40萬億的地產債和60萬億的城投債_風聞

文/老C

一個人借了100萬，消費揮霍掉了，另一個人，借了100萬，買房了。究竟哪個人更靠譜，償債能力更強呢？答案一目瞭然。

1、

先給大家講一個段子：

某赫赫有名的房地產大佬，在公司年會上講了一個吐槽中國房地產行業的段子，大意如下：

“我花30億拿了塊地，找銀行要貸款，找建築商蓋房子，辛辛苦苦蓋好了房子賣掉了。一共賣了60億，扣掉各種成本之後賺了10億。看上去利潤不錯。然後生意得接着做呀。然後再去拿地。一看，再拿一塊當年值30億的地，把賣了房子收到的60億全都砸進去，都拿不到。我就搞不明白了。第一你説我到底賺了錢還是賠了錢？第二，我辛辛苦苦幹啥，到頭來我啥事都不幹，不蓋房子直接囤地，反而賺的更多。”

中國的房地產大佬，都是從零開始的草莽英雄，這方面不夠老到。在房價飛漲的黃金時代，蓋房子賣房子確實不如囤地。

香港的李超人李嘉誠，就深喑此道。

2021年，李嘉誠上海幾十億賣了一個寫字樓。這棟樓所在地塊，是2005年被李嘉誠購得的。規劃要蓋個寫字樓，2021年賣出時，這個寫字樓還未開業過。另一個上海項目，2004年拿地，2016年賣出時還沒蓋完。最厲害的是北京一塊地，2001年拿下，現在還沒開工呢。

國內地產商追求高週轉，哪裏比得過李超人囤地一囤就是十幾年。

當然政府引入地產商，是要蓋房子的，對囤地深惡痛絕。後來政府也學乖了，拿地的時候都規定，多長時間不開發就要強制收回。李超人的囤地，也就是早年欺負政府原先不懂，被超人的光環所迷惑而已。

房地產大佬們，彷彿賭桌上的賭徒。贏到的籌碼，加倍的繼續下注。如果不離開賭桌，越堆越高的籌碼，只是桌面上的富貴，隨時有可能一把輸回去。但雄心滿滿的大佬，又有幾個甘心離開那萬丈光芒籠罩的賭桌。

能下決心離開賭桌的，是少數。

地產商總覺得地價上漲的紅利都給地方政府賣地賺走了。其實也不完全是這樣。

地方政府，其實也在桌上，地方政府，更難離開這張桌子。

2、

中國的地方財政，非常獨特，有兩套財政體系。一套是輕資產，另一套是重資產。

輕資產就是收税。蘋果Appstore，每個人在上面付錢，蘋果收走30%，被稱為蘋果税。收税就是輕資產，靠生態收税。此山是我開，此樹是我栽，要想從這過，留下買路錢。蘋果税，就是買路錢。收税是不需要重資產的。

2022年，一堆人説政府搞防疫搞得財政危機。這句話三分對，七分錯。輕資產部分，其實沒啥危機，基本正常。

2022年 1-11月，一般公共預算收入18.55萬億元，完成年初預算的88.26%，支出完成85.21%。

收入確實落後時間進度，1-11月累計，全國一般公共預算收入同比下降3%。但這個是因為2022年二季度，上海疫情期間，為了促進經濟，用額外留抵退税的方式，給企業提供免息資金支持。留抵退税是直接扣收入的。這個金額到11月底，是2.3萬億元。刨掉21年已經有的，22年額外新增的留抵退税，也有接近1.7萬億元。1-11月累計扣除留抵退税因素後增長6.1%，這個增長率還不錯的。扣除留抵退税，截止11月底已經完成全年預算的96%。

按月份看，4月因為留抵退税，當月一般公共預算收入同比下跌40%。但留抵退税不是減税，只是把未來的退税提前支付給企業，相當於無息貸款，後面企業是要補回來的。從8月開始，一般公共預算收入就開始回正，10月同比增長16%，11月同比增長25%。

輕資產的部分，以税收為主的一般公共預算收入，其實沒啥問題。一般公共預算支出，政府也在努力控制，22年12月，應該不會像21年12月那樣政府玩命花錢了。

3、

出問題的是什麼呢？是中國獨有的另一套地方財政體系，是重資產部分。所謂的“經營城市”。

這筆帳就是政府性基金。政府性基金的主要部分就是土地出讓金，和土地出讓收入相關支出。

2021年，這筆賬全年的赤字是1.6萬億。2022年上半年，赤字就懟到了2.7萬億，11月底，赤字3.55萬億。

地方政府性基金的收入的主要部分，就是土地出讓金。2021年，9.4萬億總收入裏面，8.5萬億是土地出讓金。今年1-11月，土地出讓金收入只剩下了5.1萬億。全年估計下跌30%以上，少了3萬多億。

這就比較麻煩了。

這套重資產的地方財政體系是房地產行業的上游，與房地產行業異曲同工，很像。

地產商拿地，蓋房，裝修，賣房。

地方政府徵地，拆遷補償，七通一平，基建，修路修橋搞交通，提升土地價值，最終變成熟地。招拍掛出讓。

地產商建房子賣房子，地方政府徵地基建賣土地。地產商賣了房子繼續拿地。地方政府賣了地繼續徵地拆遷搞建設。賣舊土地的錢，繼續扔在搞新土地上。

地產商賬面賺錢，實際不咋賺錢，利潤是會計利潤。

從數字看，政府賣地，好像也沒賺到啥錢，賣地賺的錢，都繼續投入用來搞開發新的地。當然，地方政府本來就不應該賺錢，賣了地，肯定得繼續“經營城市”，發展經濟。

賣地的錢給誰了呢？2015年後，財政部不再公佈土地出讓金相關支出的明細。2015年，大概50%多是拆遷補償，加上雜七雜八的其他，直接的土地成本佔了70-80%。

拆遷原來拿走了房產經濟的大頭。怪不得世間總是流傳着“拆二代”的傳説。當然，這部分收入也會進入貨幣循環。最終變成經濟發展的組成部分。拆遷支出也是和房價掛鈎的，房價漲，拆遷費也得漲。

搞重資產，需要資金太多，都沒錢。地產商沒錢，地方政府也沒錢。沒錢找誰？找銀行。

地產商沒錢開發，銀行貸款，預售款，工程墊資款。最後搞出了一個40萬億的地產商負債。有息負債沒這麼多，大概16萬億，合同負債大概16萬億，還有8萬億的票據負債和應付賬款。

地方政府也沒錢，而且地方政府借錢不自由，中央政府各種限制。你借債，我背鍋，這個不行。中國不像美國。美國地方政府可以自己破產。聯邦政府瞅一眼，説一聲關我屁事。債主們也就只能各回各家各找各媽。後面就打官司唄，債主虧了錢自認倒黴吧。

中國中央政府不讓地方政府隨便借錢，但上有政策下有對策，政府借錢不自由，企業去借。於是，地方政府就搞了一個東西叫城投。城投去借錢，開發土地搞建設，地方政府賣了地，把錢給城投還債。

搞來搞去，搞出了一個60****萬億城投債。

4、

在房地產的黃金時代，大家都高歌猛進。房價永遠漲，擊鼓傳花不停歇。政府經營城市，不斷開發土地，房產商揮舞支票簿，在拍賣中創造一個又一個地王。音樂在響，舞蹈不停。2020年的疫情，也沒有打斷。那個年代，地產大亨是首富榜的常客，是閃亮的企業明星。

然而，2022年，音樂一下子停了。狂舞的地產商手足無措，第一個進入寒冬。

老百姓不買房了。資金流不動了，現金流轉不過來了。但債得還呀。一部分合同負債沒利息，有息負債可不是鬧着玩的。晚賣一年就多一年利息。對地產公司，利息不是小錢，恒大一年的利息支出遠高於一年的利潤。

地產商，其實是有資產的，即使是恒大，賬面也還沒資不抵債，2.4萬億資產，2萬億負債。但沒現金流了，轉不動了。

地產商進入寒冬。沒錢買地了。

做為地產商的上游，地方政府“經營城市”的重資產業務，自然也就進入寒冬。

2022年中國地方政府的財政問題，不是收税輕資產部分，而是徵地賣地的重資產部分。防疫對財政的影響有，但不大，完全能撐過去。

**真正的問題是，地產行業擊鼓傳花玩不下去了，地方政府的“****經營城市”**也舉步維艱。

5、

地產寒冬導致土地財政出問題，這個明眼人都看得到。問題得承認，想辦法解決。但網上又有一幫人開始嘰嘰歪歪，唱啥債務壓頂，中國💊。至於嗎？國家、企業、家庭、個人，誰沒有一腦門子的問題。

**30萬億、60萬億還是100****萬億？負債總額並不重要。銀行看企業的償債能力，第一看現金流，看收入。**負債高，只要每年淨現金流好，也不怕。蘋果3500億美元資產，3000億美元負債，負債不比恒大少，有息負債比恒大還多。資產負債率85%，和恒大差不多。

有誰擔心蘋果還不起錢嗎？蘋果每年千億美元的淨經營現金流，根本就沒有債務問題。

**第二看資產。**企業要有優質資產100萬億，負債60萬億也不怕。不行就賣資產還債。

房地產商，賣不出地，沒現金流了。但資產還有（至少賬面還存在），但第一資產很亂各種抵押，第二沒法很快變現。借款有利息也拖不起。那真是怎一個慘字了得。

但也不是所有地產商都慘。那些保守謹慎不自己作的，還能撐。撐不住的那幾家，多少自己都有點問題。

城投嘛，現金流基本靠賣地，不咋地。資產質量一言難盡，有好有壞。你説全是爛蘋果，肯定不客觀。深圳地鐵入股萬科，幾百億就當上了第一大股東。萬科收購一個深圳地鐵上蓋項目，就花了幾百億，比入股的錢還多，這據説還是優惠價。地方政府的城投公司手裏有沒有優質資產，肯定還是有的。

但肯定不是每家城投公司資產質量都很好，爛蘋果肯定不少。

但看企業的償債能力，還有第三點。

6、

第三點是啥？除了現金流，資產。還要看有沒有好爸爸……

舉一個例子吧：

美國大名鼎鼎的波音，市值1000多億美元。總資產1376億美元，總負債1552億美元，資不抵債，淨資產負的。為啥淨資產負的，管理層為了拿期權激勵，把錢回購炒股價，搞得不亦樂乎，資不抵債了還繼續回購。

看現金流，波音連續三年淨經營現金流都是負的。看資產，總資產一大半是存貨。也一般般。但為啥市值還這麼高。

因為波音也有爸爸呀。美國政府不敢讓波音破產。2020年疫情，波音陷入現金流危機，開口找政府要600億美元。波音的理由是“我對美國的國家安全至關重要”。理由充分。

美國政府説可以給錢，但得讓我投資入股，否則不好交代呀。波音直接拒絕了。給錢我要，想入股稀釋我股東的股份，沒門兒。最後的解決方案是在美聯儲的幫助之下，波音發了250億美元的新債，緩解了危機。

這第三點，城投和民營地產商就不一樣了……

城投手裏有資產，目前地產寒冬，沒現金流了。有好爸爸，銀行就可以商量。有利息壓力，債務重組一下，延長還款期限，利息降低，就不違約。資產反正還在城投手裏，緩一緩就不着急了。遵義道橋前幾天就來了個狠的，156億銀行貸款期限展期到20年，利率下調，前10年僅付息不還本，後10年分期還本。

為啥銀行願意？好爸爸是第一原因。第二，城投公司的欠債，花在修路修橋拆遷徵收土地，地賣不出去，錢回不來，手裏總還是有塊資產。

打個比方。兩個人，同樣欠了100萬。第一個人買房欠房貸，手裏有套房。但地產寒冬賣不出去。第二個人，是消費貸。借了錢直接揮霍光了。

哪個人現在問題更大？肯定是第二個。第一個人手裏多少還有套房，有點資產。

中國那60萬億城投債，還有對應資產。60萬億城投債，對應多少資產呢？我沒查到。其實這60****萬億負債的數字，也不是官方統計，是民間自己算的。

有機構統計了281家大型城投公司，資產負債率大概是56%。這次出名了的遵義道橋，資產負債率只有50%。2元錢資產，1元錢負債。

這60萬億城投債，對應的資產，可能是100萬億量級。當然這100萬億裏面，爛蘋果肯定不少。但有資產，總比沒資產好。

借了錢，買了套房。就算房子不咋地，跌價了賣不掉，總比直接揮霍掉好點吧。

7、

債務這東西，説實也實，欠債還錢，天經地義。説虛也虛，政府欠的本幣負債，想賴總能賴。

60萬億還是600萬億，數字後面是單位，單位是人民幣元。人民幣元是啥，就是個代號。

欠10萬噸黃金，不好搞，得想辦法挖金礦。欠美元，也不好搞，得生產東西從美國手裏換綠票子。欠本幣，就啥事都沒有了。

日本的政府欠債天下第一，日本政府不在乎。為刺激經濟政府借債啥都買，日本上市公司的股票被日本政府和央行買走了好大一部分。日本政府從來不擔心還錢的問題。

主權國家政府的本幣負債永遠不會違約。還不起錢可以印鈔票。

政府債務問題對經濟的影響，不是還不起債。而是債務壓力下，地方政府不會像以前那樣大規模投入基建，經營城市了，這樣就會拉低經濟增長率。

中國宏觀槓桿率273%，320多萬億債擺在那裏。中央政府20多萬億，地方政府30多萬億，居民70萬億，企業將近200萬億。城投也是企業，城投債在企業債務裏。60萬億如果不是有對應資產的城投債，是其他企業債，其實更糟糕。

一個人背上房貸，肯定影響生活質量，消費減少，經濟不好。但債務有對應資產，總比沒資產強。背上100萬房貸，總比背上100萬消費貸，而且錢都揮霍光了強。

再説了，企業償債能力看收入現金流，看資產。

中國，中央政府債，地方政府債，城投債全算上，合計120多萬億，佔GDP的100%-105%。

大美利堅，統計政府債務，一向只算聯邦政府債務，地方政府債，關我屁事。單單算聯邦政府債務，已經佔到了GDP的120%，比中國全算上還高。

比較中美政府的償債能力。一看收入：中國政府收入佔gdp比例不比美國低。二看資產，中國政府手裏控制的國有資產，比美國政府可多多了。

美國政府借的30多萬億美元的債，絕大部分都是真的花了，揮霍掉了。中國政府加上城投，借的120萬億人民幣的債，相當大部分，轉化成了政府手裏的資產。

如果是兩家企業，誰更靠譜一點？銀行眼中，誰的償債能力更強？

主權國家的本幣負債，都不算真的債。中美兩國的債務，非本幣比例都很低。中國全口徑（政府企業個人都算上）非本幣外債餘額在2021年底只有9.6萬億人民幣，不到GDP10%

如果你不擔心美國政府的償債能力，那中國政府償債能力也沒啥可擔心的。