小小牛奶盒，藏着千億國產替代大生意_風聞

1月29日，剛剛上市不久的新巨豐（301296.SZ）發佈公告，擬通過協議轉讓方式以現金收購JSH Venture Holdings Limited持有的紛美包裝（00468.HK）3.77億股股票，約佔紛美包裝總股份的28.22%。交易完成後，新巨豐將成為紛美包裝的第一大股東。

這一事件迅速引起了行業內外的廣泛關注，也掀起了市場對牛奶紙盒這一小產品的巨大興趣。

現代社會，牛奶及其製品已經成為重要的蛋白質來源，國內牛奶行業也誕生了伊利、蒙牛兩大市場龍頭。但是，裝牛奶的紙盒市場卻長期以來由外資品牌主導。在2020年，利樂、紛美包裝、SIG、新巨豐是國內液態奶無菌包裝的四強，2020年市場佔有率分別為61.1%、12.0%、11.3%、9.6%。

其中，利樂和SIG均為外企，而紛美包裝為外資企業，前四強中僅新巨豐為國產品牌。而隨着新巨豐收購紛美包裝，國內無菌包裝市場格局將發生巨大變化。

本文對新巨豐收購紛美包裝有以下幾點看法：

1，無菌牛奶盒看似不起眼，但卻是一個極容易產生壟斷的行業。在UHT高温滅菌技術出現後，利樂以自己研發的無菌灌裝設備和無菌紙盒捆綁銷售，市場份額一度高達90%。而在國內，利樂也曾因捆綁銷售、控制原材料和“忠誠折扣”等手段壟斷市場，而遭到反壟斷處罰。但是，利樂仍是全球無菌包材市場絕對龍頭，2021年銷售額高達111億歐元。

2，國內無菌包裝的起步離不開乳業巨頭和資本的扶持。鼎暉投資曾先後入股蒙牛和紛美包裝，幫助後者打入蒙牛供應鏈，目前紛美包裝佔蒙牛無菌包材供應體系的40%。而伊利與新巨豐長期合作，2015年甚至入股，拿下新巨豐20%股權。目前新巨豐70%收入來自伊利。

3，新巨豐收購紛美包裝，有望改變國內無菌包材市場格局。一方面，拿下紛美包裝後，新巨豐將加速打入蒙牛供應鏈體系，擁有伊利和蒙牛兩大核心客户；另一方面，紛美包裝在無菌灌裝設備領域有所佈局，收購後新巨豐將形成縱向一體化發展格局。

/ 01 /牛奶紙盒的千億壟斷生意

從歷史來看，利樂的無菌牛奶盒以及無菌灌裝技術在一定程度上顛覆了傳統牛奶商業。

在利樂之前的漫長時間內，盛牛奶的經歷了由牛奶桶到玻璃瓶再到上過蠟的紙質容器三個階段，牛奶售賣範圍逐漸擴大，但傳統鮮奶和巴氏奶需要冷藏保存且保存時間短，牛奶商業難以突破時間和距離的限制。

1951年，利樂公司在瑞典成立，推出了經典的四面體塑料複合紙質包裝以及配套的灌裝系統，主要用於奶油灌裝，隨後應用於牛奶行業。1956年，英國首創超高温瞬時滅菌技術（UHT）。利樂把握住了這一機會，開始研發無菌灌裝系統，並於1961年正式商用。

UHT技術與無菌灌裝技術相結合使得滅菌乳工藝迅速發展，牛奶也進入了常温奶時代。利樂憑藉自身無菌灌裝設備和技術，成為牛奶巨頭背後的“隱形冠軍”。到1981年，利樂進入了全球83個國家和地區，每年生產超過300億個紙盒，在無菌包裝市場份額高達90%，全球收入約11億美元。

改革開放之後，已經成為全球巨頭的利樂瞄準了中國市場。1979年，利樂進入中國，其灌裝生產設備應用於一款名為“鮮寶”牌的菊花茶。1997年，利樂與伊利達成合作，國內常温奶市場開始爆發。在合作中，利樂採用“灌裝設備近乎免費，包裝材料收費”的形式打入乳企供應鏈，並形成深度綁定，逐漸壟斷了國內牛奶灌裝設備和材料市場。

在2005年之前，利樂以捆綁銷售來賺取利潤，包裝紙和機器之間有識別代碼，不能使用別的紙材，後來利樂取消了這一政策，競爭對手開始出現，但由於乳企轉換供應商成本極高，利樂在國內仍有着極高的市場份額。根據可查數據，利樂在2009年中國無菌包裝市場份額高達70.2%。

2013年，利樂因濫用市場支配地位被工商總局立案調查，其罪狀正是捆綁銷售包材、限制供應商向競爭對手提供原料紙以及向客户提供“忠誠折扣”。經過四年調查後，利樂罪狀確鑿，被處罰6.6億。

在過去十年間，隨着競爭對手湧現，利樂雖然仍是行業巨頭，但市場份額逐漸降低。在2022年，利樂營收規模為111.45億歐元，這一數據與其2012年111.55億歐元的營收甚至略有下滑。與此同時，國內牛奶包材企業正在崛起。

/ 02 /一個牛奶紙盒的國產替代

無論對國內包裝企業還是乳企抑或是資本來説，打造一個“中國利樂”都是最好的選擇。

2003年，利樂幾名員工在山東聊城將山東泉林紙業無菌包裝車間進行重組成立了後來的紛美包裝，瞄準的即是利樂的無菌紙盒生意，開始受到市場關注。2005年6月，鼎暉投資認購紛美包裝300股A系列優先股，總代價2000萬美元，同時認購75股普通股，代價75美元，共佔股60%。

鼎暉投資的入主，成為紛美包裝發展史上關鍵節點。在投資紛美之前，鼎暉投資已經投資了乳業龍頭蒙牛以及奶牛養殖企業現代牧業。在這一共同股東主導下，紛美打入了蒙牛供應鏈。到2009年，紛美包裝在無菌捲筒材料銷量上已經躍居世界第二，超過100億包。

在2020年，國內無菌包裝市場中，利樂市場份額約61.1%，紛美包裝份額達到12.0%。而在蒙牛供應商中，紛美包裝份額高達40%。不過，從上市以來，紛美包裝業績增長並不顯著，淨利潤增速甚至開始下滑。而隨着鼎暉投資退出和創始團隊邊緣化，目前的紛美包裝開始由外資主導。

這也給新巨豐的併購提供了機會。

新巨豐成立於2007年，從2009年開始進入伊利合格供應商名錄，為伊利供應無菌紙盒產品。在2015年8月，伊利投資新巨豐，持有其20%的股權，目前伊利持股降至5%以下，但仍然是第一大客户，收入佔比高達70%。在伊利支持下，新巨豐2020年在液態奶無菌包材市場份額為9.6%，排名行業第四。

與利樂、紛美包裝相比，新巨豐具備顯著的性價比和效率優勢。據招股書，新巨豐供給伊利的產品較利樂單價降低8%-9%。而與行業平均水平相比，新巨豐磚包產品2021年均價低於行業均價15%。但是，新巨豐利潤水平甚至更高。在2019-2021年，紛美包裝毛利率分別為27.86%、29.55%和22.07%，而新巨豐毛利率水平則分別為30.48%、34.47%和27.00%，顯著高於紛美包裝。

除利樂和紛美包裝外，國內無菌包裝市場仍有不少參與者，如此前A股上市的普麗盛等。但是，這些企業背後並沒有核心大客户支持，因此逐漸陷入了發展困境，新巨豐成為“中國利樂”故事的頭號種子選手。

/ 03 /新巨豐能講好“中國利樂”的故事嗎？

目前來看，如果成功收購紛美包裝，新巨豐的確是國內最有希望取代利樂的無菌包材企業。

首先，在收購紛美包裝後，新巨豐將更快打入蒙牛供應鏈體系。事實上，在2020年7月，新巨豐已經進入了蒙牛的合格供應商目錄，但尚未建立業務合作。而紛美包裝在蒙牛體系中佔比約40%，更是新希望乳業和夏進乳業的核心供應商。

如果成功收購紛美包裝，新巨豐將背靠伊利和蒙牛兩大乳業龍頭，市場競爭力大大提升。以2020年數據看，新巨豐和紛美包裝合計份額將達到21.6%，與利樂（61.1%）和SIG（11.3%）兩大國際巨頭競爭中也將有着更大優勢。

其次，收購紛美包裝，新巨豐將形成無菌灌裝設備+無菌包材縱向一體化業務佈局。目前來看，雖然利樂、SIG集團等國際企業早已不再要求包材和設備捆綁銷售，且新巨豐產品可適配主要客户的所有型號灌裝機，但是對於下游企業來説，為了保障包裝數量和質量的穩定性，灌裝機和配套的包材配合使用更能避免生產風險。而紛美包裝在上游灌裝機設備領域也有佈局，這將補齊新巨豐在設備領域的短板。

考慮到中國液態奶和非碳酸飲料市場的廣闊空間，新巨豐有望複製利樂的成功路徑，在無菌包裝這個不起眼的行業中成長為隱形冠軍。

在2019年-2022年，國內液態常温奶的年均增速約4%，預計2022年市場規模853.7萬噸。2020年人均液態奶消費量21.1kg，遠低於日本和美國，有着較大增長空間。

而在無菌包裝上，2021年我國無菌包裝消費量1100億包，單價0.21元，對應市場空間210億元，浙商證券預計2026年市場體量將達到273.44億元。而在2021年，新巨豐營收僅12.42億元，這家企業仍有着巨大的成長空間。

綜合來看，此次新巨豐收購紛美包裝，正是推進無菌包裝領域國產替代的一大舉措。國產無菌包裝供應商的“中國利樂故事”這次能否講好，無疑值得我們期待。