A股全面“註冊制”，騙子公司會變少還是變多？_風聞

2月1日，中國證監會發布了一則“事關億萬人財富自由”的公告：全面實行股票發行註冊制改革正式啓動。

這個消息對於股民、基民來説，絕對算得上“重磅”消息。不亞於房貸利率大幅波動對於買房族的影響。

不過，還是有不少人尤其是對股市不太關心的人，看到公文和官方報道也會是一臉茫然。

主要問題大概有這麼幾個：

註冊制和過去“核准制”的區別是什麼？全面實行註冊制，究竟會利好哪些人？作為散户，會不會被割得更慘？

簡單來説，註冊制和過去“核准制”的區別挺大。

所謂核准制，就是張三的公司要想通過上市來融資，也就是“借錢”，前提條件是，張三的公司在過去三年要實現連續盈利，張三要向市場、尤其是向監管單位證明，自己是一家有能力掙錢、有能力連本帶息“還錢”的公司。

那麼，這個環節能弄虛作假嗎？

能！並且，早就成為了一門“顯學”。

事實上，企業為了上市，不僅前三年盈利能力可以作假，上市後連作假都能“糊弄”。

因為根據滬深交所的退市制度，上市公司連續三年淨資產為負，或者連續三年營業收入低於1000萬元，或連續20個交易日收盤價低於股票面值，才會戴上“*ST”的帽子，才會有退市風險。

那麼，只要避開上述退市條件，糊弄過去，豈不是就能高枕無憂了？

這裏有個典型，獐子島。

由於扇貝一會兒怕熱，一會兒怕冷，一會兒又集體“跑路”……導致獐子島扇貝，一直是“謎”一樣的存在。

然而，獐子島在2014、2015連續兩年虧損之後，2016年賬面上神奇地實現了7959萬元淨利潤；隨後又是虧損不斷，在退市的邊緣瘋狂試探，但又總能安全上岸。

對於這樣的公司，股市上有個諢號**“不死鳥”**。

面對“不死鳥”，你以為自己是“能割擅舞”的獵人，其實只是一隻幫別人實現財富自由的獵物。

那麼，弄虛作假的人，就不怕處罰嗎？

估計真的不怎麼怕……

畢竟，過去對於財務造假的公司頂格處罰只有60萬元，對責任人頂格處罰只有30萬元。和動輒幾千萬、幾億，甚至幾百億的犯罪金額相比，犯罪成本實在太低了。

不僅如此，由於核准制審核比較慢，導致排隊時間比較長。

這也就導致，有些上市公司雖然經營很差、連年虧損，失去投資價值，但是因為它是一家上市公司，它依然能成為被人追捧的香餑餑——殼公司。

非上市公司收購“殼公司”，抄近路，實現借殼上市，只要把資產往“殼”中一注，馬上就是一輪起死回生。

殼公司之所以受到追捧，另一個重要的原因，就是一些“瓤”很好的公司，上不了市。

比如，早期的阿里、京東等具有發展潛力的企業，因為不具備連續3年的盈利能力，就會被拒之門。這也就讓那些能看得懂新興企業發展的股民，錯失了財富自由的機會。

至於即將全面實行的註冊制，簡單來説，上市條件不再是硬性要求企業具備連續盈利能，只要企業具備連續經營能力，過去一年營收或者利潤狀況還不錯，就可以上市。

隨着上市門檻大大降低，上市公司“供給”增加，曾經的打新、炒殼等亂象，將逐漸趨冷。

簡而言之，可以理解為A股全面“港股化”。

充分市場化的港股，由於上市門檻低，雖然也是遍地垃圾股，但由於做空機構存在，**“詐騙式上市”**的難度很大。

市場博弈結果導致投資者只炒少數品種，前10%的股票佔到總市值和交易量的大約7成。

並且，垃圾股基本是**“主動退市”**。主要原因是，垃圾股長期無人交易失去融資價值，企業每年要繳納鉅額律師、會計費用，不划算。並且，還要每年披露經營狀況，定期“社死”。

整體看起來，港股顯得更加健康，對股民更友善。

那麼，A股為什麼沒有在一開始就全面實行註冊制？

當下階段，為什麼要全面實行註冊制，對於普通股民又意味着什麼？

要想理解這一系列問題，就要知道A股是怎麼來的。

01

A股難產  港股支援

A股的故事，要從1988年9月8日説起。

那天，在北京萬壽賓館，中國農村信託投資公司總經理王岐山也組織了一場盛會。主持人由中國人民銀行計劃資金司司長宮著銘擔任，中國經濟界最具實力的官員和機構悉數到場。

彼時，經過改革開放10年的探索，市場經濟的理念日漸清晰。但是，實戰能力還很薄弱。其中，最重要的一個問題就是，如何利用市場籌集資金，借用人民的錢來發展國家。

1989年，上海正籌劃開發浦東，而開發預算卻高達幾千億。當時上海大部分財政收入要上交，北京方面，每一筆錢都有用處。

上海要發展，但是沒本錢。

在此一年前，擔任萬壽賓館會議主持人宮著銘，給時任上海市長朱鎔基寫了一封信：“要想發展浦東，就要借全國的錢。銀行已經沒有辦法了，要搞個股票交易所才行。”

道理很簡單，通過發行債券、股票，借人民的錢為人民做事。可是，這事誰也沒有做過。整個中國大陸都沒有歷史經驗可以借鑑。

1990年12月19日上午11點，在朱鎔基發表祝詞之後，上海證券交易所內的第一聲鑼聲敲響了。

儘管大陸交易組建效率很高，但沒有絲毫實戰經驗。隨着投資規模擴大，中國人民銀行、體改委、財政部各具職責，各級地方政府相繼參與其中。結果，由於**“九龍取水”**的多頭管理，導致責任不清、亂象百出。

野蠻化生長過程中，最怕盲目興奮。越是怕什麼，偏偏就會來什麼。

乘着小平南巡的春風，1992年5月21日，上交所放開了當時僅有的15只股票的價格限制。

漲停板限制被打開，散户如同被釋放的洪水猛獸，滬市當天就上漲了105%。

由於當時手裏有認購表才能買股票，而一個身份證只能限購10張認購表。一時間，全國各地的數百萬張身份證寄往上海。

同樣的妖風也刮到了深圳，8月盛夏，酷暑難當。但是，為了防止有人插隊，深圳認購股票的市民，前胸貼後背，緊緊抱在一起。手裏拿着一摞身份證。

當時，深交所對外公佈發佈500萬張認購表。實際上，只發出極少一部分，絕大部分被內部人員暗箱操作了。

8月10日傍晚，數千個沒有搶到認購表的市民在深南中路遊行，然後，包圍了深圳市政府和人民銀行。

這顯然不是為國家蹚路的先行者們期望的結果。

同年4月29日，在人民大會堂，時任國務院副總理朱鎔基接見了香港聯交所主席李業廣。

會談期間，朱鎔基就做出承諾：選擇10家左右國有企業到香港上市。

當時的港交所正在和國際接軌，交易全部用電腦系統進行買賣。交易秩序的公開化、透明化也讓香港證券體系達到國際水平。

比起當時水深火熱的滬、深，香港成了那個更好的選擇。

1992年7月，海虹集團（中國最大港口運營商招商局國際）赴港上市，開創了中資企業在香港直接發行股票和上市的先河。

1993年之後，青島啤酒、上海石化、馬鞍山鋼鐵等中國內地企業相繼赴港上市。香港股市交易量大增，那年的12月10日，恒生指數也達到10208點的歷史最高水平。

左：李業廣   右：朱鎔基

通過港股，內地經濟“借”到了錢。內地經濟的快速發展，也讓投資人賺到了錢。

內地和港交所同富貴過，更共患難過。

而讓他們生死與共的敵人，叫索羅斯。

1997年10月，國際巨鱷開始攻擊“一國兩制”關係下的香港和大陸。他們計劃，先狙擊香港，然後順勢扳倒大陸，將大陸經濟衰退到“解放前”。

泰銖就是前車之鑑。一旦港幣、人民幣匯率變動，很可能就是下一個泰國。

迴歸之前，香港與內地經濟命脈已經連通。迴歸後，更是一榮俱榮，一辱俱辱。

據説，時任香港特首，曾秘密前往北京，向中央政府尋求解決之道。

1998年3月19日，香港終於吃下了定心丸。

這一天，在人民大會堂，國務院總理朱鎔基面對海內外媒體，莊嚴承諾：“只要特區政府向中央提出要求，中央將不惜一切代價維護香港的繁榮穩定，保護它的聯繫匯率制度。”（在一國兩制背景下，港幣與美元掛鈎，達成穩定匯率關係，外匯儲備決定港幣穩定性）

當時，香港擁有850億美元外匯儲備，中央政府有大約1300億美元。這股合力，給了二者打勝仗的底氣。

與此同時，所有在港華資機構，都接到一條指令，配合港府打好這場金融戰。

巨鱷一出手，香港股市恒生指數就從1998年4月的12000點，一路跌到8月的6500點。索羅斯們的計劃是，降到5000點以下，徹底摧毀港市。

最終的決戰發生在8月28日，索羅斯們大舉拋出滙豐銀行、中國電信、和記黃埔、長江實業等對恒生指數至關重要的股票。

香港特區政府經紀人隨即大量吃進，一拋一接，15分鐘內，就完成90億港幣的交易，創造港股歷史罕見記錄。

除了在港華資機構配合港府買入股票，當時的香港市民覺悟也很高，並未出現拿港幣到銀行集體兑換美元的現象。

此前，香港特首在電視上公開呼籲海外資本回救香港。呼籲發出第二天，就有15億港幣規模的資金流入香港。

決戰前，索羅斯曾放出狠話：港府必敗。

決戰當天，經過海內外華人官民合作，港股恒生指數從6500點，上漲到7500點。

最終，陷入人民汪洋大海的國外資本，折戟於香港。不僅沒能撼動港幣、人民幣，港府趁機拿下滙豐銀行13%股份，取代英資，成為最大股東。

此後，不論是名義還是實質，港交所都不再是香港地區性交易所。

共同抗戰之後，港交所、香港的命運，與內地市場經濟更加血脈相連。

在“一國兩制”的天才制度之下，一半華資一半外資的港市，看似遊離，卻已成為內地經濟與國際資本之間的橋樑。

經歷亞洲金融風暴，金融業已經成為香港除地產外的另一條重要經濟支柱。港交所，也迎來新的歷史使命。

當時的人們，可能很難想到，港交所會成中概股被圍剿之後的“避難所”，會成為刺激A股快速遊動的“鯰魚”。

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02

港交所  A股的前車

説到港交所，一定繞不開李小加。

他是港交所的第一任內地出身的CEO，也是一個對香港和內地經濟影響深遠的人。

在港交所的官網上，專門記錄了成立以來的里程碑事件。37個里程碑中，有21件發生在2010年李小加任職以後。

祖籍東北的李小加，出生於1961年，那樣一個特殊的年代，他在很小的時候就跟着支邊的父母來到了甘肅，在漫天黃沙和西北風中長大。

從石油技術學校畢業後，他到中國最早的海上採油鑽塔當了一名普通工人。“一個小小的房間，擠滿了十來個青壯年，我就是其中之一。”

在茫茫大海上，下班後，工友們靠打牌喝酒度日。不願虛度時光的李小加卻選擇背單詞、學英語，投資自己。

雖然，當時他也不知道學這些有什麼用。動盪時代中長大的李小加，有一句人生信條：“對我而言，從來都是會贏什麼？而不是會輸什麼？因為我原本就是一無所有。”

做了4年石油工人，不甘平庸的李小加，就小贏了一把，如願考上了廈門大學的英語專業。

畢業時，他不僅收穫了自己的結髮妻子，還成為剛創刊不久的《中國日報》的記者。

1986年，香港四家交易所剛剛一統的那年。國內正掀起一股出國留學風潮。李小加和妻子選擇開眼看世界，雙雙進入美國亞拉巴馬大學。

儘管，李小加在校獲得第一名的好成績。但一個學新聞的中國人，很難在美國立足。

畢業後，李小加多次碰壁，才在一家小鎮的一個小報社找到一份月薪不足600美元的工作，“這點錢在美國，根本沒法讓人活。”

為了更好地生活，李小加選擇當時美國最熱火的律師行業，並向多所大學發出申請。權衡了學費之後，他拒絕了哥倫比亞大學的邀請，準備選擇學費最便宜的印第安納州大學。

**“錢是惟一的問題嗎？”**哥大的一位教授注意到了李小加，並親自登門詢問。二人面談了一下午之後，教授決定給他哥大法律系博士全額獎金，還外加每年15000美元生活費。

成績優異的李小加不負所望，1991年畢業後，就順利走進了華爾街最大律師事務所DAVIS POLK & WARDWELL。而該事務所的主要業務就集中在證券、兼併及收購。

李小加上任不久，就接到一個大項目——中國財政部首次面向海外發行國債。

那時，中國主權債已經在世界金融市場缺席幾十年了，此次發行，要評級，就要先解決1949年以前沒有還的債該怎麼處理。

解放前借外債的主體國民黨，搬家到了寶島台灣。可是，1990年，台灣財政部卻發表聲明稱：“擱置一切債務，直至收復中國大陸為止。”

建國後，中央政府曾對外宣佈：“廢除一切不平等條約，取消外債。”

要怎麼給外國人講故事，克服對共產主義的恐慌？這是一個盤根錯節幾十年的歷史遺留問題，就這樣甩給了一個初出茅廬的年輕人。

為了解決這個歷史遺留問題，1993年，李小加在中美兩地來回奔忙18趟之多，將近有40天都在空中生活。

經過李小加不懈努力，1993年9月，穆迪給予中國國債A3的優良評級。

1994年1月14日，中國財政部正式向美國證券交易委員會註冊登記發行10億美元全球債券，中國國債首次進入美國資本市場。

妥善解決此事之後，李小加接到了美林集團的橄欖枝。

同年，李小加被美林派駐到香港，拓展中國市場。5年後，他就成為了美林集團中華區董事總經理兼總裁，負責一切在華事務。

在華期間，李小加先後牽頭推動了中國移動、中海油等大型國有企業在美國紐交所上市的劃時代舉動。

中海油就是李小加當石油工人時的東家。2001年上市後，中海油在印尼、澳大利亞等國家幾乎所有中海油大型資本併購項目，都有李小加的身影。

2005年，中海油併購美國第九大石油公司優尼克一案，李小加甚至把官司打到了美國國會。

4月4日，國際石油巨頭雪佛龍提出180億美元收購優尼克，因為當時沒有競標對手，收購進展一直很順利。

直到6月22日，李小加的老東家中海油給出了185億美元的價格，半路殺出，“截胡”雪佛龍。除了金額更多，中海油給出的收購方案也更能打動優尼克。

為了擊退中國公司，雪佛龍使用了美國一貫的手段——政治牌。短短几天，竟然發動了美國40餘位國會議員向時任美國總統小布什遞交公開信。6月30日，美國政府插手了。

和2020年5月美國出台的圍剿中概股的《外國公司問責法》如出一轍。2005年7月30日，美國參眾兩院通過了能源法案新增條款，炮口瞄準了中國能源企業。

這起收購雖然以失敗告終，卻也向世界宣示了，在證券市場，中國方面不只是會像1997、1998年那樣被動防守，同樣也具備進攻能力。

很快，一個更大的歷史使命開始召喚李小加。

2008年，新一輪金融危機襲來，開放的香港金融市場再次受到波及，市值蒸發10萬億港幣，是港股歷史上最嚴重的暴跌之一。受到影響的美國金融機構撤出香港。

為此，中央政府緊急出台14項措施，從基礎建設、金融合作等7個層面支撐香港市場。

2009年6月，渡劫中的港交所傳出消息，李小加接替周文耀出任集團行政總裁。在李小加之前，港交所CEO一直是由香港人擔任。

上任之初，自負的香港人還在為“國際金融中心”的名頭倍感自豪。李小加卻大膽指出：“香港是一個小市場，以舊經濟為主導”，“是一個夾縫中的市場”，“一個稍不努力就會被邊緣化的市場”……

為什麼這麼説呢？因為港交所真的很“舊”。

1997年以後的20多年，納斯達克上市的新經濟公司佔到總市值的59%，紐交所達到44%，港交所一直沒有超過3%。各家增長都很快的醫療股，港交所一直沒有超過1%。

上任後，李小加就開始大刀闊斧改革。

首先，他明確了港交所內地與國際的雙重定位。

地產、金融過度繁榮的香港，必須要擁抱輕工、重工、金融、科技產業生態更完善的內地市場，尤其是擁抱新經濟，才能立得住腳。

2011年3月，為了讓香港投資者同步回應市場消息，港交所將開盤時間提前，實現與內地A股同步。

在李小加輝煌的人生中，只有一件永遠的遺憾——阿里巴巴。

2013年，港交所接到了阿里巴巴上市的申請。不過，阿里方面提出兩個條件：一個是同股不同權，即馬雲等人佔股很少的核心成員擁有超比例決策權；其次是，合夥人制度，即合夥人直接提名董事會成員，而不是根據佔股比例分配董事席位。

也就是説，錢，可以一起分；權，你必須聽馬雲的。

李小加十分贊同。然而，當時香港證券和投資圈大部分人都反對，既不接受同股不同權，也不同意合夥人制度。

**“是阿里錯失了香港，不是香港錯失了阿里。”**無奈之下，馬雲丟下一句讓香港方面順耳的漂亮話，轉身登上紐交所。

2014年，阿里上市即募集到250億美元，成為全球規模最大的IPO，羨煞了全球所有交易所。

丟掉阿里一家公司不是大事，但如果寒了創新公司的心，丟了一代新經濟公司，港交所或將再無出頭之日。

03

港交所  A股的“鯰魚”

港交所要做世界的港交所，就必須擁抱新經濟。

但是香港是李家的城，是房地產的城，和新經濟格格不入。

李超人蟬聯了十幾年香港首富，直到2020年，福布斯香港財富榜才發生了一點意外：李兆基超過了李嘉誠，成為新的首富。

李兆基作為恆基兆業的創始人，同樣是地產大亨。

再加上鄭裕彤、郭得勝，香港四大家族，不僅壟斷了香港的地產，還包圓了物流、百貨、通訊、交通、能源等生活各個方面的產業。

四大家族，水面上的財富堆積如山，水面之下更不得而知。他們的財富或許早已超過了喬布斯、比爾蓋茨、扎克伯格、馬雲、任正非等人，但對人類社會卻沒有產生和財富相匹配的正向推動力。

過去20年，由於產業固化，GDP增長速度只有3%左右的香港，已經老了。也有人稱之為**“香港失去的20年”**。

擁抱內地的新經濟，能夠幫香港重新煥發活力。在這方面，港交所的速度，遙遙領先於香港產業的速度。

錯失阿里這年，李小加大力推動香港與內地市場的雙向開放。11月，推出**“滬港通”，鼓勵兩地投資人通過本地證券機構買賣對方交易所制定的上市股票。2年後，李小加又打通了“深港通”**。

港交所，要盡一切可能抓住內地新經濟企業。

對於同股不同權這條制度，李小加始終沒有放棄。經過漫長的4年拉鋸戰，2018年4月30日，港交所終於頒佈了新規。除了允許新經濟股雙股權結構，還允許尚未盈利的生物科技股上市。

同時，允許英美上市的同股不同權的公司來港二次上市。

新規頒佈之後，效果立竿見影。小米、美團、映客、海底撈等新經濟企業紛紛來到香港。

2個月時間，港交所就吸引了101家企業。

交易所內甚至出現8家公司同時敲鑼的盛況，導致現場4套鑼不夠使、攝影師不夠用，上市公司老闆排隊等照相的奇觀。

2018全年，港交所以218家上市公司、2880億港元的融資額成為全球IPO市場無可爭議的雙料霸主。

2019年11月26日，阿里巴巴也回來了。這一年，港交所迎來新上市公司183家，集資總額達3142億港元，再次成為全球最大的IPO市場。

借用《英雄本色》裏小馬哥的一句話：

“我等這個機會等了三年，不是為了證明我比別人強，只是證明——失去的東西，我一定要拿回來。”

這也是港交所的高光時刻。李小加正是其締造者。

2020年5月7日，李小加對外公佈履職合同到2021年10月，此後不再續約。

不過，他仍心念着港交所的未來：“阿里都回來了，沒理由不相信那些漂泊在外的中概股公司不回來。”

隨着美國圍剿中概股，6月11日網易、18日京東也都回來了，相信更多優秀的企業也不遠了。

難道中概股永遠屬於港交所，國內投資者註定無緣？

事實並非如此。

正如李小加所説，港交所的機會在於內地證券市場完全開放、完全接受新經濟之前。

在市場成熟度和制度改革方面，港交所稱得上內地證券市場的“老師”。但是，面對優秀的企業，二者也是競爭對手。

2018年11月5日，國家最高領導在首屆中國“進博會”開幕式上宣佈，上交所設立科創板，並試點註冊制。

次年7月22日，首批科創板公司正式上市。

在拒絕港交所的收購之後，2019年9月，倫敦金屬交易所公開表示將上海交易所視為“與中國合作的首選”。

註冊制落地後，上交所的全球影響力也進一步釋放。

此後，內地註冊制進入穩步推進階段。

2020年8月24日，深交所科創板註冊制也正式落地。2021年11月15日，北交所揭牌開市，同時也試點註冊制。

2023年2月1日，中國證監會發布公告稱，全面實行股票發行註冊制改革正式啓動。

這意味着，過去幾年的試點內地證券市場對註冊制的基本架構、制度規則、優勝劣汰機制趨於完善。

而在過去，阻礙阿里等“獨角獸”公司內地上市的，除了是否具備連續盈利能力，還有一道門檻：佔股比例較低的企業經營者，需要獲得高比例的決策權。

在探行註冊制的同時，2019年，內地證券交易市場在“同股不同權”方面也邁出了一大步，誕生了A股首傢俱有“特別表決權”的企業。

這些年，港交所在不斷“進化”。而進化中的港交所，則扮演着刺激內地證券市場不斷改革的“鯰魚”。

另一方面，內地證券市場的“犯罪成本”也大幅提升。

2021年3月1日開市，根據刑法修正案（十一），針對欺詐發行、信息披露造假、中介機構提供虛假證明文件和操縱市場等四類證券期貨犯罪的懲罰，最大改變就是，取消了罰金上限，並強化對責任人的刑事追究。

證券市場健康化之後，財富規則也將迎來鉅變。

簡而言之，健康的證券市場將為產業發展提供應有的資金支持，讓真正能打的企業跑起來，讓垃圾企業掃地出門。

過去靠打新、炒殼、“內部信息”、追漲殺跌等其他騷操作，即將過時。目前散户為主的A股，將沉澱下來更多看好長期價值的機構用户。散户們將分化出“專業型”投資人和被淘汰者。

尾聲

香港  內地之鑑

當初，做出開通“滬港通”、“深港通”的劃時代大手筆之後，李小加被各界盛讚。

聚光燈之下，李小加卻仍堅稱：“中國證監會和香港證監會才是大英雄，因為兩地監管合作、執法互助才是滬深港通得以成功的保障。”

李小加看到了證券市場的繁榮，背後必須有實體產業的支撐。產業板結的香港，只有擁抱內地市場才有未來。

港交所已經為香港做了示範，並分享內地經濟發展的紅利。

不過，僅僅從資本端合作是不夠的，香港還需要引入內地高端製造、科技產業，才能從根上重生。

離香港不遠的深圳，40年前還是一個貧瘠的小漁村。2018年，深圳的GDP就已經超過香港。

留給香港的時間不多了。

其實，由於地理、經濟等各種因素，香港土地的開發面積只有20%。還有廣大的土地可以用來招商引資。

然而，香港要重新發展也就意味着，香港土地、產業的價值被重新評估。那麼，既得利益者就要丟掉現有的蛋糕。這是一個大難題。

重塑港交所的傳奇人物李小加，宣佈要離開港交所的消息之後，有記者提問：離任後是否考慮角逐2022年香港特首競選？

李小加笑言：你們可能覺得我的心臟很強大吧！

過去10年，李小加給了港交所一個全新的未來。但是，香港的未來，不是10年、20年的問題，或許他也無能為力。

香港，如同內地的一面鏡子。

和產業老化的香港相比，內地的實體產業實力很強，新興經濟生命力也很旺盛。但是，內地，由於證券市場不夠成熟，導致“造血”、“輸血”能力還不夠強，不得不在“借錢”發展的過程中“過分分享”自身的發展紅利。

廣闊而富饒的內地實體產業，需要更加健康的證券市場進行融資。手持資金的億萬股民，也需要一個更加健康的證券市場進行財富保值。

實體經濟與金融市場只有互相成就，才是真正的於國有功，於民有利。

A股改革還會繼續，這股大勢，無人可擋。

因為，內地不能成為下一個香港，也不應該成為下一個香港。