上市公司最高層的秘密，都藏在這張表裏_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

作者愚老頭，在雪球設有同名專欄。

有這麼一句老話，“百善孝為先，論心不論跡，論跡寒門無孝子；萬惡淫為首，論跡不論心，論心世上無完人。”我一直以為，“老話説得好”這個帽子一出，什麼東西都能往裏裝。但是我還是不得不承認，上面這句話，既符合邏輯，又照顧到了世故人情。

在分析一家上市公司的時候，行業的東西我們可以翻行業報告，而且公司的收入成本利潤這些三張表也能窺豹一斑，相互印證。唯一困擾我們的是，公司的實控人、主要股權投資者以及相關的管理層，他們現在在想什麼，我們又該怎麼預測他們的行為？

這個重要麼？當然重要。

當年小票風格流行的時候，市場上到處都是各種調研和故事，就有了上面這個段子。上市公司想不想漲，就是實控人和管理層行為預測的一部分。

簡單的説就是，上市公司實控人和管理層行為預測，論跡不論心，由跡推心，這個“跡”就是上市公司的所有者權益科目

01

所有者權益的深意

下圖是一張所有者權益變動表，我相信，應該至少90%的投資者不知道還有這麼一張表。

在現行有效的財政部《合併財務報表格式（2019版）》中，有我們常見的三張表，利潤表、資產負債表和現金流量表，除了這三個表之外，還有上面的這個所有者權益變動表，總共四張表，只不過這是最後一張。

所有者權益在資產負債表中是一個小透明項目。

在整個財報分析中更不用説，連敲邊鼓的都不算。甚至在《股市真規則》這本書中，直接這麼寫“這可能是任何一家公司的財務報表最混亂的部分，因為這部分充斥着很多實踐中不適當的、具有時代錯誤的科目。”這簡直就是赤裸裸的打臉了。

你要説所有者權益科目相對來説不重要，所謂蘿蔔白菜，各有所愛，還可以説得過去。但你説所有者權益沒啥用，那就真的是拿豆包不當乾糧了。所有者權益的世界，大部分人都不懂。

資產負債表的所有者權益科目，再結合所有者權益變動表可以反應企業的定增、可轉債發行、股權激勵、分紅、員工持股計劃、少數股東權益、回購等這些企業權益相關的重大事件。通過這些事件，我們可以就可以推斷出上市公司實控人以及管理層目前大概率的訴求。

我們知道，會計恆等式資產 = 負債 + 所有者權益中，所有者權益跟負債一起，構成了企業資產的兩大來源。

之前我們已經就資產和負債這兩個主要項目，出了兩個專題，分別是《如何分析資產負債表中的資產項》、《如何分析資產負債表中的負債項（上下篇）》。現在我們補上資產負債表分析的最後一環，所有者權益科目，權當一點紅爐雪，散作人間照夜燈。

在展開所有者權益科目之前，我們首先明確一下所有者權益和負債之間的比例關係。

既然所有者權益和負債一起，是資產的來源，兩者必然存在着一定的比例關係，至少主次是要分開的。在此前負債項目的分析中已經論述過，這裏我們簡單的引用下結論。

我們在剔除了申萬銀行、非銀金融和綜合三個行業之後，得到了覆蓋4492家上市公司的數據庫。綜合從2019年以來的數據，我們得出一個初步的結論:

在負債和所有者權益加總之後，所有者權益佔六成，負債四成。也就是構成全部上市公司資產的來源，是六成的所有者權益加上四成的槓桿（負債）。

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02

母公司所有者權益和少數股東權益之間的關係

資產負債表中所有者權益可以分成兩個部分，歸屬於母公司所有者權益和少數股東權益，造成這種分裂的原因是企業在經營中所形成的各種合資或者聯營企業。

從會計的角度看，年度反應經營成果的時候要合併財務報表，將各個合資聯營企業的經營情況反應到一張表上。在這種情況下，公司經營主體所擁有的權益被稱為“歸屬於母公司所有者權益”，所有的合資或者聯營企業的外方的權益就統一合併成“少數股東權益”。

1、歸屬於母公司所有者權益和少數股東權益的區分

我們在上述4492家上市公司數據庫的基礎上，又剔除了一些奇異值，得到了總共4327家上市公司的數據庫。從數據看，全部上市公司所有者權益中，歸屬於母公司所有者權益佔絕對的大頭，96%左右，少數股東權益一般是4%出頭。

既然有歸屬於母公司所有者權益和少數股東權益，那在利潤表中也有分別對應的淨利潤，也即“歸屬於母公司所有者的淨利潤”和“少數股東損益”。

這在實際應用中是一個非常容易模糊過去的地方，畢竟少數股東權益佔比只有4%多一點，對我們需要的結論並沒有實質性的影響。問題就在於總體可能沒有多大影響，但涉及到個股的時候很容易翻船。

事實是，但凡涉及到淨利潤和所有者權益的財務指標，我們都需要判斷到底該使用哪個具體指標。原則有兩個，第一、但凡是分析公司整體經營狀況的，都需要使用外延最大的那個。第二、一旦涉及到上市公司股票分析，則需要採用歸屬於母公司所有者指標。

要注意，我們現有的合併會計報表反映是企業整體的經營情況，這兒全部的涵義是包含被合併的合資和聯營企業的。會計恆等式資產 = 負債 + 所有者權益中，所有者權益是歸屬於母公司所有者權益和少數股東權益之和。因此分析企業整體經營情況的指標，比如銷售淨利率，總資產淨利率這些，採用的都是最大的那個淨利潤指標，是歸屬於母公司所有者的淨利潤和少數股東損益之和。

但是一旦從股票的角度分析上市公司，那我們就必須轉換成歸屬於母公司所有者口徑，為什麼呢？這是因為上市公司的股票所有者，能夠追索的是“歸屬於母公司所有者的權益”，對於“少數股東權益”沒有控制權。

我們就以最常用的分析淨資產收益率（ROE）的杜邦公式為例。

當我們站在公司經營的角度時，我們ROE公式應該是：

ROE（淨資產收益率）= 銷售淨利率 * 總資產週轉率 * 權益乘數

= 淨利潤 / 營業總收入 * 營業總收入 / 總資產 * 總資產 / 所有者權益

這其中，淨利潤和所有者權益都是完整的概念。既包括歸屬於母公司所有者的部分，也包含少數股東的部分。從邏輯上説，公司的經營情況分析應該是對一個整體的描述，至於公司所有者們內部如何分配，這是另外一個層次的問題。

可一旦我們轉換到股票分析的角度，這些指標就需要全部轉向歸屬於母公司所有者方向。

因為上市公司股東擁有的是“歸屬於母公司所有者權益”部分，所以上市公司股票分析都應該以此為出發點。我們常用的市淨率（PB）、市盈率（PE）指標，對應的都是歸屬於母公司所有者方向。

PB（市淨率）= 市值 / 歸屬於母公司所有者權益

PE（市盈率）= 市值 / 歸屬於母公司所有者的淨利潤

ROE（淨資產收益率）= 歸屬於母公司所有者的淨利潤 / 歸屬於母公司所有者權益

我們如果採用PB-ROE的思路分析股票，用的也是歸屬於母公司所有者方向定義的指標。

從這個角度，我們就可以理解，為什麼另外兩個估值指標PS（市銷率）和PCF（市現率）的侷限性了。

PS（市銷率）= 市值 / 營業總收入

PCF（市現率）= 市值 / 經營活動產生的現金流量淨額

上面這個指標都是分析上市公司股票的估值高低，但是分子用的卻是反應企業整體經營情況的營業總收入和經營活動的現金流量淨額指標，而我們知道，二級市場股東們並不能完全佔有一家上市公司所有的經營成果。單個企業自己比沒問題，一旦跨多個企業或者行業，由於少數股東權益佔比的不同，就很容易失真。

2、少數股東權益的常見問題

總體上看，少數股東權益在所有者權益中總體佔比並不高，但有些行業普遍的比較高，這個時候就不能繼續忽略了。從2021年的數據看，少數股東權益佔比較高的行業有房地產、煤炭、公用事業、交通運輸和鋼鐵，基本上都是一些資產投入較高的行業。尤其是房地產，佔比高達16.8%，遠遠超過其他行業。 

少數股東權益這個項目，雖然佔比不高，但是卻特別容易出幺蛾子，端的是癩蛤蟆娶青蛙，長得醜玩得花。

首先是合併報表範圍的問題。少數股東權益本質上還是來源於合併財務報表時聯營或者合營公司的合作方的股權。一家公司可以有很多股東，但只能有一個股東對該公司並表。假如兩個股東股權基本對等，同時又對營業收入體量有要求，那這個時候就需要一些方法來實現雙贏了。 

比如上市公司的上汽集團。我們知道上汽集團的利潤奶牛是上汽大眾和上汽通用這兩家合資公司，為了讓上汽大眾和上汽通用這兩家合資公司的收入利潤在會計上合併會計報表時能夠體現在上海集團以及大眾和通用的報表裏，合作方設計了一個整車+銷售公司架構。上汽大眾和上汽通用由大眾和通用分別並表，上汽集團則以投資收益的形式體現利潤，另外一方面，上汽又分別跟大眾和通用成立了銷售公司，上汽大眾和上汽通用的汽車全部銷售由銷售公司負責，這次反過來，上汽集團將銷售公司的收入利潤並表，而大眾通用則將利潤體現在投資收益項下。一個簡單的銷售公司框架，解決了雙方關切的核心問題，皆大歡喜。 

其次會涉及到利益輸送的問題。 

2015年掀起的寶萬之爭，當時市場爭議比較大的就是萬科A是不是存在着管理層利益輸送的問題。其中一條就是管理層有選擇的參與高毛利項目，通過少數股東損益盈利。 

通過少數股東ROE和歸屬於母公司所有者ROE兩個指標我們可以發現，從淨資產收益率的角度看，2009年以來，大部分年份萬科歸屬於母公司所有者的淨資產收益率，是要高於少數股東的淨資產收益率的。因此，我們很難説，萬科通過這種方式向管理層或者相關利益方進行了利益輸送。

大數據時代以來，會計能夠“合理調節”的權限實際是越來越小的。財務識別造假的意義也在下降，空有一身屠龍技，就是找不到真龍，很多財務會計公眾號不得不轉型去研究基本面。

如果你合理懷疑一家上市公司有問題，先翻下是不是有監管的問詢函，如果沒有你大可放心，監管掌握的數據比你多得多。而且，A股已經5000家上市公司了，機會多得是，看不懂大可換一家。

此外，在企業的淨利潤佔比中，如果少數股東損益的佔比較高，比如説能到30%，而公司又不屬於那些特殊的重資產行業，上市公司可能會採取措施，將這部分少數股東權益收購。

比如北交所上市公司長虹能源。2021年歸屬於母公司所有者的淨利潤2.53億，但少數股東損益足足有1.11億。這部分少數股東權益來自於公司的利潤奶牛控股合營公司長虹三傑，幾個高管持有長虹三傑33.17%的股權，上市公司希望通過定增形式將上述股權收購，只是目前推進不及預期。

最後，還有會計利潤調節的問題。 

通過母子公司的利潤調節，可以將母公司的利益轉到子公司上，這叫利益輸送，同樣，也可以讓子公司承擔虧損，將利潤轉移到母公司。這叫利潤調節。

在2020年之前，股市有連續三年虧損退市的規定，八仙過海，各顯神通，通過將不同業務在各個子公司之間切分，確實可以由子公司承擔虧損，從而使母公司淨利潤為正。而且，這也是會計政策允許的，不違反任何一條法律法規。

典型的例子是已經退市的樂視網，從2012到2016年，樂視網歸屬於母公司所有者的淨利潤都是正的，但少數股東損益則全部為負，尤其是2016年，少數股東權益所虧損的數值已經大於歸屬於母公司所有者的淨利潤數值，公司經營業務從整體上説，已經處於虧損狀態了。

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03

歸屬於母公司所有者權益分析

所有者權益每個項目的變化，反饋的是上市公司各種變化，可能是主動的，也可能是被動的。

對於非金融企業來説，歸屬於母公司所有者權益共有8個細分科目，分別是資本公積、未分配利潤、實收資本（或股本）、盈餘公積、其他權益工具、專項儲備、其他綜合收益和庫存股。

帶“資本”的兩個科目是資本公積和實收資本（或股本），這代表着這兩個科目核算的是股東投入的錢，而不是公司在生產經營中賺到的錢。未分配利潤、盈餘公積和其他綜合收益這三項，才是企業在生產經營中的積累。剩下的三個科目，其他權益工具、專項儲備和庫存股，則有自己特殊的用途。

1、歸屬於母公司所有者權益細分項目佔比

在8個細分科目，佔比最高的科目是4項，即資本公積、未分配利潤、實收資本（或股本）以及盈餘公積。

從過去三年的佔比走勢看，盈餘公積佔比基本穩定，資本公積略有增長，此消彼長，未分配利潤和實收資本（或股本）則有所下降。

總體看，資本公積佔到歸屬於母公司所有者權益的40%左右，未分配利潤不到30%，實收資本（或股本）通常佔25%左右，盈餘公積則比較穩定，一般在5%出頭。

2、分行業歸屬於母公司所有者權益構成

分行業看，資本公積佔比較高的行業，通常都是一些傳統的高估值行業，比如TMT中的電子、通信、計算機，此外國防軍工也名列前茅。佔比較低的行業則是一些傳統的週期性行業，比如房地產、煤炭、石油化工，建築材料，這些行業最近幾年新上市公司鳳毛麟角，企業歸屬於母公司所有者權益的積累更依靠經營積累。

未分配利潤佔比最高的行業有房地產、煤炭、美容護理和交通運輸，佔比最低的行業則包括通信、傳媒、社會服務和農林牧漁。除了上市公司成立時間比較晚積累較少外，實際長期經營盈利能力低下可能也是一個重要原因。 

實收資本（或股本）佔比一般在20%以上，佔比最高的行業包括農林牧漁、傳媒、通信、有色金屬和公用事業，佔比最低的行業則有美容護理和國防軍工。 

盈餘公積各個行業之間差別不大，最高的是商貿零售，8.6%，最低是電子3.7%。

專項儲備一般用來核算高危行業計提的安全生產費用。用到這個科目的最多的是煤炭，3.8%，遠遠高於其他行業，其次是建築裝飾0.7%，剩下的行業基本上可以忽略不計。

其他權益工具佔比相對突出的行業分別是公用事業，房地產和建築裝飾。其他綜合收益比較突出的行業是商貿零售和房地產。最後剩下的科目庫存股影響基本很小。 

3、資本公積

從定義上説，資本公積是指“企業在經營過程中由於接受捐贈、股本溢價以及法定財產重估增值等原因所形成的公積金。”在資本公積項下，有兩個二級子科目，分別是“資本公積—資本溢價或股本溢價”和“資本公積—其他資本公積”。

設立資本公積的首要出發點是保護企業融資發展過程中新股東的利益。具體點説就是為了防止企業融資過程中產生的資本增值被老股東當做利潤分掉，避免出現新股東利益被侵佔情況的出現。資本公積首先反映的是企業在融資過程產生的股本溢價，這部分盈餘不能作為投資利潤或者股利進行分配。

資本公積—資本溢價或股本溢價反應的就是企業融資過程中產生的這部分股本溢價。

以2019年上市的卓勝微為例，這家公司當時發行了2500萬股，發行價35.29元，募集資金的淨額是8.29億。對應的會計操作就是當年的實收資本（或股本）項目從0.75億增加0.25億（每股面值1元，增加了2500萬股）到1億，多出的計入資本公積—資本溢價，得到（8.29-0.25）=8.04億。 

資本公積—其他資本公積核算的是直接計入所有者權益的利得和損失。通常使用的利潤表中，我們一般看到歸屬於母公司所有者的淨利潤這一欄就不再往下了。實際在淨利潤欄目向下，還有一個其他綜合收益科目，這個科目是用來計算那些間接計入所有者權益的利得和損失。

對應的資本公積—其他資本公積，就是用來核算那些沒有在利潤表中體現的科目。具體案例包括權益法長期股東投資中，被投資企業除了淨損益之外的其他權益變動，或者控股股東對公司提供無息貸款，視同股東對公司的捐贈等等。

對於絕大部分上市公司來説，資本公積的主體是股本溢價，其他資本公積的體量並不大。

資本公積科目是一二級市場差價的直接反映。資本公積在歸屬於母公司所有者權益中佔比最高，本身反映了一個事實，那就是上市公司在A股IPO之後，拿到了很高的溢價。

在歸屬於母公司所有者權益的8個科目中，分行業看，實收資本（或股本）的佔比基本穩定，大概20%出頭，相對來説，資本公積的佔比各個行業之間差別很大。佔比最高的行業分別是電子、通信、國防軍工、計算機等，除了國防軍工，這些是傳統的TMT，也是高估值行業，IPO時往往估值就很高，這一部分溢價沉澱到所有者權益中就造成行業資本公積的佔比較高。

資本公積佔比較低的行業，往往也意味着IPO時的估值不高，或者歸屬於母公司所有者權益中，公司生產經營的積累的影響更大。比如佔比最低的房地產和煤炭，資本公積分別只佔到歸屬於母公司所有者權益的19.8%和25.3%，而代表積累的未分配利潤的佔比分別為42.8%和42.4%。 

關於資本公積，有一個逃税的案例，可以讓我們更方便的理解這個科目。

某明星為了避税，要求傳媒公司以1.12億的總額度嚮明星控制的一家殼公司增資，其中888.88萬元增加實收資本（或股本）科目，剩下的約1.03億計入該殼公司的資本公積。勞務結束後，傳媒公司退股，拿回888.88萬元，資本公積則留在了殼公司體內，後續該明星就可以通過殼公司將該部分資本公積作為勞務所得套現。

從税法的角度，增資並不屬於企業所得税的納税範圍，這部分增資只需要繳納萬分之二點五的印花税即可，這一個多億的增資付出的手續費還不到3萬元。

財務的角度這個操作思路並不難理解，我個人認為，也不存在過於隱蔽，非舉報無法發現的情況。但凡一個腦子正常的審計師，都不會認為這裏面沒問題。一個多億可不是小數字，你這麼大筆錢投出去，虧了90%多回來，項目可行性分析報告呢，日常的跟蹤，風險提示是不是都應該有，最後這麼大的虧損有追責麼，公司內控去哪兒了？

所謂天網恢恢，問題只在於網眼的大小。畢竟避税和逃税之間的區別，是由税務機關定義的。

資本公積最主要的用途是用來轉增股本，這是我們後面要講的企業利潤分配形式的一種。

4、未分配利潤

未分配利潤是歸屬於母公司所有者權益的第二大科目，未分配利潤跟盈餘公積、其他綜合收益一起，是所有者權益項目中，企業經營所得的三個來源。

從定義上説，未分配利潤是“留存在企業以後年度分配或待分配的利潤，是企業歷年累積未分配利潤或累計未彌補虧損。”

未分配利潤是利潤分配的附屬項目。

企業利潤分配從本年利潤開始。如果以前年度有虧損，本年利潤可以在彌補以前年度的虧損之後，再繳納所得税。隨後按照提取法定盈餘公積、任意盈餘公積、分配優先股股利、分配普通股股利的順序走下來，剩下的就是本年度“未分配利潤”科目的增加數。

上面是知乎某篇文章對未分配利潤的闡述。當年的利潤在交完所得税之後，淨利潤可以用於彌補以前年度的虧損，這是不符合税法邏輯的。企業利潤分配從本年利潤開始，一定是先彌補以前年度虧損，然後才是繳納所得税，而不是順序反過來。 

未分配利潤是一個累積項目，每年的增加額就是上面的利潤分配流程走到最後的剩下的數字。

未分配利潤科目，就是企業歷年經營積累在各方分配之後沉澱在企業內部的成果，自然而然的，影響未分配利潤科目的，一個是歷年經營的盈利情況，另一個自然就是分配了。

A股未分配利潤在歸屬於母公司所有者權益佔比最高的行業是房地產和煤炭。原因主要就是新上市公司少，上市時間長，賬面盈利積累也多。佔比最低的通信行業，除了算科技行業，每年都有新公司上市之外，週期性比較強，盈利能力確實也不高。 

美股則是另外一種情況，純粹是分得太多。

上面是蘋果的例子。蘋果所有者權益主要有兩個科目，一個是普通股股本，相當於我們的實收資本（或股本）加資本公積，另外一個科目是儲備，或者留存收益，對應的就是A股的未分配利潤、盈餘公積和其他綜合收益項目之和。

喬布斯於2011年駕鶴西去，蘋果進入庫克時代。自2012年之後，蘋果雖然每年的盈利能力都保持在較高的水平，但這個儲備科目就一直是個下坡的趨勢。

原因就是蘋果對股東的慷慨回報。蘋果在二級市場上不斷回購自己的股票並註銷，這部分成本在財務上對應的就是衝減留存收益。所以蘋果的留存收益部分才是王小二過年—一年不如一年。當然蘋果還算剋制，很多美國上市公司慷慨到所有者權益這個都能成負數，比如麥當勞。 

A股未分配利潤也有很多是負數的，但這主要是虧損鬧的。比如負數值第一大的公司海航控股，2020年有600多億人民幣的虧損。 

5、實收資本（或股本）

實收資本（或股本）是觀察企業股東行為的一面鏡子。

在A股的這些上市公司中，雖然實收資本（或股本）規模要小於資本公積和未分配利潤，但任何跟股東相關的風吹草動，都會體現在這個科目中。對於研究上市公司來説，實收資本（或股本）是所有者權益中最重要的一個項目，沒有之一。

邏輯很簡單，股東或者管理層的任何實際動作，包括送股、轉股、定增、配股、股權激勵、可轉債等等，都會體現在實收資本（或股本）科目下。絕大部分投資者看到的都是純基本面的指標，比如行業發展前景，公司競爭格局，收入淨利潤體量等等，這些當然很重要，絕大部分機構投資者分析股票也是這麼一個套路。可實控人到底現在是怎麼想的，管理層目前有什麼訴求，你能知道麼？什麼時候管理層願意漲，什麼時候又希望打壓股價，這些問題你靠調研能問出來麼？

當然不能。所以你必須通過這些年上市公司的股權變化，來判斷企業實控人和管理層的利益訴求，來預測公司的行為，這些都會體現在實收資本（或股本）科目的變化中。

造成實收資本（或股本）變化的原因主要有以下幾個：

首先是上市公司派發股票給股東，通常被稱為股票股利，一般有送股（派股）和轉股兩種。雖然都是在所有者權益內部調整，左口袋和右口袋的區別，但實際的含義完全不同。轉股是將資本公積劃到實收資本（或股本）中，而送股則是利潤分配的一種方式，財務上將盈餘公積或者未分配利潤劃轉到實收資本（或股本）中，轉股被認為是簡單的股本數量變化，而送股則被定義成“股息紅利所得”，是要交所得税的。 

根據《關於上市公司股息紅利差別化個人所得税政策有關問題的通知》（財税[2015]101號）的規定：“個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免徵收個人所得税。個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限在1個月以內（含1個月）的，其股息紅利所得全額計入應納税所得額；持股期限在1個月以上至1年（含1年）的，暫減按50%計入應納税所得額；上述所得統一適用20%的税率計徵個人所得税。”

上圖是伊利股份2015年10轉增10的中報附註。伊利股份從資本公積-資本溢價（股本溢價）科目中劃出了30.64億，轉到了股本項下，從而完成了這次10轉10的會計操作，由此伊利股份的實收資本（或股本）也實現了翻倍。 

轉股在A股較為常見，而送股涉及到税收問題，對投資者並不友好，因此送股在A股表現的並不常見。

其次是股權再融資兩大項，定增和配股。 

定增是A股最常見的股權再融資方式，定增完成後，一般每股按面值1元增加實收資本（或股本）科目，超過面值的資金充實資本公積。

上圖是五糧液2018年中報定增發行的結果。該次定增共發行8564萬股，價格21.64元，扣除發行費用之後的資金，在扣除新增股本之後，直接充實到資本公積項目。可以發現五糧液本期資本溢價（股本溢價）科目下，本期增加了17.29億。 

配股的處理方法跟定增基本一致，上圖是中信證券2022年中報附註。中信證券10股配1.5股，股本增加了18.94億，剩下的募集資金增加資本公積253億元。 

再次是股權激勵。 

股權激勵是A股常見的對公司管理層的一種激勵方式，A股的股權激勵大體可以分為三類，一類和二類限制性股票、股權期權。這其中一類限制性股票目前主要是主板公司，條件相對二類要嚴苛，總體標準與股票期權處於一個水平上，而二類限制性股票僅限科創板、創業板和北交所上市公司，條件要松很多。

從財務會計處理的角度，二類限制性股票和股票期權基本一致，授予日不做處理，每期兑現的時候再擴充實收資本（或股本）和資本公積。而一類限制性股票一開始就必須一次性增加全部實收資本（或股本）資本公積，同時對應增加庫存股和其他應付款，每期兑現的時候對應減少庫存股和其他應付款。

最後是可轉債，發行可轉債的時候並不改變實收資本（或股本），只有當可轉債轉股的時候才會改變實收資本（或股本），我們會在其他權益工具科目具體進行闡述。

6、其他權益工具

所謂其他權益工具，指的是“企業發行的除普通股以外的歸類為權益工具的各種金融工具”，從財務上看，一般指優先股、永續債。其他權益工具佔比比較突出的行業分別是公用事業，房地產和建築裝飾。 

從實際數據上看，公用事業、房地產和建築裝飾主要發行的是永續債，優先股很少。應該説，這三個行業也是比較依靠長期資金投入的行業，尤其是房地產，股權融資長期受限，任何融資工具都可以嘗試。但哪怕是永續債，在歸屬於母公司所有者權益中佔比最高的公用事業，也只有3.1%，而且主要是一些大型國企的專屬，比如華能國際、大唐發電、華電國際這些，不太具有普適性。 

對於我們通常涉及到的上市公司分析來説，其他權益工具最重要的是可轉債。

上圖就是東方財富2021年中報的註釋。公司在2021年4月發行了總額158億的可轉債，扣除發行費用之後，權益成分公允價值為20.49億，負債公允價值為137.32億。結果就是公司其他權益工具增加了20.49億，非流動負債中的應付債券增加了138.30億（當期增加了應計利息和溢價攤銷）。 

到2022年中報的時候，東方財富轉債已經全部轉換完畢，增加了股本6.45億股，資本公積147.63億。 

此外，公司對應的應付債券也全部清零，如上圖。

7、庫存股

庫存股是一個比較有意思的科目。從我們國家會計準則的角度來説，是不準上市公司持有自己股票的，因為這有點類似於自己拽着自己頭髮把自己拉上天，不符合物理準則。從實操角度上，上市公司在某些情況下，確實存在持有自身股票的情況，庫存股這個科目就出現了。

進入庫存股科目的股票，不能分紅，也不能參與投票，在計算EPS時也不能在分母出現，是作為所有者權益的備抵科目出現的，確切的説，是作為實收資本（或股本）以及資本公積這兩個科目的備抵項目，反應的是企業回購股票所付出的對價。庫存股科目是不能長期存在的，到期必須轉出，是一箇中轉過渡科目。

企業庫存股科目一旦不為零，就代表着企業出現了股票回購或者與回購相關的行為。就A股的情況來説，庫存股科目一般跟一類限制性股票、員工持股計劃、回購股票註銷減資這三種情況相關。

一類限制性股票是A股庫存股的主流。前面我們提到，二類限制性股票和股票期權只有在行權時才會影響所有者權益的實收資本（或股本）以及資本公積兩個科目，而一類限制性股票從授予日開始就必須按照股權激勵全額計算庫存股，以後每年解禁日對等減少相應數額。

員工持股計劃則非常的靈活，有些實質性的股權激勵也會以員工持股計劃出現。2015年中信研究所的一篇報告《天下熙熙，皆為利趨—“員工持股計劃”投資機會分析》這麼總結：“員工持股計劃相當於員工自己掏錢買基金，基金業績與上市公司股價掛鈎，股票激勵或限制性股票，則是員工努力工作爭取年終獎”。

實際情況比這個複雜的多，員工持股計劃的靈活性體現在資金來源上，既可以是參與者自籌，也可以是上市公司獎勵基金（上市公司掏腰包白送），還可以用槓桿融資（目前上限是1:1）。

上市公司獎勵基金的例子就是比亞迪，如上圖，二級市場投入18億人民幣購買股份送給管理層。 

回購股票註銷在A股比較少見，但這是美股最常見的分紅形式。上市公司動用自有資金在二級市場收購股票註銷，減少了對外流通股，可以提高每股EPS，在估值不變的情況下可以拉高股價。美股很多公司每年的回購的金額都超過淨利潤，甚至還存在借錢回購的現象，以至於很多美股公司淨資產為負。這種對股東的慷慨回報客觀上支撐了美股的長期牛市，當然這種現象到底好不好，屬於仁者見者，智者見智。

8、盈餘公積、專項儲備和其他綜合收益

盈餘公積設立的出發點是讓企業不要將所有的利潤全部分掉，強制公司提取税後利潤的10%作為盈餘公積，留作企業以後發展的積累或者以備不測。這科目屬於典型的防君子不防小人，很多人的評價是“一個不切實際的會計科目，代表了一個不切實際的想法”。法規目前的規定是當盈餘公積累積達到註冊資本的50%時可以不再提取。

從上市公司的角度，盈餘公積各個行業之間差別不大，盈餘公積可以轉增股本，具體的多寡取決於上市公司自身的財務決策。

專項儲備是高危行業專屬，用來計提安全生產費用。A股用到這個科目就兩個行業，一個是煤炭，另外一個是建築裝飾。

比如煤電一體化的龍頭中國神華，2022年中報該項目餘額達到了123.52億，看上去總量很大，但跟歸屬於母公司所有者權益將近4000億的總量相比，佔比並不高。 

煤礦事故率高屬於歷史遺留問題。以前我們看新聞聯播，各種煤礦事故真的是司空見慣，這幾年確實肉眼可見的少了很多，2003年全國煤礦死亡人數最高達到6702人，2021年這個數字降到只有178人，繼續保留這個儲備的意義已經不大了。

其他綜合收益的本意，是用來向投資者披露，一些並不參與損益表的加加減減，可能影響的潛在收益。

比如上圖是財政部標準利潤表的下半段。我們一般看到歸屬於母公司所有者股東的淨利潤就結束了，這些不影響企業財報淨利潤的項目就在這個“六、其他綜合的收益的税後淨額”核算，最終的結果體現在所有者權益中的“其他綜合收益”科目。實際操作中其他綜合收益針對的業務主要是兩大類，一類是“不能重分類進損益的其他綜合收益”，還有一類是“將重分類進損益的其他綜合收益”。

站在A股的角度，這個品類比較突出的行業是商貿零售和房地產，從總量的角度主要出現在一些金融類行業，比如2021年報中，中國人壽503億，農業銀行328億，建設銀行213億。

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​04

所有者權益科目的應用

我們研究所有者權益的各個科目，本質上是想預測實控人及管理層的訴求，這些訴求最終的落腳點就是能夠影響到實控人管理層行為的各類事件，這其中比較常見的包括轉股、送股、定增、配股、一類二類限制性股票、股票期權、可轉債、員工持股等九大類。

1、如何找全影響所有者權益的事件

從實操的角度看，最難的不是具體的分析，而是怎麼找齊一家上市公司涉及到所有者權益部分的九大事件。上圖是九大事件對應的各個科目。我們可以發現，對於這九大事件，我們只需要去看四個科目的附註即可，這四個科目具體是實收資本（或股本）、資本公積、庫存股和其他權益工具。基本上所有的事件都會涉及到實收資本（或股本），其他權益工具一般跟可轉債相關，而庫存股通常涉及到一類限制性股票和員工持股。

2、高送轉的意義

教員曾經説過，如果要看前途，一定要看歷史。

歷史是灰燼，灰燼深處有餘温。高送轉的炒作曾經在A股歷史上興盛一時，直到現在我們還能感受到餘温。一般來説，高送轉指的是每10股送股或者轉股合計達10股及以上。

送股就是用未分配利潤或者盈餘公積增加實收資本（或股本），轉股則是資本公積增加實收資本（或股本），改變的只有所有者權益中的內部科目，並不改變所有者權益的總量，只是一個會計變化，相當於一張一百元的鈔票變成了十張十元的鈔票，對上市公司的基本面沒有什麼影響。

所以我其實並不是特別理解，這種沒有任何基本面的事件也能炒的風生水起。歷史上，尤其是2018年以前，每到財報季，市場就會尋找資本公積或者未分配利潤與實收資本（或股本）比值較高的上市公司，提前埋伏。

關於高送轉炒作，可以分類兩類，一類是公告行情，高送轉公告之後的交易行情，第二類是填權行情，即高送轉除權除息之後的交易行情。根據原國信證券燕翔的報告《國信證券“數”説市場系列之一：高送轉行情的歷史表現》，公告行情確實存在着超額收益，但填權行情沒有。 

我不能理解的事情通常我都會説服自己接受，如其不遇，沒身而已。問題是監管也認為這個東西沒有意義，2016年之後監管日趨嚴格，我們以高送轉作為標題搜券商研究報告就會發現一個非常明顯的事實，2017年一季度還有不少關於高送轉的報告，從2017年二季度開始，就是一日不如一日，2018年之後，高送轉這個主題就徹底退出了歷史舞台。

我們現在反思，高送轉也並不是全無意義，最實際的價值就是將股票拆細，改善了股票的流動性，此外，高送轉還給市場傳達了一個信號，那就是“上市公司想漲”。

高送轉退潮的原因除了監管的嚴查之外，還有一些客觀原因。一是上市公司的數量從2018年開始逐漸增加，上市公司的殼價值減少，還有一個更重要的原因是，強制退市的標準有一個是收盤價低於1元，所以高送轉帶來的股票拆細也存在一定的極限，一不小心玩脱了直接將自己送出局就不好了。

3、可轉債

上市公司發完可轉債之後，會體現在所有者權益中的其他權益工具科目上。

可轉債是一個非常特殊的品種，它是極少數的，上市公司、二級市場股票所有者和可轉債持有者利益完全一致的金融工具。可轉債實現轉股，一般要求上市公司股價超過轉股價130%15個交易日以上。從歷史規律看，加上下修過的情況，絕大部分可轉債都能實現正股超過130%的轉股價實現轉股。少數沒有轉股到期贖回的大多數是財大氣粗的大國企。

可轉債越來越受到上市公司的青睞，尤其是對那些資產比較重，成長性強，總市值不大的製造業類上市公司。可轉債發行的規模限制對於主板是發行後的債券總額不超過淨資產的40%，對於科創板和創業板則是50%，非常適合這些需要快速融資上產能的公司。

上市公司發完可轉債之後，是非常有動力轉股的，也就是説對股價確實有很強的訴求。原因是可轉債實際作為一個股權融資工具，在轉股完成之前每年的計提的財務費用是很高昂的，這會大大影響企業的財務利潤。

我們以轉債的困難户亞太股份為例，這公司有一隻轉債叫亞太轉債，總規模約10億，亞太股份現在市值52億。亞太轉債上市時間是2017年12月26日，如果轉股不成，就要在2023年12月4日從自己口袋裏掏10億摘牌。 

上圖是2022年亞太股份中報附註，亞太股份的可轉債在應付債券中體現，餘額為9.66億，可轉債的票面利率是前低後高，也就是隨着到期日的臨近，實際利息會越來越高，但亞太轉債最高也就是2%，可實際計算財務費用卻是按市場利率來的，按照亞太股份自身的資質，這個利率基本上是6%-7%左右，也就是亞太股份每年因為轉債支付的財務費用大約在6000萬左右，可亞太股份自2017年至今，年度最高的淨利潤都不到9000萬。如果轉股，可以瞬間改善財務結構，利潤也會大幅釋放。 

博弈角度看，可轉債對應的正股是一個非常好的博弈工具。如果我們按照傳統的BS模型，現有的可轉債基本上都是高估的。目前的可轉債市場參與者主要是固收類的機構投資者，目的是用來博取超額收益率，估值存在一定的水分。因為可轉債市場的主要參與者都是固收類的機構投資者，轉債的彈性主要還是看正股，固收類的投資者去研究權益，除了極少數天賦異稟的之外，這中間還是存在隔閡的。

從轉債的正股中尋找投資機會，是一個目前被忽視，但確實是一個可以解釋的股票α的來源。國海證券金工最近出了關於可轉債的一系列報告，其中一篇題目為《國海證券金工可轉債研究之市場篇：發行轉債的上市公司有何特徵》，證明了可轉債對應的正股，在歷史上是跑贏滬深300和中證1000的，這表明可轉債的正股整體相對市場確實存在超額收益。 

上圖2022年12月30日當天，A股一些上市公司正股所對應的可轉債的轉股溢價率，我們知道，轉股溢價率是可轉債的市價相對於可轉債轉股價值的溢價程度，當可轉債觸發贖回時，轉股價值等於130，所以130相對可轉債轉股價值的溢價程度，就是當前可轉債的正股距離觸發轉股需要的漲幅。

由於上述大部分轉債的價格都在130以下，不考慮轉股價下修，正股的上漲幅度必須超過這個轉股溢價率才可以實現轉股。

這麼高的溢價率，一般意味着發行方有下修的動力。但下修並不全是靈丹妙藥，下修之後換股數增加，會稀釋實控人的股權，因此發行方會比較謹慎。但不管是下修還是上漲促轉股，代表着企業確實對股價有潛在的訴求，當然可轉債的存續期一般在六年左右，時間點並不好把握，但對很多投資者來説，有訴求這一點就足夠了。

4、股權激勵

股權激勵的重要性在於為企業的盈利預測提供一個下限，或者説一個錨，基於公司的所有預測可以在這個錨的基礎上延伸。

上圖是杭可科技2022年股權激勵的業績考核要求，看上去要求蠻高，比如最高要求收入430%的增速。 

我們將股權激勵要求的最低收入及歸母淨利潤做了計算，如上圖。收入和淨利潤只要完成一個即可，很多研究員是按照股權激勵要求的最低淨利潤給的預測，2025年要求的最低淨利潤是12.65億，扣除股權激勵費用大約12億左右，當前市值177億，市盈率15倍左右，貌似估值不高。

但問題在於考慮到鋰電設備行業的競爭強度，淨利潤不達預期的概率比較大。杭可科技前3季度的收入已經超過27億，全年在35-40億上下，已經滿足了2022年股權激勵解鎖條件，2023年的收入要求是45億左右，對應2022年增速也就是20%左右。所以，綜合看，這個解鎖條件看似很激進，實際難度不大。 

股權激勵作為一個事件，經常被量化投資用做選股的標準。根據天風證券2021年的報告《天風證券金融工程事件研究：基於股權激勵方案特徵的選股方法》，上市公司股權激勵預案發布後的60個交易日內有長期超額收益（預案發布後次日買入，60個交易日賣出，不斷調整投資組合持倉），再拉長看這種超額收益就消失了。從達成率看，2005年以來的股權激勵，激勵方案的平均達標率，大概在70%左右。從盈利能力看，上市公司股權激勵實施後都提升了ROE水平，尤其是小市值公司。 

2012-2015年的這波小盤股牛市，是事件驅動型投資策略最火熱的時期，這種策略本身屬於博弈的一種，長期看都是怎麼漲上來怎麼跌下去，很難有超額收益。隨着股票市場跟實體經濟之間結合的越來越緊密，上市公司實施股權激勵的數量也越來越多，股權激勵的條件總體傾向保守，也更朝着工資的方向發展。一個事件普遍到所有上市公司都採用，那就很難説什麼超額收益了。所以，我們看股權激勵，目前主要是當做盈利預測一個錨定。

5、資產負債表修復

最近有個很著名的致辭，原文是“對於明年中國經濟實現整體性好轉，我們極有信心。房地產是國民經濟的支柱產業，針對當前出現的下行風險，我們已出台一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業的資產負債狀況，引導市場預期和信心回暖。” 

這其中的“努力改善行業的資產負債狀況”，真實代表的意義是什麼呢？

我們已經對照資產負債表，圍繞着資產、負債和所有者權益三大項，逐個科目做了分析。在負債篇我們講過，當社會處於資產負債表衰退階段時，由於負債相對剛性，變化首先體現在資產價格上，資產價格的下降帶來了淨資產的縮水，社會主體會逐漸減少負債，這又會反過來加劇資產價格的下滑。

房地產行業現在 面臨的就是這個問題，資產端房地產價格下滑，而負債端是剛性的，造成淨資產端不斷被壓縮，淨資產一旦為零，資不抵債的情況就發生了。房價比較堅挺的北上廣深，基本不存在房地產問題，問題主要集中在三四線。 

所謂的“努力改善行業的資產負債狀況”，就是要修復資產負債表，也就是擴大所有者權益相對負債的佔比，降槓桿。我們知道，所有者權益的來源有兩部分，一個是投入者的投入資本，還有一個是企業的留存收益。留存收益太慢，那目前能做的就是在投入資本上下功夫。對於房地產來説，那就是權益融資，要在A股把錢拿到。 

權益融資包括定增、配股、可轉債這三種。房地產行業整體的市淨率在0.88左右，對於很多國企來説，市價定增很難審批，因此配股和可轉債可能是目前重點突破的方向。 

保利發展作為A股國企房地產的龍頭，從資產的角度，負債和所有者權益的最終來源如上圖。所有者權益只佔到全部資產20%左右，這意味着資產端的房價任何風吹草動的變化，都有可能直接將這部分歸零。如果想修復這個資產負債表，保利發展至少也要將所有者權益的佔比提到40%左右，保利發展的所有者權益高達3000億，不管最終融資額是多少，對當下的資本市場還是會有不小的壓力。 

我們還是認為，房地產行業資產負債表最終還是會修復，無非就是雙管齊下，保住房價，加大權益融資，上一個修復成功的行業是鋼鐵。我們以華菱鋼鐵為例，2017年之前，所有者權益相對總資產中的比值還不到20%，通過累積淨利潤和權益融資，到2021年已經提升到47.7%，脱困成功。 

05

寫在最後

我們以一個老話開頭，也以一個老話收尾。

這句老話被誤讀了很多年，那就是富貴險中求，意思是富貴必須要賭。

但實際上，這句話是不完整的，全文是“富貴險中求，也在險中丟，求時十之一，丟時十之九。大丈夫行事，當摒棄僥倖之念。必取百鍊成鋼，厚積分秒之功，始得一鳴驚人。”

這就有意思了。全文表達的含義跟開頭的“富貴險中求”完全相反。

A股也是這樣吧，“富貴險中求”，“少年應當拉滿弓，不懼歲月不懼風”這些，最好是讓別人信。

厚積薄發才是常態。