看完沃隆招股書，發現堅果這門生意不性感了｜IPO觀察_風聞

@新熵   原創 

作者丨白芨  編輯丨月見 

沃隆食品總經理楊國慶的一大遺憾是，沒能註冊“每日堅果”商標。

2014年，沃隆還是一家主營進出口食品的企業，代表產品是高端進口堅果禮盒，只有過年才好賣，這讓楊國慶沒法把堅果當成公司的主力產品。但一次與外國朋友的偶然聊天改變了這一切，那位朋友對楊國慶表示了疑惑：“國外只吃剝好的堅果，為什麼中國人還在吃帶殼的？”

一語驚醒夢中人，食品專業出身的楊國慶立即投入研發，2015年，沃隆拿出了今天消費者熟悉的“每日堅果”產品——去殼、多種堅果和果乾混雜、25克小包裝大概是每人每天的食用量。時至今日，這種新式小袋堅果引領了整個市場的消費浪潮，但楊國慶在接受公開採訪時訴苦稱，沃隆無法註冊“每日堅果”商標，這導致了市面上出現了大量不同品牌的每日堅果。

「新熵」查詢商標網信息發現，含最核心2911（加工過的堅果）組羣類別的“每日堅果”商標分別由鄭美蓮（個人）、真心食品、風品堂食品、姚生記食品等申請人持有，沃隆自身只有2016年註冊的“沃隆每日堅果”商標。而在市場上，“每日堅果”普遍被視為小包裝混合堅果的統稱，而非特指某個品牌。在「新熵」接觸到的消費者中，知“每日堅果”不知沃隆的情況大量出現。

如今，這個悲劇的“每日堅果”創始企業正在衝擊二級市場。1月6日，證監會披露了沃隆食品的招股書上會稿。與去年6月提交的申報稿相比，上會稿新增的核心信息莫過於業績困境——2022年預計收入最低情況為10億元，同比減少9.74%；預計歸母淨利潤最低情況為0.9億元，同比減少24.74%，最低扣非淨利潤0.7億元，同比下滑高達40.43%。招股書解釋稱，業績下滑的原因是疫情衝擊線下零售以及匯率因素下的採購成本增加。

然而，刨除以上階段性外因，行業內部因素對沃隆的影響更明顯——一家抓住消費升級紅利的先發企業，偏偏在營銷能力上弱於同行，又面臨行業內產品的高度同質化和紅利消失。

乾涸的護城河

截至目前，複合型每日堅果仍然是沃隆的絕對主力產品和護城河。當前圍繞沃隆的投資邏輯討論，有必要圍繞這一核心業務展開。

根據沃隆招股書，以“每日堅果”系列為代表的混合堅果產品，從2019年到2021年佔公司收入比重分別為92.14%、85.73%、75.74%。佔比下滑的主要原因是堅果禮盒營收增長。

從生產模式看，區別於線上起家的三隻松鼠，沃隆與洽洽一樣都堅持自產自銷的重資產模式，對主力產品銷量增長——拉動產能擴張——帶動規模效應並提升利潤率這一路徑有極強的依賴。特別是沃隆在招股書中透露，其堅果類產品與禮盒類產品部分生產設備可以通用，在產能上有靈活調整空間。

從在研項目看，沃隆的六大實驗期產品主要圍繞着堅果展開，分別是脆皮裹衣堅果、堅果棒、黑芝麻丸、杏幹、黑胡椒腰果和堅果奶糕。從募集資金看，沃隆預計將7億IPO募集資金中3.1億投入智能生產和智能倉儲，2.1億投向營銷和銷售渠道建設。這意味着沃隆將自己牢牢綁定在堅果產品賽道上，依賴佔據更大堅果消費市場份額，帶動上游採購及生產規模優勢。

而沃隆面臨的最大問題是，近年來混合堅果的主要增量都流向了其它品牌。根據前瞻產業研究院數據，從2019年到2021年，我國混合堅果市場規模從82億元增長至115億元，三年的增速分別是27%、21%和16%，而同期的沃隆混合堅果業務，2020年增速是-29.49%，2021年是10.20%，2022年數據尚未披露，但上半年業績只有2.98億元，不到2019年全年的三成。沃隆表面上正在擺脱“每日堅果依賴症”，事實上是主力產品掉隊快，猴子稱大王。

市場份額數據同樣反映了這一點，堅果市場與牛奶類似，封裝的長期保鮮產品一年四季都有供應，但最好的仍是巴氏奶/新鮮應季堅果，消費者對就近供應的新鮮品需求很高，這加大了頭部品牌整合市場的難度。同時，混合型小袋堅果是模仿門檻較低的產品。在市場早期，先發品牌佔據了主要市場份額，前瞻產業研究院數據顯示，混合堅果頭部玩家爭奪市場最關鍵的2018年，沃隆的市場份額仍然高達30.8%，洽洽佔比15.4%，中糧集團13.9%。但到了2021年，所有頭部品牌份額都在萎縮，市場頭名變成洽洽，佔比9.7%，沃隆份額滑落至7.2%，變成市場老三。

這與沃隆招股書將業績下滑主要歸因於疫情衝擊線下零售的邏輯相悖——同樣主攻線下渠道，洽洽仍然在這兩年反超沃隆坐上頭把交椅。

同時，護城河穩固與否，關乎沃隆的增長邏輯。

此次沃隆提交的上會稿，主要增加了回應監管疑問的內容。在申報稿提交5個月後，證監會一口氣對沃隆招股書提出了共計四大類三十六個小類，密密麻麻的反饋意見，其中一個重要問題是拷問沃隆每日堅果的護城河。沃隆認為，自身的競爭優勢主要是供應鏈、產品質量、品牌和渠道四大類。

而以上護城河的構建，大多需要沃隆用混合堅果銷量增長維繫。如果不能遏制下滑趨勢，沃隆的供應鏈議價能力、渠道議價能力、產品盈利能力都將淪陷。沃隆的重資產自產模式決定它必須把大單品的絕對體量打上去，開弓沒有回頭箭。

“大隊長”的掉隊營銷戰

沃隆掉隊，營銷的鍋甩不掉。

在衝擊IPO過程中，沃隆研發投入佔比低的特徵受到不少投資者質疑。相比洽洽2021年0.75%的研發投入佔比，沃隆同期僅為0.17%。但「新熵」發現，如果按營收比例計算堅果業務研發投入佔比，洽洽不多不少剛好也是0.17%，兩大混合堅果企業在此方面出乎意料地步調一致。

背後邏輯是，混合堅果是一類高度同質化的產品，相比參數説話的硬科技產品，禮盒/袋裝堅果消費者的決策更輕，挑選產品更看“眼緣”。相比大力度投入研發，營銷更能決定產品生死。

一位小紅書用户展示的“每日堅果拆解圖”清晰展現了這一特徵——沃隆與洽洽的產品除堅果個數和口感有細微差別外，你根本看不到兩款產品有什麼不一樣。

而在最關鍵的營銷領域，沃隆出手比洽洽闊綽。以2022年上半年為例，洽洽銷售費用2.39億元，銷售費用率8.91%；同期沃隆銷售費用1億元，銷售費用率高達22.92%。

對於成熟消費品企業來説，銷售費用在某種程度上可以視為一種水分，“脱水”才能看到企業真實的賺錢能力。2022年上半年，洽洽堅果業務的毛利率是25.72%，沃隆高達35.13%，但如果用毛利率減去銷售費用率，洽洽堅果業務脱水毛利率是16.81%，沃隆則為12.21%。考慮到洽洽作為老牌企業線下渠道優勢顯著，而沃隆近年來保持對渠道和品牌建設的高投入，雙方品牌力的真實差距不會像紙面數據一樣明顯，但不影響沃隆品牌力不及洽洽的事實。

好的一點是，2021年混合堅果市場份額的亞軍品牌三隻松鼠，同期堅果業務脱水毛利率僅為4.23%。相比之下，主攻線下渠道的沃隆有一定優勢。

但在品牌建設能力上，沃隆較頭部品牌的差距比較明顯。

首先是重視程度不夠，相比幾年前洽洽小黃袋鋪天蓋地的刷屏廣告，沃隆將營銷費用主要拿去做渠道，同超市談判鋪貨架，在天貓京東買搜索詞。今年上半年，沃隆電商平台費用加渠道支持費用在沃隆銷售費用中的佔比高達74.27%，廣告費用佔比僅為2.94%。

其次是品牌定位混亂。認養一頭牛品牌定位的策劃者梁將軍曾指出該品牌早期的最大問題——核心價值混亂，在不同渠道宣傳不同品牌利益點，分別是好牛奶、直達餐桌、價格便宜和國民級。品牌拿不出一個穩準狠的利益點，消費者也看不懂。

沃隆印在包裝上的品牌slogan有“堅果中的大隊長”和“只做好堅果”，甚至無法傳遞一個清晰的、讓人秒懂的利益點。產品備註是好堅果的三大標準——“一好”個頭大、“二好”自然香、“三好”真乾脆。固然是堅果從業者的心得總結，但和沃隆的關係是什麼？產品表述不清。沃隆做了最紮實的消費者教育，但品牌宣傳了個寂寞。

對比洽洽，一句“掌握關鍵保鮮技術”高下立見，小黃袋包裝配合暱稱的打法，也讓產品更能被消費者記住。

**好的一點是，沃隆已認識到自身劣勢，並嘗試追趕。**沃隆的包裝風格在去年升級為“醒目紅”，旨在抓取主題色與小黃袋競爭。2019年沃隆在京東同海信、青島啤酒做了“潮青在線趴”跨界營銷，主打年輕消費者居家聚會場景。

同時從2019年開始，沃隆追隨洽洽的營銷步伐切入娛樂營銷市場，投放了一批熱門影視作品。而從影視植入廣告中，也能看到沃隆的焦慮——品牌表達欲很強，想傳達的利益點眾多。《反黑風暴》植入場景中，沃隆植入主打幹警思考時吃堅果提神補腦；《小歡喜》主打優秀學生吃堅果補腦；《都挺好》中主打科學配比、營養好、抗疲勞和口味好。《我是餘歡水》中主打探病送禮、居家日常食用、辦公必備和户外運動食品。

從正面看，沃隆主動走出舒適區，嘗試對標頭部品牌的營銷打法，通過一系列影視劇場景化植入、跨界品牌營銷動作爭取年輕消費者心智，展示混合堅果在不同場景下的使用範例，一系列努力無疑值得肯定。

但從反面看，沃隆缺少核心利益點的問題未能解決，且不少營銷動作的市場聲量有限。沃隆品牌年輕化的一個重要動作是品牌IP動漫化，2021年沃隆發佈了IP形象“小隆人”和《沃隆大堅果》MV，對標蜜雪冰城的痕跡明顯，但蜜雪冰城MV的魔性、洗腦成績完全沒打出來。以B站數據為例，沃隆官方賬號4.4萬粉絲，主題MV播放量3271次；蜜雪冰城官方賬號82.5萬粉絲，主題MV播放量2054.6萬。雪王在B站產生了無數衍生、二創作品，而小隆人在B站甚至沒有關鍵詞搜索聯想，也沒有打通產品外包裝，已經被遺忘在互聯網的歷史塵埃裏。

楊國慶為代表的沃隆高管在市場敏鋭度和產品研發上素質頂尖，沃隆奠定了整個每日堅果品類的產品基礎就是明證，但不擅長品牌營銷。“每日堅果”問世的這些年裏，沃隆在營銷一課補交大量學費，用不斷試錯彌補和頭部品牌的差距，造成了銷售費用率的偏高結果。沃隆走出舒適區打硬仗的進取心值得肯定，營銷戰略還有很大提升空間。

沃隆做不成妙可藍多

沃隆食品很適合和奶酪棒市場的妙可藍多做對比。

同樣是紅海食品飲料行業的小廠，抓住市場消費升級趨勢，盯住大廠死角梭哈式押注，靠產品力打出一塊新蛋糕，併成為整個品類的“定義者”。

楊國慶在開發每日堅果後堅持捨棄邊緣業務，集中資源投入每日堅果產品，根據招股書披露，沃隆混合堅果業務佔比在2019年達到92.14%，幾乎成為公司的命脈所在；妙可藍多創始人柴琇在2016年堅持轉型，通過收購天津妙可藍多、收購達能上海工廠成功切入奶酪市場，並捨棄廣澤乳業此前穩定增長的液態奶業務。作為吸引蒙牛入股的代價，妙可藍多宣佈將在蒙牛入股三年內以資產處置等方式退出液態奶業務。

正如妙可藍多改造了奶酪這一單品，使其更適應國內市場的大眾消費，沃隆作為先發者對笨拙的堅果產品進行了無核化、復品化（多單品組合）、小包裝的改造。兩場戰爭的發起方同樣出色。

但從結果看，沃隆和妙可藍多完全不可比。

最直觀表現就是市場地位的差距。根據凱度消費者指數數據，2021年妙可藍多在國內奶酪品牌市場份額為30.8%，排名第一；2022年上升到35.5%，奶酪棒市場份額超過40%。沃隆則失去大好局勢，市場份額快速滑落至第三位，在混合堅果的增量市場中，自身的絕對體量和相對地位都在開倒車。

其中一項重要差距是融資能力。

妙可藍多柴琇是知名的資本高手，先後跨界農產品、房地產和乳製品行業，在2013年促成廣澤地產借殼港股上市公司潤迅通信完成上市；2015年促成廣澤乳業借殼A股上市公司華聯礦業上市；到2020年末宣佈引入蒙牛成為妙可藍多間接控股股東，妙可藍多市值很快翻倍，最高市值超過400億，柴琇的事業進入巔峯。而根據相關報道，蒙牛入股很可能來自妙可藍多的主動要約。

而沃隆自始至終都面臨融資壓力。根據招股書披露，沃隆作為非上市公司融資渠道較少，對公司鋪渠道、鋪營銷、擴產能的影響極大。從轉型初期的2017年到2021年，妙可藍多的銷售費用從1.23億猛增至11.59億元；相比之下，沃隆的銷售費用從2019年至2021年分別是1.9億、1.78億和2.16億，其中以渠道鋪設費用為主，廣告費用佔比偏低。不難看出，受限於融資能力，沃隆不得不把好鋼用在刀刃上，先從自身孱弱的渠道能力做起。

融資能力差異進一步演變為兩者的品牌建設差異。

相比妙可藍多在全國瘋狂的奶酪棒廣告洗腦，沃隆的動作堪稱謹慎；妙可藍多奶酪盯準寶媽市場，主打營養定位，而沃隆沒有清晰的產品定位，只是簡單概括為好堅果個大味香口感佳。

事實上，沃隆在早期也預感到每日堅果的巨大市場潛力，楊國慶在接受公開採訪時表示，在每日堅果發佈後，沃隆幾乎沒有猶豫地確定了圍繞混合堅果展開的大單品戰略。但這種戰略沒有脱離沃隆“走一步看一步”的謹慎風格，楊國慶曾在接受《青島新聞網》採訪時表示，自己28歲出任國營企業廠長，肩負社會責任和數百名員工的家庭責任，對工作一刻不敢懈怠。這種風格延伸到沃隆的戰略上，變成了謹慎使用力量，警惕槓桿。

奠定妙可藍多市場地位的關鍵一戰是引入蒙牛作為間接控股股東，這場交易最初的細節是，蒙牛以2.58億元認購妙可藍多全資子公司吉林科技，如果妙可藍多業績良好，蒙牛將持續收購上市公司股份；如果業績不好，蒙牛可以將吉林科技股權轉化為妙可藍多股權，以便套現。而一旦蒙牛離場，妙可藍多市值將面臨極大壓力。這種激進使用外部資源，調用槓桿的風格，顯然不是國企背景的沃隆想要的。

時至今日，沃隆仍然不敢放棄早期業務，包括高度邊緣化的烘焙食品業務，也不敢像廣澤乳業更名妙可藍多一樣押注品牌涅槃重生。隨着混合堅果市場加速去中心化，沃隆的先發優勢淪陷已經積重難返。但對一向穩健的沃隆來説，能在未來的混合堅果市場穩定分到一塊蛋糕，這樣的結果稱不上壞。