美國國債市場：做好迎接洪水的準備 - 彭博社

做好準備。

攝影師：斯科特·奧爾森/蓋蒂圖片社美國國債市場可以説是世界上最重要的市場：在動盪時期是投資者的避風港，也是幾乎所有其他資產的基準。然而，隨着政府不可持續的借貸和美聯儲的量化緊縮向其注入數萬億美元的債務，它正面臨着越來越大的壓力。

為了確保國債市場不會成為不穩定的源頭，美國當局需要做一些調整。迅速行動。

國債之所以受歡迎，部分原因在於它們通常非常流動，意味着可以輕鬆買賣而不會引起大幅價格波動。這一特點在一定程度上取決於一小羣大銀行，即所謂的主要交易商，他們隨時準備交易並在資產負債表上持有大量證券。然而，近年來，大量未償還的政府債務以及更嚴格的資本要求使得交易商在活動突然激增和價格波動增加時更難以發揮其傳統作用。

其他參與者現在也扮演着更重要的角色，這加劇了脆弱性。算法交易公司提供虛假流動性，僅持有證券幾微秒並在最需要它們存在的波動時刻撤出，使市場更加脆弱。與此同時，對沖基金利用鉅額槓桿來利用現金市場和期貨市場之間的小差異。這種“基差交易”使市場更加高效，但也帶來了一個風險，即在波動時期，基金將不得不出售大量國債以滿足其借款的抵押要求。這種強制性賣出可能會造成破壞，考慮到頭寸的規模和集中度。

怎麼辦？我看到了三種減輕風險的方式。

首先，必須有一個具有高度可擴展資產負債表的人提供真實可靠的流動性。為此，美聯儲應允許所有國債持有人訪問其常設回購設施，在那裏它以政府證券作為抵押物借錢。這將使對沖基金和其他人能夠快速籌集現金，而無需大規模出售。為確保它僅被用作最後手段，美聯儲應該收取略高於回購市場通常利率的利息。美聯儲可以僱用主要經紀商作為代理人，而不會給他們的資產負債表帶來負擔，而不是直接與更廣泛的市場參與者互動。

其次，政府應要求所有國債交易通過一箇中央清算所進行，該清算所位於交易對手之間，並確保收集到足夠的抵押品。這使得更廣泛的參與者可以直接交易，而無需擔心彼此的信用狀況。它還將複雜的雙邊義務網絡整合為一個更小的淨頭寸暴露給中央對手方，從而降低系統整體風險。

第三，設定槓桿國債頭寸的初始抵押要求足夠高，以便在波動期間無需增加。這將限制過度對沖基金槓桿，並減少因抵押要求上升和強制賣出相互加劇的惡性循環的風險。正確的水平將取決於監管機構希望降低困境概率的程度。如果我的關於常設回購和中央清算的建議被採納，要求可能會相對寬鬆。

理想情況下，政府應通過調整財政政策來盡其職責。不幸的是，除非債券市場的“守夜人”們以足夠的力量回歸併迫使出一個建設性的回應，否則國會似乎不太可能很快這樣做。更有理由在問題出現之前解決市場的脆弱性。聯邦儲備系統的介入，再加上我提出的其他修復措施，應該能夠平息緊張情緒，降低市場崩盤的風險。

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