增收不增利的窘境背後，禾賽科技的“萬里長征“仍將繼續_風聞

2022年第四季度，全球自動駕駛行業一片哀鴻遍野，就連激光雷達企業也不例外。

10月，激光雷達領域鼻祖、全固態激光雷達領域龍頭Ibeo由於無法獲得進一步融資提交破產申請。進入11月，激光雷達上市公司Ouster和Velodyne達成協議進行合併，兩大行業巨頭開始抱團取暖。隨後激光雷達行業元老、在2016年憑藉奔馳E級項目成為行業明星公司的Quanergy由於市值過低退市，並在12月宣佈破產。

從這些龍頭企業的表現來看，激光雷達行業遇冷已是不爭的事實。但實際上，並不是所有激光雷達企業都面臨着發展困境，至少國內的ADAS激光雷達細分市場依然一片火熱。

2022年剛過，激光雷達行業龍頭禾賽科技就向美國SEC提交了招股書，準備在納斯達克市場上市。早期禾賽科技主要產品為自動駕駛領域機械式激光雷達，不過在過去兩年間，禾賽科技面向ADAS市場的激光雷達產品迅速放量。

禾賽科技最新遞交的招股説明書顯示，2019年-2022年前9個月，禾賽科技實現營業收入分別為3.48億元、4.16億元、7.21億元和7.93億元；淨虧損分別達1.2億元、1.07億元、2.45億元和1.65億元。按今年前三季度7.93億元的營收規模計算，禾賽科技的營收已經在上市的激光雷達企業中排名第一，比第二名高出了3.6倍以上。

本文對於禾賽科技衝擊IPO有以下幾點看法：

1，在過去兩年內，禾賽科技憑藉自身實力，藉助國內智能電動汽車崛起的東風，成為行業龍頭，與專營自動駕駛激光雷達產品的企業形成了鮮明對比。考慮到激光雷達的普及，尤其是理想L8 MAX、L9以及後續L7 MAX受市場歡迎程度，禾賽科技2023年出貨量將迎來高速增長。

2，雖然成為了行業龍頭，不過禾賽科技尚未形成規模優勢。**過去幾年，受激光雷達量產帶來的成本下降以及ADAS產品佔比等影響，禾賽科技產品銷售均價和毛利率持續下滑。考慮到行業實際情況，這一下降趨勢仍將持續。**至於禾賽科技主打的芯片化集成和自有工廠佈局對成本的影響，仍然有待後續觀察。

3，目前來看，禾賽科技IPO只是一個開始。**作為一種剛剛導入應用的新興產品，激光雷達在ADAS領域的應用尚處於持續性創新階段，整體解決方案尚不成熟，禾賽的龍頭地位尚不穩固，必須加大研發投入預防顛覆性創新風險。**從這個角度看，激光雷達的戰鬥才剛剛開始。

/ 01 /自動駕駛寒冬，禾賽科技逆勢上市

某種意義上講，禾賽此次上市可以説是恰逢“天時地利人和”。

禾賽之前，國外已有多個激光雷達企業登陸資本市場。從2020年開始，Velodyne、Luminar、Aeva、Innoviz和Ouster等境外激光雷達公司紛紛通過SPAC方式完成上市，但隨着自動駕駛行業發展遇冷，這些智能駕駛硬件產品企業市場表現十分慘淡。

不過，對於禾賽科技來説，這個上市時點並不差。禾賽與上述激光雷達企業最為顯著的差異在於，禾賽應用於智能電動車輔助駕駛（ADAS）的激光雷達產品已經大批量完成了上車。從2022年9月開始，搭載禾賽激光雷達產品的理想L8 MAX、理想L9、高合HiPhi Z陸續開始交付。在2022年下半年，禾賽科技已經向ADAS市場交付了約6萬顆激光雷達。

實際上，隨着L5級別自動駕駛行業遇冷，ADAS激光雷達也是當前激光雷達行業最為火熱的投資領域。禾賽科技選擇這個時點IPO，恰逢ADAS激光雷達業務迅速放量，對其上市表現是個巨大的助力。

而在“地利”上，禾賽科技根植於中國這個龐大的智能電動汽車市場，國內電動車企紛紛採用激光雷達作為實現更精確更安全輔助駕駛的核心硬件。據Yole數據，2018-2022年全球ADAS前裝量產定點數量中，中國激光雷達供應商佔比達50%，居世界第一，大幅領先於法國、美國、德國、日本、以色列等擁有激光雷達企業的國家和地區。這也意味着，禾賽科技有着廣闊的市場空間。

更重要的是，目前來看禾賽科技選擇的合作伙伴也相對給力，僅理想L8 MAX和L9兩款車，在2022年12月交付量已經突破兩萬台。以理想2022年全年交付13.32萬輛這一數據推算，僅理想汽車一家客户，禾賽科技2023年激光雷達產品出貨量或將達到15-20萬顆級別。

對於禾賽科技來説，此時上市正是一個恰當的時機。隨着激光雷達實現從1到N的突破，率先上市對其影響力和資金實力都將帶來顯著提升。

/ 02 /毛利率持續下降，禾賽科技困於競爭“泥潭”

從目前看，禾賽科技激光雷達業務已經形成了較大的規模，但暫未形成顯著的規模優勢。

前面提過，僅在2022下半年，禾賽科技就向主機廠客户交付了大約6萬顆激光雷達，併成為了全球第一家月出貨量超過1萬顆的激光雷達企業。與之對應的是，在2022年前三季度，禾賽科技激光雷達業務營收達到7.27億元，成為全球營收規模最大的激光雷達企業。

不過，**這種領先性的出貨規模並沒有帶來顯著的規模優勢，而恰恰相反，禾賽科技產品均價和毛利率隨着出貨量增加而持續下滑。**在2019年-2021年，禾賽科技毛利率分別為70.3%、57.5%和53.0%。而在2022年前三季度，禾賽科技毛利率進一步下降至了44.0%。

禾賽科技毛利率大幅下滑的原因，並不難理解。根據禾賽科技招股書，2019-2020年，禾賽科技分別交付2900顆和4200顆激光雷達，而銷售均價則分別為1.74萬美元和1.27萬美元，降幅為27.01%。

而在2021年，禾賽科技交付14000顆激光雷達，均價則下降至7700美元，降幅為39.37%。該降幅主要來自於低價的QT和XT系列產品。

在2022年前三季度，由於ADAS市場帶動禾賽科技AT系列產品迅速放量，其激光雷達出貨量達到32400顆，而均價則進一步下降至3100美元，較2021年同期8000美元均價下滑了61.25%。

禾賽科技雷達產品銷售均價下滑固然有轉向低價ADAS市場的影響，但核心原因則是隨着激光雷達進入量產，行業競爭加劇，成本整體性降低，帶動企業毛利率下滑。

在這個過程中，禾賽科技的規模優勢並沒有凸顯出來。實際上，從2017年以來，禾賽科技就試圖通過芯片化集成的手段，降本增效，這一技術被視為禾賽科技的核心壁壘。

不過，本質上講，禾賽科技的芯片化集成是將通用的、低集成度的電路元器件和系統根據應用的需要，加工成高集成度的專用模塊，有利於提升生產效率，降低人工調試成本，在一定程度上提升性能，但對佔激光雷達成本大頭的發射模組、接收模組、光學系統等器件成本削減則或許會相對有限。

除此之外，禾賽科技也在大力佈局自有工廠產能，以保障交付規模和質量，同時降低成本。但與芯片化集成方案一樣，這一佈局的優勢仍然有待後續驗證。

/ 03 /激光雷達的戰鬥才剛剛開始

雖然禾賽科技已經坐到了激光雷達行業的龍頭位置，但這也只是發展的第一步。

事實上，近年來，激光雷達行業發展十分迅猛。這一點，我們可以從禾賽科技自身發展歷程清晰地看出。

禾賽科技成立於2014年，早期從事激光氣體傳感器開發。在2022年前三季度，這一業務在禾賽科技總營收中仍佔據2.2%的比重。從2016年初，禾賽科技開始自主研發激光雷達，聚焦於L4和L5級自動駕駛的機械旋轉式激光雷達產品。在2021年禾賽科技謀求科創板上市的招股書中，其產品仍以機械式激光雷達為主，面向ADAS市場的半固態激光雷達僅有一款尚處於樣機迭代及OEM洽談階段的PandarGT。

短短兩年時間，禾賽科技已經成為全球收入最高的激光雷達企業，也是全球第一家在ADAS市場月度出貨量超過1萬顆的激光雷達企業。

禾賽科技在兩年時間內發生的巨大變化，直接反映了當前激光雷達行業的現實：作為一個正在初步導入應用的新技術，激光雷達技術迭代、應用場景變化是非常迅速的，而每一次場景和技術路線變化或許都將帶來市場格局的洗牌。

事實上，目前激光雷達在智能汽車上的應用仍處於探索階段，方案並不成熟。在剛剛過去的2022年，行業內也誕生了純固態補盲激光雷達產品用於側向補盲的方案。

2022年是激光雷達上車元年。理想L8 MAX和L9、蔚來ET7、ET5和ES7、上汽飛凡R7等銷量相對較高的激光雷達車型，均只搭載了一顆半固態長距主激光雷達，其他車型如北汽極狐阿爾法S、智己L7、小鵬G9等車型則搭載了2-3顆半固態激光雷達。

不過，在2022年5月，國內一家激光雷達企業——亮道智能率先發布了量產的純固態側向補盲激光雷達產品LDSatellite。而從11月開始一週時間內，禾賽科技和速騰聚創兩大龍頭先後發佈了面向ADAS前裝量產車的純固態補盲激光雷達產品FT120和RS-LiDAR-E1。

可以看到，當前激光雷達技術應用仍處於高速創新階段。禾賽科技即便做到了目前的行業第一，也時刻面臨着行業技術創新帶來的發展壓力，必須大規模投入研發。在過去幾年，禾賽科技研發投入與毛利總額基本相當，這也帶來了禾賽科技的持續虧損。

從這個角度來講，就算禾賽科技成功上市，也僅僅是邁出了第一步，而激光雷達行業的戰鬥才剛剛開始。