破產債權人要求採取行動，擠壓其他債權人——彭博社

破產公司的貸款人越來越多地要求使用一項備受爭議的合同條款，以加強他們的投資，換取給公司一個生存的機會。

這項被稱為“roll-up”的條款將現有債務與新貸款同步移至償還隊列的前面。當沒有其他人願意或能夠給破產公司提供重組融資時，高級貸款人經常要求採取這一舉措。

這種結構具有爭議性，因為它經常吸收了破產公司尚未作為抵押品提供的資產，這些資產本來可以幫助償還排名較低的債權人。而且，合併債務也必須以現金償還，限制了借款人可用的重組選擇。

但是，越來越多的破產公司和監督它們的法官被迫接受合併債務，因為沒有新的現金，它們面臨完全關閉的風險。這一趨勢表明，隨着企業違約和破產率上升，貸款人對破產公司積累了更多的槓桿。

“我討厭那些東西，”前破產法官、現任西北普里茲克法學院教授布魯斯·馬克爾説。“這是一個很好的策略，你知道 —— 如果你是貸款人的話。這是一場雞毛遊戲，債務人説，‘除非發生這種情況，否則我們就完蛋了。’”

貸款人提供破產融資以換取合併債務

舊款與新款的比例

來源：破產數據和法庭文件

儘管這項條款已經存在多年，但根據破產數據編制的數據，合併債務正在變得越來越大、越來越普遍。根據研究，自2021年以來，涉及這一舉措的第11章破產案的比例一直在穩步增加。

Bed Bath & Beyond Inc. 今年，債權人向這家零售商提供了4000萬美元，用於資助其清算，作為交換，公司提高了2億美元，公司認為這阻止了它更早關閉。在其他地方，Vice Media LLC 將5,000萬美元的債務提升到償還隊列的更高位置，以獲得1,000萬美元來支付在第11章破產中出售自己的成本。

但這些交易都被 Rite Aid Corp. 在今年10月申請破產前與其債權人達成的協議所超越。這家零售藥店連同同意提升30多億美元的舊債務後，獲得了2億美元的新第11章貸款，並繼續使用現有的信貸額度。根據BankruptcyData的數據，這筆融資代表自2020年以來最大的合併，很可能也是有史以來最大的合併之一。

Rite Aid的代表拒絕就合並發表評論。一位Rite Aid的律師在公司申請第11章破產時表示，考慮到零售商的現有債務和現金，公司將獲得約5億美元的總額。

Bed Bath和Vice都表示，債權人要求合併是為了資助它們的第11章案件，這是破產公司在法庭上提出類似融資安排的常見説辭。

債權人喜歡這項條款，部分原因是它甚至比對借款人資產的第一順位要更強。合併債務與律師費和破產中產生的其他賬單放在同等地位。

儘管Rite Aid尚未獲得最終批准，但法院最近幾個月通常會批准類似的安排。當公司最終破產時，它們通常會將擬議的融資呈現為唯一可能的選擇。

美國紐約的一家Rite Aid藥店於2023年10月16日星期一。美國藥店連鎖公司Rite Aid Corp.申請破產以關閉虧損的門店，解決其在阿片類藥物流行中的角色引發的訴訟，並重組大約40億美元的債務負擔。攝影師：Bing Guan/Bloomberg公司經常試圖在破產的第一天獲得融資批准，這比普通債權人聘請律師來協助他們處理案件的時間要早幾周。

“鑑於我們現在看到的複雜融資結構，第一天確實是一個真正的挑戰，”美國破產法法官Karen Owens在10月的一次會議上表示，指的是在案件初期提出的複雜融資結構。

當然，放貸人和公司主張，合併負債是良性且必要的。將所有債務打包在一起可以創造一個統一的貸款，這可能會使案件變得更簡單，據律師事務所Cleary Gottlieb的合夥人Lisa Schweitzer表示。“然後你只有一個債務工具，”她説。

最新變種

創意破產融資結構已經存在幾十年了，極端的合併負債只是最新的變種。在20世紀80年代，所謂的交叉抵押融資是熱門策略。

在那些提案中，為新貸款現金授予的超級優先留置權也將適用於放貸人在破產前的債務。法院最終對這些交易持懷疑態度，它們消失了。

儘管合併負債在技術上有所不同，但產生的槓桿基本上是一樣的。高級放貸人得到了安慰，而次級債權人則付出了代價。

“捲起來利用了這種談判動態，使所有這些成為可能，”伊利諾伊大學的法學教授拉爾夫·布魯貝克説道，他指的是對沖基金和其他金融公司在達成這些協議中的主導地位。“控制它的唯一方法就是制定禁止這類事情的普遍規則。”