弘章投資翁怡諾：“否極泰來，樂極生悲”，如何反思這波新消費浪潮？_風聞

從2016年發端，中間經歷3年的狂熱之旅，走到2023消費行業似乎剛走完一個新的週期。

在其中，或因為視角的種種侷限，或因為經歷巨大麴折之後的無法釋懷，抑或是還抱着要悶聲發大財的處世習慣，很少投資人能夠坦然回應，消費市場過去這個週期所經歷種種震盪背後的底層問題和真實客觀態度。

也許大家還在熱切等待着疫情後的行業新故事，以重攀高峯。但再次陷入環境所誘導的大悲大喜未必是件好事，透過週期搖擺，冷靜地迴歸用户價值和商業規律本身，可能才是我們面對未來低增長時代所要修煉的核心能力。

為了撥雲見日，更好地適應2023年要面對的的種種不可預期，在浪潮新消費年初基金合夥人系列訪談中，第二期我們對話了弘章投資創始合夥人翁怡諾。

弘章投資創始合夥人翁怡諾在整個新消費浪潮中，弘章更像是一個逆向投資者，“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。”**在行業高潮時出奇地鎮定，而在2022年行業低谷時，卻投出了過去十年最大的資金規模。**這似乎也印證了翁怡諾所謂“否極泰來，樂極生悲”的新保守主義投資哲學。

過去十年弘章投資成績也是可圈可點的，所投資家家悦、藍月亮、紫燕食品等陸續上市，還有德爾瑪、愛果樂、吉祥餛飩、漢朔科技等消費零售品牌，也在持續成長中。在複雜投資決策中保持高勝率，穩健和不犯大錯，讓弘章在諸多消費基金中獨具特色。

在消費的長期視角中，通過翁怡諾這次對最近行業環境的專業分析和冷靜態度，相信能為大家未來的抉擇增加些許定力。

受訪 | 翁怡諾

編輯 | 陳文曦

1、經歷潮起潮落，三個基本行業判斷被驗證了

浪潮新消費：2021年是消費創業投資高潮，2022年其實是檢驗投資和認知結果的一個重要時機。但在熱潮來臨的時候，弘章好像出手並不多，也沒有跟熱點，走到現在，這裏面哪些基本判斷是正確的？

**翁怡諾：**2021年上半年出現了中國歷史上比較難得的消費投資浪潮，那時候有很多general fund（綜合型基金）開始大量投消費，確實比較熱。

這種熱無非體現在幾方面：首先，2020年末二級市場處於歷史週期的高峯，特別是消費類股票的流通非常好。

這裏面有一個一二級錨定的邏輯，比如2021年一級市場敢在企業非常早期的時候給10倍PS，就是因為對標二級也是10倍，大家比較敢給。

但去年二級很慘，跌到了歷史低位，二級市場上5-8倍PS可能都能跑，但一級是跑不了的，所以就比較難受。

**第二，過去幾年流行一種説法，就是“所有品類都值得重新做一遍”。**這其實是一句挺似是而非的話，但影響了很多剛進來做消費投資的人的心理。

他覺得自己看到了一些別人沒看到的東西，覺得這個機會挺好，而且很多人都是從TMT行業轉過來的，會沿用一些TMT行業的打法和邏輯，好像投了足夠錢就能壟斷。

但實際上賣貨生意和平台生意完全是兩回事，平台生意的本質叫贏家通吃，但賣貨生意或品牌生意一般不太會出現這樣的效果。

很多品類的創新其實只是換了一個包裝，形態上有一些變化，很難説在品類更迭上發生了一些有意義的事情。

所以“所有品類都值得重做一遍”這個説法肯定是錯誤的。

**第三，當時大家在創新這件事情上，其實有點重營銷和品牌、相對輕供應鏈。**新品牌不斷地做品牌投入，就給公司經營虧錢找到了理由，甚至今天還有很多人在堅持唯品牌論。

但我們不是這麼看的，供應鏈和品牌營銷之間其實是博弈關係，這幾年供應鏈變得越來越重要。

在媒介渠道集中的時候，你的供應鏈可以相對弱一些，因為品牌容易塑造。但今天媒介渠道非常碎片化，供應鏈各種成本的上升導致新工廠並不那麼容易建造，所以製造業實際上在集中化趨勢。

一些新品牌重營銷、重流量的打法沒有打好根基，缺少供應鏈端的運營，因為都是OEM代工。這也導致新品牌的競爭格局特別無序，因為大家都在做無差異投放。

今天在市場修復的環境下，實際上驗證了當時我們的這三點判斷，而對弘章而言，每年基本上都會投6-7個項目，各個階段都有，策略上比較穩健，受外面的影響不大。

浪潮新消費：當時二級市場的熱傳導到一級市場，大家對於二級市場的變化是不是掌握得不夠？您怎麼看一級市場的人看二級？

**翁怡諾：**一些早期VC的新投資經理和新GP經歷週期相對比較少，其他機構的小夥伴在到處投，新基金也得到處投，短期相互之間在強化整個投資邏輯和意願。

大合夥人又很難在市場情緒之下特別逆向地去看，這對大合夥人的定力要求很高。

反過來説，二級市場需要考慮的因素很多，消費者是很小的一塊，更多受到宏觀經濟的影響。

浪潮新消費：二級的週期您是怎麼把握的？二級市場表現特別好的時候怎麼去防止一些錯誤決策發生？

**翁怡諾：**其實很簡單，一級要守住自己投資估值的邏輯，比如市場上已經10倍PS了，但你還是隻看2倍或5倍，只要守得住就沒關係。

以前我們接觸過一個複合調味料的項目，這類公司市盈率都非常高，有些接近百倍，當時它在市場上已經估到了100億，但我們説只能給25億，最後當然沒法合作，雖然我們也都是很好的朋友。

所以在市場情緒高的時候，關鍵看你守不守得住。

過去幾年一級的投資策略叫大白馬策略，簡單講就是我敢給更高的估值，只要你能在順週期裏出來，那這件事也OK。但如果你沒能在順週期裏出來，可能就很尷尬，某種程度上還是在於你的手不夠緊，就導致這樣一個結果。

二級整體上就是你心中有一根線，什麼時候市場情緒過熱了，還是要有一個感覺。我們始終相信否極泰來，樂極生悲，就是要去尋找市場上兩個極端的點。

但大基金有個問題，就是很難調整投資結構，市場起來的時候估值特別高，它也不得不投，就很容易踩在一些高點上。

浪潮新消費：面對資本市場的持續變動和跟互聯網的巨大不同，那麼作為一家投資機構，怎麼去處理消費品發展的這種長期性和複雜性？

**翁怡諾：**其實沒那麼複雜，只是講了一個道理，就是消費品類和業態的投資邏輯和成長都是階梯狀的。

消費品公司在短時間內可能會有很高增長，但很快就會走平，變成平穩增長，然後再高速增長一段時間，再開始平穩增長。

浪潮新消費：剛才您説，“所有品類都值得重做一遍”和唯品牌論都是有問題的，那麼在新的階段品牌成長是否發生很大的結構性重塑，但很多創業者沒有發現其中的一些要點？

**翁怡諾：**也不是説看得到看不到，我覺得品牌其實是一個權重概念，不能脱離一家公司的各個要素而存在，脱離渠道講品牌本身沒有任何意義。

能把品牌做起來的公司，一定是一家渠道能力很強的公司，包括供應鏈不強把品牌做好也是不可能的。

所以不能把這些要素拆開來看，但我們在表達時可能會把品牌的權重放得過大。

今天消費行業本質還是處在一個競爭環境，進入門檻和壁壘在降低，大多數人都在做營銷創新和流量創新，而供應鏈這端都是外包出去，導致賺不到利潤。

反過來説，在今天這個市場環境中，成就一家絕對高收入規模的品牌公司難度在上升，並不會那麼迅速。

2、投資愛果樂、帥克，最看重其底層製造能力

浪潮新消費：2021年弘章投資了愛果樂、帥克等品牌，他們跟當時的消費趨勢有什麼底層相關性，您核心看重的地方在哪裏，背後有什麼樣的共性？到2022年發展的狀態跟您預期有什麼一致和不一樣的地方？

**翁怡諾：**這幾家公司都有一個明顯的特徵，也是弘章一直很重視的一塊，就是製造能力都比較強。

我們把供應鏈能力看得比較重，是因為製造代表研發和產品的差異化，OEM商不會把獨家的最好東西給到你，你來還是別人來我都是一樣對待你。

但如果賣自己家的東西，我一定會把最好的配方放在自己身上，所以底層製造能力的差異化是非常重要的基礎。

今天我們還是非常重視供應鏈製造能力，因為某種程度上流量端投放營銷的競爭越來越同質化。

以前有一點差異化就能做得很好，但今天你很難差異化，各種營銷手法所有人都能很快學會。所以今天營銷投放能力變成了基本功，反而要在製造能力上構建差異化，因為這種能力需要時間積累，不是那麼容易被同質化的。

比如我今天在這個地方建了一個3萬平米的超級工廠，就算你現在有了和我一樣的技術，假設投資週期兩年，你就比我起步晚兩年。

這兩年時間我就能在市場上拿到很多份額，所以別人一想我兩年後才能剛跟你現在一樣，那他就不造這個工廠了。

所以這幾個品牌都是我們覺得供應鏈能力很強的公司，弘章核心看中了它們的供應鏈能力，流量能力就是市場中上水平。

目前看發展狀態基本符合預期，去年疫情特別是物流不暢通對利潤端稍微有點影響，但也都是賺錢的。疫情使得淨利潤比預期下降，但絕對數字其實都沒有下降。

浪潮新消費：在之前幾年的新消費浪潮中，畢竟吸引了那麼多優質資源和人才，到2022年有很多項目也在逆勢增長，中間有沒有您覺得錯過的點，現在意識到了？

**翁怡諾：**我們本來就不是廣撒網型的VC，所以從來沒有“錯過”這個概念。

我們也不會眼紅別人幹成了什麼，碰不到是正常的，我又不是超級大基金，啥都要摻和一腳，我們沒這個需求，沒撞到可能就是大家緣分不到。

當然我們也會關心市場上發生了什麼，有沒有一些東西是認知上所欠缺的，但我們相對自豪的是很多別人看的東西我們認為看錯了，最後都驗證了我們是對的。

弘章在主業上無論是行業的覆蓋還是認知，基本上都沒有看錯，當然也有一些模稜兩可的東西，我們也會有一些配置的成分。

浪潮新消費：您去年的文章中説自己是新保守主義投資人，有人説守着不投的機構太古典了，如何調整保守與激進之間的平衡？怎麼看待自己的角色？

**翁怡諾：**我覺得保守沒有任何問題，為什麼要投呢？投又不一定都是對的。大家的定位不同，所以大家話術不太一樣，弘章到今天還是現金流折現邏輯，這是我們相信的事情。

我覺得這件事情的本質是每家機構風險收益平衡的問題，無論是保守還是激進，都是一種資產類別的內在選擇，其實都沒有什麼問題。

1、多家品牌上市，投資規模十年最高，弘章的逆向投資如何實踐？

浪潮新消費：弘章風格是市場悲觀時多做逆向投資，2022年您投了不少企業，比如吉祥餛飩、鼎味泰、官棧等，這背後投資的主要動因是什麼，分別代表了什麼樣的新趨勢？

**翁怡諾：**去年沒有任何不一樣的地方，只是我們歷史形成的策略框架的延續。

其中一些項目在我們內部，還是偏配置型的策略，代表了一些未來趨勢的新業態，也會有所配置。

還有其中B端消費製造業的企業，我不認為它一定有多麼深的壁壘，但它也很有價值，反過來我們不太喜歡之前融過很多輪的項目，最好它融我們這一輪就結束，之後再也不融了。

其實有一些我們沒披露的項目，反而更具代表性，能更完整地呈現背後的邏輯。

以上如果一定要説有什麼變化，可能是在一些更具體的投資主題上有一些延展和擴張，比如我們現在在拓展消費科技和消費醫療這兩個新領域，未來在消費出海有一些新的嘗試。

另外，我可以分享一個數據，就是2022年弘章投資金額規模是過去十年裏最高的，隨着市場逐漸迴歸理性，我們也碰到更多合適的項目機會。

現在市場上真正還在配置純消費的機構非常少，而我們恰好擁有比較合理的節奏，由於宏觀環境太差了，好公司也會考慮出來融一點錢，而有些優秀的公司原本是沒有任何融資需求的。

其實純消費類投資就有這個問題，大部分我們看上的項目其實都處於完全不需要增量的狀態，所以這裏面存在一定的悖論。

不是説我的基金品牌好就可以搞得定，這也沒辦法系統去做，早期很多公司都要融資，但到了某個階段之後，跑出來的那些品牌離這些事都很遠，也不需要跟大家過多交流。

浪潮新消費：那弘章怎麼和類似的優秀品牌保持常態化關係，裏面有一些獨到的邏輯嗎？

**翁怡諾：**這裏面有一定的產業邏輯，如果在行業裏你的資源確實能幫他解決一點小問題，或者能讓他感覺你確實有他欠缺的東西，他至少願意和你交往，然後才會轉換成投資機會。

浪潮新消費：過去一年弘章投資的紫燕食品、趣睡科技上市，這種成績頗為不易，當人們期待新品牌通過流量紅利暴增，或者替代國外大牌的時候，弘章投資品牌上市的邏輯有什麼核心不同？這背後分別代表着什麼樣的品牌成長規律？

**翁怡諾：**三年多前弘章投他們的時候，這些品牌還都處於增長拐點上，我們能看到它的可持續性、穩健性和增長邏輯。

在今天來看我們整體邏輯還是對的，紫燕是連鎖擴張的方式，但它的供應鏈其實非常強，而且全部是自己的製造業供應鏈，它本質上是一個製造商。

還有我們投的德爾瑪也過了會，正在準備發行上市，德爾瑪是個超級供應鏈，雖然它是個新品牌，但背後更核心的能力恰恰是供應鏈端，驅動它增長的一個重要因素就是收購了飛利浦淨水健康的系列品牌。

為什麼飛利浦以前不掙錢？因為它用的都是海外供應鏈，但德爾瑪把自己的超級供應鏈和飛利浦的優秀品牌力結合。

所以品牌不是獨立的，而是和供應鏈高度匹配在一起的。

因此，**我們這幾年抓到的一條投資主線就是優質消費製造業，或者叫超級供應鏈，**他們表面上可能代表着一種新品牌，但實際上我們看重的是背後的製造業和供應鏈能力。

浪潮新消費：現在新品牌的成長，好像一定要抓住某個機會點或要跟住某種趨勢，但弘章投資的幾個上市項目更多是把本身的事情做好，您認為新消費公司怎麼去平衡基礎盤和新趨勢？像是紫燕這類品牌怎麼去面對新潮流？

**翁怡諾：**紫燕現在的商業模式和原來還是有很大不同，如果對標絕味，絕味現在已經開了13000家店，而紫燕只有5000多家，還有至少1.5倍的增長空間。

**我覺得新品牌首先還是要做好現有的東西，不需要把事情搞得太複雜，同時也肯定要嘗試產業上的佈局，**包括供應鏈端、新的業態模型等等，以及做進一步的創新。

也就是説，這裏面可能會有一些新的東西出現，但還是很難替代原有的主流商業模式。

2、消費熱點層出不窮，但流動性變現才是關鍵

浪潮新消費：過去一年階段性的消費熱點也有很多，比如預製菜、折扣業態、出海、户外等等，裏面不少是弘章擅長和長期研究的領域，為此做了什麼樣的佈局？面對熱點和新公司湧現時，您主要的考量因素和投資要求是什麼？

**翁怡諾：**其實這些東西我們都在看，弘章也有投預製菜，比如鼎味泰。折扣這裏面要具體落地到零食類還是什麼類，我們也都在看。

零售是我們看家的生意模式，弘章在這塊的認知其實是很強的，當然可能會錯過一兩家比較龍頭的，但這類公司目前上市比較難。

**投資不只有生意維度，還有證券化維度。**從證券化維度來看，零售企業很多要走全加盟模型，我們有點擔心未來上市過程中會有點敏感，可能都是港股機會而不是A股的機會，但這些生意本身是非常穩的。

其實判斷投資決策是不是對很簡單，只看一個角度，就是流動性變現，別的都是瞎扯，沒有什麼白馬、黑馬，扎堆本來就不見得是個好事。

除了以上，**消費出海也是我們目前比較花心思的事情，**弘章成立了自己的新加坡辦公室，在做很多落地項目，所以不只看供應鏈，也開始看一些真正的海外項目。

浪潮新消費：出海這塊大的機會您認為是什麼？短期內好像沒看到比較多的好公司跑出來，弘章在這塊更看重什麼？

**翁怡諾：**這都是以10年計的，現在根本不重要。出海是個底層的長期趨勢，而不是所謂的熱點趨勢。

這需要長期投資和長期積累，現在大家包括我們還沒完全摸到門道，都還剛開始。

我們在新加坡辦公室對東南亞的市場也是準備長期佈局，而不是要去抓住某個熱點，但長期投入也不意味着一定能掙錢，我們也不確定，還在投入期，還沒找到投資賺錢的感覺。

浪潮新消費：您怎麼看待疫情後的消費反彈和更長一段時間的趨勢變化？是否存在大的結構性變動機會？

**翁怡諾：**我其實沒覺得有什麼變化，無非就是不限制人了，人迴歸了相對正常的消費行為，僅此而已。

還有就是大家消費力下降了一點，家庭資產負債表收縮，放在長週期裏消費能力是下降的，所以這波反彈也做不了太多事情。

所以，沒有什麼結構性變化，也沒轉到新階段，甚至這幾個月可能會更寒冷。

可以去看12月份的數據，餐飲12月還不如疫情的時候，當然1月份可能會稍微回來一些，但不會那麼快。

浪潮新消費：作為一個長期深耕消費行業的投資機構，2023年弘章的重點方向會是什麼？如何面對創投行業的蕭條和永遠被一個個不知真假的熱點牽引？

**翁怡諾：**我們沒什麼特別的，就是原來在做的一些事，只是可能會更加突出消費製造業和消費科技。

消費行業其實過去和現在沒什麼區別，只不過中間好了兩年而已。你把中間這兩年去掉，好像和十年前也沒什麼區別，包括別人悲觀還是樂觀，其實對我來説都沒關係。

消費行業有兩個特別好的時候，一個是2004-2009年之間，那段時間所有品類都在起來，因為中國那時候啥新東西都缺，屬於早期新興市場。

當時比較容易賺錢，品牌化也比較容易，經歷了大概六年特別好的時間，之後進入了相對過剩階段，只有精細化運營的好品牌才能撐得住。

到後面其實越來越難，過剩得比較厲害，國內競爭也非常內卷，這次相對出清以後，很多小公司退出了，市場格局反而更加良性。

我覺得這種狀態挺好的，既不需要它熱也不需要它冷。

浪潮新消費：疫情這兩三年好像放大了很多東西，也把很多東西激化了，衍生出很多矛盾和問題。這有沒有對您以前的認知和價值體系產生一定的刷新？

**翁怡諾：政策不確定性程度是超預期的，但我們商業上的認知沒有任何衝突。**商業上其實沒有那麼多鉅變，人性也沒有扭轉，都在邏輯之中。