建發與紅星美凱龍的交易，核心在於債_風聞

建發股份更多是抱着抄底心態，紅星美凱龍如何解決債務危機，仍給市場留下不小的懸念。

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍抄底負債累累的紅星美凱龍，是機會還是豪賭？

1月8日，擁有國資背景的建發股份發佈公告，該公司正在籌劃通過現金方式協議收購紅星美凱龍家居集團股份有限公司不超過30%的股份，本次交易完成後，建發股份可能成為紅星美凱龍控股股東。

資本市場對該交易表現出“冰火兩重天”——1月9日，港股的紅星美凱龍漲幅一度最高接近30%，而建發股份截至9日收盤下跌幅度達9.58%。

不過，建發集團亦在公告中表示“本次交易尚處於籌劃階段，尚存在重大不確定性”。業內人士告訴陸玖商業評論，這則信披公告只是遵循交易所的規則，結果仍有變數。

市場對紅星美凱龍的看衰，或源於其日益高漲的債務壓力，截至2022年三季度末，紅星美凱龍的負債依舊高達759.8億元，資產負債率高達56.85%。去年年底，控股股東的大手筆的股份減持，也為紅星美凱龍前景抹上一層陰影。

有消息人士回應媒體，建發股份擬收購30%的股權，不可能將紅星美凱龍所有債務接過來。這也意味着，建發股份更多是抱着抄底心態，紅星美凱龍如何解決債務危機，仍給市場留下不小的懸念。

紅星系再次“割肉償債” 

新年伊始，紅星美凱龍被擺上貨架，資本市場或上演 “A吃A”。 

紅星美凱龍及控股股東紅星美凱龍控股集團（簡稱“紅星控股”）的債務危機，早已公開化。尤其是隨着流動性危機的降臨，“賣賣賣”已經成為紅星系的最後一搏。

事實上，從2021年開始，為填補債務窟窿，紅星系先後出售旗下7家物流子公司及紅星地產70%股權給遠洋系，隨後又將美凱龍物業80%股權轉讓予旭輝永升服務。從價格方面來説，紅星系可謂是揮淚大甩賣。

一名業內資深人士告訴陸玖商業評論，紅星美凱龍作為紅星系的核心資產，其是否擺上貨架，也成為業內評判紅星系債務危機是否“臨崖”的信號。

從目前看，紅星系流動性危機，已經到了“生死一線”。

先來看紅星美凱龍，2022年三季報顯示，紅星美凱龍擁有貨幣資金57.38億元，短期借款、1年內到期的流動負債合計96.17億元。通俗地講，其貨幣資金已經無法覆蓋中短期的債務償還。

對於母公司紅星控股而言，這種流動性危機更甚。根據紅星控股發佈在上海清算所的債券發行人財報數據，到今年上半年該集團總資產1874.88億、總負債1229.18億。其中，紅星控股一年內到期的流動負債高達662.25億，但貨幣資金87.57億元。

面對債務壓力，紅星控股已經出現違約——去年12月20日發佈公告稱，“20紅星05”債券利息寬限期延長2個月。為了説服債券持有人同意延期履約，車建興還以個人名義承擔連帶責任為延期債券增信。

此後的紅星系動作頻頻。去年12月25日，紅星控股與一致行動人西藏奕盈擬合計減持美凱龍最高不超過3.41%的股份，套現約7億元。而在開年伊始，又傳出了建發股份擬收購30%的舉動。

商户的錢，還安全嗎？ 

“今天（1月9日）也有很多同事討論此事，但沒有過多關注。從經營端來説，股權變化對商場沒有影響。”紅星美凱龍一內部人士告訴陸玖商業評論，資本層面的驚心動魄，目前並未影響到紅星美凱龍的經營。

在他看來，隨着疫情的消散，家居商場的生意也在進一步回暖，“對於集團來説，也是穩定的現金流。”

不過，一熟悉美凱龍的家居人士孟先生則有些擔憂。他私下告訴陸玖商業評論，紅星美凱龍基於強勢行業地位，可以用合作方的錢形成流動資金池，對於缺錢的紅星系來説，是否會動用這筆錢，真的不好説。

“比如商户的保證金、押金，還有利用賬期形成的現金池等。”孟先生坦言，消費者先將貨款交給商場，再固定週期給商户，幾乎是家居業內通用做法，對紅星美凱龍來説則補充了現金流動。

2021年，紅星美凱龍同期經營活動現金淨流入超過50億元，但也有高額的其他應付款，原因就在此。

而陸玖商業評論注意到，在紅星美凱龍某店面入口處的LED大屏幕上，也温馨提示為保障消費者權益，要把錢統一交給商場處。

在孟先生看來，如果紅星美凱龍的經營出現大幅下滑，無法完成資金池的循環，商户就可能出現利益受損。“這在其他行業已經出現案例，餐飲收銀服務商嘩啦啦就因為被催債，動用平台商户的錢週轉，商户出現提款難。”孟先生表示，其模式和紅星美凱龍本質相同。

華北某紅星美凱龍商户告訴陸玖商業評論，即使疫情放開，生意也十分慘淡。“有些廠家的店還能熬，對我們經銷商來説開一天，賠一天。”上述商户表示。

一個佐證就是，2022年12月23日，武漢市裝飾建材家居發展商會發布的《告紅星美凱龍賣場通知書》顯示，紅星美凱龍位於武漢的五大賣場，自12月24日開始統一關停店面，不再營業。

商户“罷工”原因很簡單，就是生意慘淡，武漢商會希望紅星美凱龍能為商户降租減壓，但溝通無果，因此選擇停業。

多名美凱龍商户認為，對於美凱龍來説不敢輕易開這個口，怕全國效仿。但對於撐不下去的個體商户來説，在今年撤店是大概率事件。

老模式還跑得通嗎？

儘管紅星美凱龍深陷債務危機，但作為家居流通的行業龍頭，其江湖地位仍比較穩固。

截至2021年末，紅星美凱龍經營了95家自營商場，278家委管商場，10家戰略合作商場，69個特許經營家居建材項目，共包括485家家居建材店/產業街。

從商業模型上看，紅星美凱龍的核心盈利方式還是“包租婆”模式，即通過商場租賃收取租金和物業費。

但在家居賣場的表象之下，紅星美凱龍有着地產的“內核”。“美凱龍的自營商場，都是自持物業。”河南一資深家居人士表示，紅星美凱龍熱衷於資本運作，雖然是重資產模式，但很多都屬於紙面財富。

據瞭解，紅星美凱龍通過自建家居商場，一旦完成初步運營就會將家居商場抵押給銀行，套取現金流後再買地建設家居商場。

而董事長車建新曾對外表達過這樣的觀點：土地通過抵押，可以進行貸款和融資，土地越多、越貴，所獲的授信額度就會加大，這體現了企業的整體實力。現在企業要做大，不進行資本運作不行。

上述人士坦言，這種模式實際上有隱藏的大前提：第一，地產行業向好，土地在不斷升值；第二，家居行業向好，有足夠多的商户。

但隨着地產行業的遇冷，地產行業和龍頭都遭遇了“寒氣”，作為地產下游供應鏈環節的紅星美凱龍，幾乎遭遇了雙倍傷害。

不過，幾名家裝行業的負責人認為，紅星美凱龍的商業模式可能正在被終結。“美凱龍和商户，實際上是‘兩夾皮’，並無過多的強鏈接。”一名負責人郭先生表示，武漢商户的抗議也是典型的反映。

在郭先生看來，紅星美凱龍的商户，大部分吃的是信息不對稱的錢，疫情的數字化轉型，實際上加速了美凱龍核心模式的瓦解。

第一，目前家居賣場趨於飽和，整個行業趨於下行模式，沒有足夠多的商户支撐賣場。

第二，整裝公司正在崛起，幾乎都是一萬平方米起步，有了賣場的雛形。“整裝公司和家居賣家是有利益關係的，銷售一套整裝，其中就有賣家的貨，肯定願意和整裝公司合作。”郭先生解釋。

第三，扁平化的商業模式正在成主流。相對於賣場的多級經銷，包括實力家裝公司和整裝公司，都開始和上游廠家合作，用價格打動消費者。郭先生坦言：“尤其是疫情期間廠家都開始做直播，消除了價格信息差，加上物流發達，經銷商不好做了，在賣場等生意也不現實了。”

紅星美凱龍上述內部人士亦坦言，確實存在這種情況，不過紅星美凱龍很早也提出管理者向服務商轉變，幫助商户提升業績。但從市場效果來看，可能有些差強人意。

一個時代的結束

無論從商業模式，還是債務危機，紅星美凱龍都不算一個好標的，這也是消息公佈後，建發股份一度跌停的原因所在。

那麼，擁有國資背景的建發股份，為何願意在此時擔當“白衣騎士”？

對於業內人士而言，建發股份更多是抱着抄底的心態而來。而消息人士亦回應媒體，建發股份擬收購30%的股權，不可能將紅星美凱龍所有債務接過來。可以説，此事能否成行還有很大懸念，主要就看紅星美凱龍在價格上有多大的讓步。

上述紅星美凱龍內部人士認為，紅星美凱龍並非只有家居板塊，還有投資、供應鏈等多元化業務，或可以和建發股份形成聯動，這可能也是建發股份願意收購的原因之一。

陸玖商業評論瞭解到，建發股份旗下目前的兩大業務板塊分別為房地產和供應鏈運營，其中供應鏈運營主要做大宗商品的採購、運輸和銷售。

在地產板塊，建發股份仍較為激進，不斷地瘋狂拿地。截至2022年第三季度，建發股份的流動負債總額從2021年末的3562.35億元，增長至4873.10億元。

有地產行業人士向陸玖商業評論表示：“建發股份仍在重倉地產板塊，紅星美凱龍作為地產的下游重要環節，可以和建發股份的地產板塊形成聯動。”

此外，該地產人士認為紅星美凱龍在家居行業處於龍頭地位，同樣也可以和建發股份的供應鏈運營形成業務協同。他推測，假如此次收購成功，紅星美凱龍的體量和專業度，加上建發股份在融資方面的優勢，或能帶給紅星美凱龍新的改變。

當然，對於紅星控股和建發股份來説，這場收購都是艱難的決定——對於可能失去企業控制權的車建新來説，彼時其能否繼續操盤還是會被出局，都存在着諸多商業未知；而建發股份則需要精準研判此次收購的利弊，與投資者完成溝通。

對於站在命運十字路口的紅星美凱龍，無論向左向右，都代表了一個時代的結束。