地方債、城投債重壓爸爸去哪兒了？_風聞

自己的孩子自己抱，中央財政不兜底。中央政府要保的是老百姓的存款，不是投機者的超額收益。

1、

最近朋友圈有看到幾篇關於地方債和城投債的文章，很有趣。

同樣一個評級報告，從不同側面寫，可以得到截然不同的説法。

第一種是：“山東濰坊市濱海開發區人口僅有16.42萬，而開發區城投公司總資產4000億元，淨資產高達3047億元，人均淨資產186萬元。真是太有錢了。”

第二種是：“山東濰坊市濱海開發區人口僅有16.42萬，城投債952億元，人均欠58萬，是全國人均的11倍多，誰花的，咋花的，拿啥還？？”

這兩種截然不同的説法，來自於同一份債券跟蹤評級報告，數據大體上算是對的。但債務這個事情，永遠是和資產，和現金流相對應。比如我個人，目前的有息負債也不少，應該遠遠超過全國的人均水平，但似乎沒有銀行會擔心我的償債能力。只提債務，不提資產，就是耍流氓。

雖然關於城投債的大部分文章都是情緒的宣泄，但這個主題確實很有趣，值得研究。

為啥中國的地方政府借了30萬多萬億地方債還不夠，還要搞出城投這個怪胎，借了60多萬億債？背後的深層原因是什麼？這個是不是“定體問”。

老實説，這個還真有點體制原因。

2、

中國政府的債務結構和美國差別非常大：

中國中央政府負債約25萬億，地方政府負債餘額35萬億。城投債約60多萬億，這部分是算在非金融企業債（總額190多萬億）裏面。

美國的債務，聯邦政府的總債務是31萬億美元，大概相當於208萬億人民幣。

州和地方政府的債務，沒有總債務的數字，但有一個地方政府的債券和貸款總額，大概是3.3萬億美元，大概22萬億人民幣。

即使不算城投這些隱性債務，中國地方政府的總債務，也高於中央政府的債務。美國的情況完全不同。

中國：中央財政收入佔45%，地方財政收入佔55%。但中央財政收入的絕大部分，都通過轉移支付，給了地方。2021年，中央財政收入總量9.34萬億元，對地方轉移支付8.22萬億元。

美國2018年的數據，中央政府（聯邦）財政收入佔比64%，州財政收入佔21%，地方財政收入佔比15%。這裏面州和地方財政收入中還包括了轉移支付的部分。不含轉移支付，中央財政收入佔比更高。中央財政收入佔比，美國遠比中國更高。 

雖然美國的地方財政收入佔比低於中國，中央向地方的轉移支付遠低於中國。美國地方政府同樣是錢少事多。但美國州政府和地方政府的財政紀律，卻令人驚訝的好。

上面這張圖是美國聯邦政府 / 州和地方政府的淨儲蓄。可以看到，美國的聯邦政府基本上就是只借不還的流氓，每年都是負的，而且年年增加。而州和地方政府的虧損卻少得多，2020年和21年居然還出現了淨儲蓄。

也正因為此，美國的公共債務中，聯邦政府債務佔了差不多90%，州和地方政府只佔10%。

眾所周知，任期制的政府，都有擴大債務的強烈動力。我在任期內借的錢，經濟發展，城市建設的好處是我的，還款就可能是下一任了。要是借錢自己不用還，那估計人人都竭盡全力能借多少就借多少。

中國中央政府債25萬億，地方政府債35萬億，城投債60萬多億。就算本來應該算是企業債的城投債算進來，全加起來120多萬億，大概GDP的100%出頭。美國聯邦政府債就30萬億美元，這一個就佔GDP120%了。除了德國之外，西方國家政府債務佔GDP都在100%以上，日本更是高達260%。

手上有印鈔機的中央政府層面，各個國家都是負債累累，天下烏鴉一般黑，大哥別説二哥。中國還算好的。

但是，地方政府就不一樣了。中國中央政府對地方政府發債嚴格限制，發債都得中央批，有各種發債限額。鬆了個口子，還得搞用途和項目明確的“專項債”。地方政府絞盡腦汁來打破中央政府對借貸的限制，搞出了這個城投平台，也是為了把政府債變成企業債，這樣就能找到一個借錢的通路。

政府官員想借錢，符合常理。但為啥美國地方政府債務這麼少呢？為啥美國的地方政府能控制借債的衝動？

3、

其實，美國的地方政府也有借債衝動。美國地方政府債務破產發生過多次，據媒體報道，二戰後有據可查的地方政府破產就有700多次，其中，1994年加州橙郡破產案、2013 年底特律市破產案等，更一度引發全世界的廣泛關注。2022年，美國海外領土波多黎各也宣佈債務重組。

美國地方政府破產已經不是一件新鮮事，破產就破產了。美國聯邦政府地方政府沒有隸屬關係，聯邦政府不背鍋，也不代償。地方政府破產，絲毫不影響聯邦政府的信用。

銀行和債券持有人也只能自認倒黴，自負損失。見怪不怪，其怪自敗，每年都來幾次地方政府破產，自然也就習以為常了。

因為地方政府債務有風險，美國地方政府債券的收益率，也自然會高於國債水平。

無論是銀行貸款，還是債券，都是要拿利息的。貸款或債券的利息可以分成兩部分，一部分是無風險利息（risk-free rate)，另一部分是風險溢價（risk premium）。

無風險利率一般用國債做為參考指標。中國一年期國債 2.1%-2.2%，三年期2.4-2.5%，十年期國債2.8-2.9%。

無論是地方政府發的地方債，還是城投公司的城投債，還是企業找銀行的貸款，一般都會比國債利息高。這個高出的部分，就是額外風險的交換，是風險溢價。因為要承擔額外的風險，就必須支付更高的利息。買債券或者提供貸款的銀行，也因為這個風險，獲得了更好的回報。

城投債的收益率的差別就很大了。AAA級的，大概是3%以下，比國債高，但也高不了太多。AA-的就高達6%。6%就基本上是垃圾債券的水平了。所以呢，同樣是城投債，好的和差的，也差別巨大。

投資者買一個6%收益率的債，銀行給出一筆高利率的貸款，自然要冒出現壞賬的風險。如果得到了高回報，卻可以不承擔高風險，那麼這個世界就太不公平了。

在一個有效市場裏，如果一個地方政府或城投，肆意借貸，那麼市場會給這個貸款或債券更高的利率，最終達到一個均衡。美國的地方政府為了維持一個合理的借貸利率，也就不得不小心翼翼的維持收支平衡和債務總量，確保能以合理利息借到錢。畢竟，有印鈔機的只是聯邦政府和美聯儲，地方政府是沒有印鈔機的。同時，聯邦政府根本不會管地方政府是否破產。

中國的情況就不太一樣了。即使一個地方政府下屬的城投負債累累，沒有還款能力，仍然有銀行或者債券買家願意刀頭舔血，以一個比較高，但低於其本身風險水平的利率，對其提供借款。他們賭的不是城投本身的還款能力，而是中央政府兜底的可能。

中央政府發國債，2點幾的利率。地方城投發債券，6%的利率。中央政府幹嘛不自己發債，卻要去給地方城投兜底，讓這些投資者獲得不應該獲得的超額回報？

賭徒，只有輸光了，才會感到痛。如果老父親永遠給一個賭徒兒子兜底，贏了歸兒子的，輸了父親兜底。這個兒子就一輩子無法戒掉賭癮。

賺錢了是我能力強手氣好，賠錢了回去找爸爸鬧。這確實是體制的問題。

4、

城投債目前還沒真的爆雷，好像還沒出現實質性債券違約。（非標類債務有違約，債券好像還沒有）60多萬億，也不是一筆小錢。雖然説，城投公司的平均資產負債率大概在60%左右，60萬億負債，可以對應100萬億資產。但這100萬億資產良莠不齊，到底值不值100萬億，只有城投公司自己知道。一線二線城市的城投好點，西部，三四線，資產質量並不那麼好。

城投公司的現金流普遍不好，指望現金流還款，更難。誰也無法打包票，説60萬億城投不會有壞賬。

如果城投的雷爆了，中央政府會救嗎？

如前文分析，答案是不會。多位中央部委領導已經表達，“自己挖的坑自己填”，“誰家的孩子誰抱走”， 堅持中央不救助原則。這個方針完全正確。

城投的錢從哪裏借的？銀行貸款，債券，還有一些非標產品。主要就是貸款，債券兩種。

貸款，是銀行給的，出了壞賬，銀行也得自己扛。遵義路橋這個案例，毫無疑問，雖然表面上不是壞賬，但銀行還是承受了相當大的損失。自己栽下的苦果，自己扛。銀行自己借的錢，就自己扛唄。

債券買家，有機構，有個人。機構自己買的，自己扛。能去公開市場買債券的，基本也是富裕的個人，自己扛。只有一種情況比較特殊，就是銀行用散户的理財，買的債券。這種情況，表面是銀行買的，背後的錢還是老百姓。

政府該不該管？我個人認為，基本原則是 - 看風險溢價（Risk Premium) 被誰拿走了，誰就得扛責任。

無風險收益算2%。銀行從儲户手裏拿到存款，支付2%以內的利息，然後5-6%的利率借出去。風險溢價銀行拿走了，銀行就得扛責任。

買債券的機構或個人，自己拿到了超過無風險利率的利息，就得自己扛壞賬的風險。

理財這種情況，如果本身理財就是一個接近無風險利息的理財產品，銀行理論上責任更大。因為風險溢價銀行拿走了。但如果理財本身是高息高風險的，買理財的人就只能自負盈虧了。

5、

如果真的60萬億城投債爆了，中央政府不兜底，風險有多大？會中國💊嗎？

我認為，不需要杞人憂天。

首先60萬億城投債對應百萬億級別資產。這些資產有好有壞，但總不會一錢不值。資產緩衝墊，吸收走第一部分。

第二，60萬億城投債不都是銀行提供的，個人，債券基金買的，享受到了超額回報，自然也就要承擔風險。這部分，自負盈虧，也不會造成系統性風險。這也能吸收走一部分。

有問題的，其實就是銀行那部分，無論是直接貸款，還是用老百姓的低收益理財買的那部分。

這部分，銀行就要扛了。但能扛得住嗎？

中國上市銀行合計，目前賬面有4.6萬億元撥備，16.1萬億元淨資產，但市值只有8.9萬億元。P/B大約0.55。

正常銀行，P/B應該大於1。比如美國的JPM，BOA，中國的招行，寧波銀行，杭州銀行，PB都大於1。十幾年前銀行業重組，外國投資者入股中國銀行業，PB都是大於1，（工行當時是1.22倍）即使這樣，也引發了關於國有資產流失的爭議。

但今天的銀行業，平均PB只有0.55。工行只有0.51。

這意味着什麼？意味着資本市場已經在撥備之外，預留了接近50%的淨資產，認為是潛在的壞賬。民生銀行的PB甚至只有0.3。

按合理PB為1，現在PB0.55計算。目前上市銀行市值隱含的真實淨資產和賬面淨資產的差距是7萬億，加上撥備4.6萬億，一共11.6萬億。這大致可以説是資本市場對銀行業壞賬情況的估計。這個數字是上市銀行賬面不良資產（1.9萬億）的六倍。

也許情況比這個更糟？但就算這樣，中國政府也不會直接兜底城投壞賬，而是讓地方政府和銀行自己處理。如果某家銀行真的出了問題，再視情況給予救助。只會救銀行，不會救城投。政府可以用市場交易價格直接注入資金增資，救助銀行。

中央政府要保證的，是老百姓在銀行的正常存款，是那些買低收益率理財的老百姓。那些追求高風險高收益的人，賠錢活該，中央政府沒義務管，也不應該管。

普通人的利益，只要穩住銀行體系，就可以保證。大銀行政府會保的，銀行體系穩住了，就不會出現系統性金融風險。

至於中央政府有沒有錢保銀行？中國中央政府的負債總額佔GDP的比例是21%，美國聯邦政府是120%，日本中央政府是230%，你説中國中央政府有沒有能力呢？