屋所需資金將在未來幾個月超過他們手頭現金、通過銷售和新借款籌集的資金，達到數萬億人民幣。

這個差距對於北京來説太大了，意味着未來房主（房價下跌）、開發商（股權受損）、銀行（更多壞賬）、債券持有人（減記）和政府（為救助付費）將面臨更多痛苦。很容易看出最終結果可能是一場金融危機。

從崩盤中蔓延

來源：彭博經濟學

在中國的國有銀行體系中，危機看起來更像是日本在衰弱的1990年代，而不是2008年雷曼兄弟破產危機中的美國。儘管如此，損害將是嚴重的，很難説中國的GDP會觸底在哪裏。與卡門·萊因哈特和肯尼斯·羅戈夫在他們的《這一次不同》金融危機歷史研究結果大致一致，我們假設2024年的增長率將達到零——下降5個百分點。

當中國打噴嚏…

對於美國和其他主要經濟體來説，金髮女孩和噩夢情景之間的差距可能是軟着陸和硬着陸之間的區別。我們使用一套模型來估計通過金融市場、大宗商品價格和貿易渠道的溢出效應—有關詳細信息，請參見下文的方法論。

在金髮女孩情景中，2024年中國的GDP增長率約為5%，比今年早些時候的預期低0.5個百分點。對於美國來説，這意味着對通脹和增長的微小拖累—約為0.1個百分點。美聯儲將在將通脹率推回2%目標方面獲得一些支持，但影響將是邊際的。歐元區和英國也將看到類似有限的影響。

在噩夢情景中，如果中國2024年的增長率從5%降至零，溢出效應將被放大。對於美國來説，消費者價格指數將下降1.3個百分點—超過美聯儲的目標。國內生產總值將受到1.1個百分點的打擊—將我們對淺層衰退的基準預期轉變為更深的衰退，並在選舉年推高失業率。

對其他主要經濟體的影響將同樣嚴重，將歐元區從停滯推入衰退，並加深我們已經預期的英國衰退。對於中國來説，即使是噩夢情景所帶來的黑雲也有一線希望。通過借入越來越多的資金來建造永遠沒有人居住的房屋來推動增長並不是一種可持續的發展戰略。

在調整結束時，中國的房地產部門將更小，因此有更多的工人和資本用於生產性用途。電動汽車銷量激增是對中期發展前景感到樂觀的原因之一。度過短期仍然是一個重大挑戰。

方法論

我們使用三種不同的模型估計全球溢出效應。金融條件是根據基於貝葉斯全球VAR模型的結構方法進行估計的（Bock，Feldkircher和Huber，2020）。我們稍微修改了模型，通過像Mohaddes和Raissi（2020）那樣為每個國家添加對數實際股票價格。

金融市場的不確定性被建模為對股票市場的全球衝擊，與VIX的增加一致。為了進行估計，我們重新排列了國家，從美國、歐元區、英國到其他經濟體，使得縮放在VIX和美國股市之間。我們使用了Pesaran和Shin（1998）的廣義脈衝響應函數（GIRFs）。

油價衝擊是使用歐洲央行的全球模型進行模擬的。我們將油價上漲建模為一種油供應衝擊。此外，由於美國最近已成為石油淨生產國，我們在模型中包括了一種以美國需求衝擊形式的美國石油生產衝擊。

中國需求衝擊是使用四國VAR模型進行模擬的。這些衝擊是基於這樣的假設進行校準的，即大宗商品價格下跌是中國經濟放緩導致油價下跌的結果，全球股票價格下跌是由於中國經濟放緩帶來的不確定性增加。