固德威：光伏逆變器全球前十，卻難掩經營窘境_風聞
智瑾财经-01-11 19:59
儲能的風似乎越刮越猛。
從儲能結構來看，除了鋰電，光伏算是另一大儲能模式。
然而不論鋰電儲能亦或是光伏儲能，有一個核心部件難以繞開，便是逆變器，尤其是光伏逆變器。
據中泰證券測算，至2025年，全球逆變器總需求將達743GW，對應市場規模有望達到2017億元，2022-2025年CAGR將達23.8%。
因此國內佈局逆變器市場的上市公司，也成為資本市場香餑餑。
從行業龍頭陽光電源，到主力玩家錦浪科技等，股價基本都是三位數起，還有一些金字塔底部玩家，如上能電氣等，股價表現不如頭部玩家，但仍然不俗。
不過，市場繁榮卻難掩行業玩家的內部窘境。
如2020年科創板上市，被稱為全球逆變器十強品牌的固德威，便一面憑藉超300元的股價傲視行業，另一面卻不得不面臨財務造假質疑、業績增收不增利等系列問題。
盈利質量和效率有待提升
得益於近年來發展迅速的技術實力，以及顯著的供應鏈優勢，中國已經成為全球逆變器的主要輸出國。
據WoodMackenzie統計，海外逆變器市場空間為88GW。目前，中國逆變器企業全球市場份額接近60%。機構預計，中國企業全球市場份額有望達到85%。
在國內主要玩家中，根據華經產業研究院統計，華為、陽光電源當之無愧第一梯隊，2021年兩家合計分掉全球44%的市場份額。
而錦浪科技和固德威則分別佔有6.7%和5.3%的市場份額，位列第二梯隊。
但從股價表現來看，固德威截至1月5日收盤，其股價已近320元，同期創業板上市的陽光電源則只有113.91元。
儘管二者股價相差甚遠，但從市值及業績情況來看，陽光能源當前市值1692億元，固德威則不到400億元，且前者截至2022年三季度營收達222.2億元，後者僅不到30億元。
如此強烈的反差也多少説明固德威當前存在估值虛高的泡沫風險。
當然，科創板相較創業板本身就存在一定的估值溢價，這也在一定程度影響了科創板企業正常的估值迴歸。
另外，從其2021年營收構成來看，全年26.78億元營收中，光伏併網逆變器貢獻營收19.54億元，光伏儲能逆變器則只有4.78億元，此外為其他業務。
由此可見，固德威在產品結構上，對單一性產品存在較大依賴，整體產品豐富性較華為、陽光電源等存在較大差距，產品側的市場競爭力稍顯遜色。
由此傳導至業績層面，儘管2021年仍實現超68%的營收增速，但全年僅實現歸母淨利潤2.8億元，同比增速僅7.4%，較2020年三位數的增速表現，呈斷崖式下滑。
再到2022年前三季度，公司實現營收29.16億元，同比增長69.64%，但歸母淨利潤只有2.75億元，同比僅增長27.9%。
一面是保持較快營收增長，另一面則是波動較大，下滑明顯的利潤增速，這也難怪市場有聲音稱其增收不增利。
另外，從區域來看，2019年起，固德威海外營收便開始超過國內，併成為其主要營收來源，到2021年，其海外營收佔比已經達到63.5%。
一般來講，相比國內，海外市場能夠給予中國企業更高的毛利水平，因此中國企業對出海可謂趨之若鶩，固德威也在招股書中稱2019年公司境外業務毛利率比境內業務毛利率高出26.53%。
但固德威卻自2019年以來，銷售毛利率從40.5%，逐年下滑至2021年的31.66%，到今年前三季度再度下滑至30.98%。
這裏面不排除近年來原材料價格上漲對企業經營成本的影響，只是海外營收規模逐年增長之下，毛利逐年下滑着實讓市場難以理解。
此前，有文章稱固德威存在財務數據造假，海外業務虛增等問題，並曾導致其股價大跌，如此劇烈的反應，表明市場對其盈利質量存在不滿，也意味着資本對固德威的信心還未徹底築牢。
經營基本面尚存疑點
再從基本面來看。
固德威目前作為二梯隊玩家，實際上也面臨跟新能源一樣的問題。即頭部玩家佔據較大市場份額下，二線以下玩家生存空間受限明顯，市場競爭壓力較大。
而且光伏逆變器本身就屬於高技術含量，相比之下，固德威的研發投入規模上，較華為、陽光電源等尚存較大差距，產品結構也較為單一。這讓固德威在面臨之後的市場競爭中，難有優勢。
此外，在現金流表現方面，儘管經營性現金流淨額一直保持正向流入，但綜合投資及融資性現金流情況，其現金流淨增加額卻存在較大波動，而且2022年前三季度，其現金流不增反減，淨流出0.19億元。
還有一點頗為詭異，固德威近年來的退税金額增長明顯。
2021年其收到退税金額1.71億元，同比增長104%，2022年前三季度，其退税金額較上年末增長0.98億元至2.69億元。
因此，市場也有聲音質疑固德威可能通過業務上的舞弊行為，來騙局退税資金粉飾現金流，這一點目前來看還難以考證。
不過，對於固德威而言，從基本面來看，儘管能在全球市場中佔有一席之地，但就實際經營情況而言，需要做的還有很多，而當務之急或許還在於如何提升盈利質量和效率，用實實在在的業績表現回應市場質疑。
另外，2023年將是固德威三年解禁期，從當前現狀來看，恐怕固德威一方面會遭遇估值迴歸下的股價波動，另一方面也會遭遇更大規模的解禁潮。
2023年對固德威而言，似乎並不友好。
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