博時曾豪的「選股四維」_風聞

曲豔麗| 文

曾豪選股，基於四個維度：公司核心競爭力、行業景氣度、ROE、估值。

在一次採訪中，曾豪用巨大的篇幅，專門闡述對「核心競爭力」的理解，可見這是他尤為在意的。

他甚至將核心競爭力稱之為「信仰」。

「一家擁有核心競爭力的公司，只要未來它有好的成長性，並且估值比較合理，我不會在乎它的標籤是什麼。」曾豪在過往報道中稱。

在外界視角里，曾豪被打上的風格烙印是：「低迴撤高成長」。

曾豪的自我評價：專注、積極、也保持對新鮮事物的學習態度。他喜歡打籃球，每週五晚上兩小時，多年雷打不動。籃球是他的最愛，因為「喜歡一種運動，在技術慢慢提升的過程中，獲得巨大的愉悦感。」

1.

曾豪有一個高中同學，數學系出身。

自2018年始，該同學長期定投曾豪的基金。同學做了測算，自己的過往單筆定投最大的虧損是10-12個點。每每到了這個點，他就反向加倉。這是學數學的人的一種量化思維。

在華寶基金期間，曾豪的過往代表作華寶先進成長，自2017年12月27日管理至2021年12月21日，近四年時間裏，任職回報138.66%。其中，2018年、2019年、2020年、2021年錄得收益率-17.99%、46.37%、67.41%、19.33%，均位列同類前1/2。(數據來源：基金定期報告、wind，同類排名來源銀河證券，分類為混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A類))

wind數據顯示，華寶先進成長的歷史最大回撤出現在2018年，幅度22.41%。(回撤出現時間區間2018.01.27-2018.10.18，曾豪管理期間2017.12.27-2021.12.21)

今年，曾豪轉戰博時基金，擔任權益投資二部投資總監並開始掌管博時價值增長，代碼050001，這個數字意味着它是博時的第一隻基金。(備註：過往代表作選取標準為曾豪管理時間最久的公募基金，且同為偏股混產品——華寶先進成長(2017.12.27-2021.12.21)，曾豪2022年7月開始於博時基金管理公募產品，目前管理博時價值增長等3只公募） 作為一個成長股選手，曾豪在接受媒體採訪時表示：「我要嚴密地控制回撤。」

很多人問過他：「為什麼？」

這是最初的痛感使然。2007年A股大起大落，曾豪尚未畢業，買了某盛極一時的著名基金，兩個月跌幅30%。作為學生黨，將近2000塊的生活費損失，他用了「恐怖」二字形容。曾豪查閲季報，發現對方頻繁換倉，「感覺不太對」。

「持有人在任何時間買入，都不要太難受。」所以這就是曾豪後來做投資之後篤定的想法。

2.

曾豪就讀上海交通大學，本碩均攻讀材料學。

2009年，曾豪加入中信證券，做了6年賣方，至建材行業首席，連續三年取得新財富非金屬建材行業的最佳分析師第一名。他曾對媒體稱：「建材業不是屌絲，而是寶藏。」

2015年，他加入華寶基金，至研究部總經理。

長達13年的研究生涯，為曾豪打下深厚的功底。他在華寶基金做研究部總經理，「如果你不懂很多行業，研究員如何服你？」所以這個崗位也需要花費大量時間去學習。

「深度研究才能創造價值。」這是曾豪的切身體會。

2017年底-2018年上半年，是曾豪內心最煎熬的時刻。熊市是一方面，另一方面是投資框架的完善過程。「剛開始做投資，追求的是效率，只要認為能夠漲的公司都會買。最後發現，這樣做勝率持續性不夠，且一直處於焦慮的狀態。」他回憶道。

2018年下半年，曾豪開始反思。在反覆覆盤之後，曾豪得到結論：「追求個股深度阿爾法alpha，正是我認可並最為擅長的領域，也不會焦慮。」自此，他延續了自己的這一套框架。

轉戰博時基金之後，在靜默期內，曾豪又有所覆盤，從「之前的深度阿爾法和左側，開始適度向右側偏移」。

這句話的意思是：曾豪過去是深度價值投資者，哪怕業績看不到拐點，只要成長性確定，他也會即刻買入。比如曾豪做公募基金經理之後買的第一隻股票，重倉持有一年半，後遭遇熊市，賺20%賣掉，但是三年之後，這隻股票才真正啓動，產業週期疊加產能週期，是個十倍股(tenbagger)。這和曾豪當年預期一模一樣，但是「買太早了」。

曾豪稱，整個投資體系正在修正的關鍵是，以前買5-6個點的，如今買1-1.5個點的觀察倉位，然後等待財務上的拐點出現。

包括，在兩年前接受採訪時，曾豪説道，行業足夠分散，也是控制回撤的手段之一。

「它是一個雙刃劍。」曾豪如今總結。過去四年，他的組合管理方式較為適度，行業大概12-15個，單個行業上限18%，前十大重倉股比例在40%左右。

今年開始，他的組合慢慢集中了些，行業大概8-10個，單個行業上限25%。這樣做是為了減少行業個數、提高進攻性。

3.

曾豪是選股型基金經理，過往四年，90%超額收益來源於此。 而剩下10%，來源於自上而下的擇時和行業輪動。這是控制回撤的關鍵。

曾豪的擇時體系分兩個維度：擇時，分大擇時(中長期維度)、小擇時(3-6個月短期維度)。

中長期維度的第一核心指標是流動性，此外還有「風險溢價指標」(1/市盈率PE-10年期無風險利率)。

曾豪在2018年的大擇時堪稱經典。2018年5月，曾豪降低倉位，從88%降至接近68%，因為當時流動性出現斷崖式拐點向下。此後，他保持低倉位運行，直至2019年2月開始大幅加倉至中樞倉位。

小擇時，3-6個月短期維度指標看靈敏的MA60(60日均線)。一旦MA60跌至10%以下，説明市場極度恐慌，而指標在90%以上説明市場極度樂觀。

行業輪動。曾豪很喜歡用模型表達體系，比如「擺動差」，用作行業輪動指標。它是一種均值迴歸的思想。

舉個例子，曾豪將整體風格劃分四個象限，包括成長、價值、消費、週期。他將過往數據做迴歸分析，「擺動差」有一個閾值，一旦超過，就是行業輪動的指徵，比如，成長股的擺動差減去消費股超過4.8%閾值之時，就提示成長股過熱徵兆。

此外，曾豪做行業輪動的核心辦法，是從「尾部資產」下手，即把1-2個點非重倉股的尾部倉位減掉，換其他板塊，而所有重倉股一般不動。

據媒體報道稱，曾豪自做賣方的時候始，就一直在研究「擇時和行業比較體系」。

4.

曾豪選股的四個維度：公司核心競爭力、行業景氣度、ROE、估值。

第一維，核心競爭力，這是曾豪最看重的維度。

曾豪對核心競爭力歸納為三點：綜合成本最低，如某裝配式建築材料龍頭、某化工龍頭。產品足夠強，如蘋果手機。服務足夠細緻，如物業、CXO。

第二維，把行業景氣度放在重要的位置。

行業景氣度不能向下，這是一個前提，否則會對沖掉個股阿爾法alpha。 曾豪有一套「行業比較模型」，以8個維度打分，包括業績趨勢、行業增速、事件驅動、日曆效應Calender effect等，最終選擇未來三至五年景氣度向上的行業。

第三維，ROE是敲門磚。

曾豪要求的「買入標準」：組合裏八成左右的公司，過去三年ROE至少在10%以上。

剩下兩成，是另外一種情況：「ROE向上爬坡」，當期或許適當降低ROE標準，但後續可以符合要求，這主要針對拐點型公司。

舉個例子，2019年，曾豪挖掘某建材龍頭，處於整個產業、公司的雙枴點共振上，其當期ROE僅7%左右，但判斷兩年之內可能到10%以上。

「ROE維度，是敲門磚、准入標準，或者當期符合，或者未來符合。」曾豪總結，這是他認可具備核心競爭力的龍頭企業，需要達到的最基本的財務指標。 第四維，估值放在最後。

每個季度，曾豪很喜歡評估，其重倉股的龍頭與第二名的競爭優勢是拉大的、或縮小的。曾豪一度持有某家電龍頭，但某一年一個季度內，他發現，龍一與龍二的市場份額差距降至一半。「當時引起我的注意，其中一定有問題。」曾豪形容。後來調研，他發現，龍二開始渠道變革，擁抱互聯網，龍一有點停滯，「船大難掉頭」。多年以後，二者市場份額已相差無幾。

所以，即便龍一當時估值很低，但曾豪仍然賣掉了。估值是一個結果，估值是排在核心競爭力之後。

從量化角度，曾豪的選股標準是「未來三年業績翻倍的公司」。那麼，三年內估值不能有大的收縮，否則股價不會漲。

「估值是藝術，好的公司你買的時候都不會太便宜。在四個維度之中，估值是最不重要的，卻是最複雜的。」曾豪稱。

5.

核心競爭力作為曾豪最看重的維度，在過往的各種採訪中，也着墨最多。 兩年前，曾豪在一篇訪談中談及「核心競爭力的三種表現形式」： 綜合成本低。

曾豪眼裏的綜合成本，糅合了資金、技術、品牌、渠道、生產等企業運營的各個鏈條，是全方位的成本考量。

所以，如果綜合成本能夠做到全行業最低，毫無疑問，這家企業在競爭中，就擁有難以匹敵的核心優勢。

足夠強大的產品力。

曾豪所看重的產品力，集聚了企業的產品研發能力、品牌營銷能力、終端銷售能力，它的強大，是企業最堅實的「護城河」。

極致的服務力。

曾豪強調指出，這種服務能力，不是一蹴而就的，是要靠時間、資金的累積，一步一個腳印地建立起來的。所以，一旦建成，很難被挑戰，因為：

「極致，就是它的核心壁壘。」 所以，曾豪的投資理念是「景氣度投資疊加個股核心競爭力」，否則「風來了，豬也可以飛到天上去」。當公司的業績增速低於預期，曾豪會先評判是什麼原因導致，如果公司核心競爭力出現問題，就需要大幅減倉。

6.

綜上所述，這就是曾豪被打上「低迴撤高成長」標籤的原因。

「我的歷史重倉股裏，其實並沒有傳統意義上大家認為的消費大牛股。」曾豪對媒體稱。他的重倉標準是未來3-4年利潤翻倍、或者年化增速在25%以上。以諸多白酒龍頭為例，增速不夠，從未達到他選股的財務指標。在大消費板塊裏，曾豪選擇的，是像某化妝品龍頭、某鴨脖小食品等這種超級成長股。

2018年底，曾豪買入若干CXO龍頭，視其為「超級成長股」。當時CXO正處於創新藥週期之下，萬億市場空間，且它把服務做到極致，估值又相對低。

這符合曾豪對成長股的定義：行業空間很大。公司有很強的競爭優勢。

但截至目前，他的組合已不再有CXO，因為行業景氣度往下走，要等待拐點。

某互聯網券商龍頭也常出現在曾豪的前十大重倉。在一個併購之後，曾豪跟蹤其市佔率數據，初期，被收購一方的交易額市佔率僅0.12%，如今有4%，7年時間翻了20倍。曾豪將其定義為成長股，而非週期股。

在超級成長股的三個維度，好行業、好公司、好估值之中，曾豪最看重「好公司」，因為只有阿爾法alpha才能穿越週期。

曾豪定義的「壞公司」包括：管理層不靠譜，屢次忽悠資本市場。財務指標的大問題。他有一套財務指標模型，一項不達標即否定掉。公司不具備可持續盈利，當期盈利很好，但明後年看不到。

「投資是一個不斷修煉自己的過程。」曾豪在調研結束時説道，這是痛並快樂着的體驗。

本材料所有提及產品過往會計年度業績和基金經理任職情況展示：

曾豪當前在管3只基金（數據來源：基金定期報告，以A份額列示）：博時價值增長混合成立於2002年10月09日，曾豪任職日期為2022年07月06日至今，共同管理的基金經理為王凌霄（任職日期為2022年04月06日）。2017-2021年年度收益率為：-3.47%、-19.49%、46.02%、40.24%、-3.35%，同期業績比較基準收益率為：14.5%、-15.78%、26.19%、20.12%、-1.71%。博時價值增長貳號成立於2006年09月27日，曾豪任職日期為2022年07月06日至今，共同管理的基金經理為王凌霄（任職日期為2022年04月06日）。2017-2021年年度收益率為：-4.85%、-20.52%、45.83%、41.01%、-3.22%，同期業績比較基準收益率為：14.5%、-15.78%、26.19%、20.12%、-1.71%。博時成長精選混合成立於2021年04月20日，曾豪任職日期為2022年09月21日至今，共同管理的基金經理為陳鵬揚（任職日期相同）。A類2021年年度收益率為：9.19%；C類2021年年度收益率為：8.74%；同期業績比較基準收益率為：-0.72%。

曾豪過往管理3只基金（數據來源：基金定期報告，以A份額列示）：華寶競爭優勢：成立於2020年12月8日，曾豪任職日期為2020年12月8日至2021年12月21日，2020-2021過往2年每年收益率和業績基準分別為0.30%/2.11%、6.50%/0.62%。華寶研究精選：成立於2020年8月26日，曾豪任職日期為2020年8月26日至2021年12月21日，2020-2021過往2年每年收益率和業績基準分別為1.77%/5.11%、14.38%/0.64%。華寶先進成長：成立於2006年11月7日，曾豪任職日期為2017年12月27日至2021年12月21日，2017-2021過往5年每年收益率和業績基準分別為-0.99%/6.59%、-17.99%/-24.60%、46.37%/22.39%、67.41%/13.91%、19.83%/4.78%。

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