盛宴重啓背後，18A迎來分水嶺_風聞

去年10月份以來，港股18A板塊的持續反攻，似乎讓越來越多人意識到，寒冬已經結束。

結論或許正確，但也不完全對。至少，截至目前，亞盛醫藥、加科思、和黃醫藥等部分企業上演氣勢如虹的上漲的同時，一些企業卻在被市場“拋棄”。

換句話説，18A板塊正在迎來分水嶺。

這並不讓人感到意外。隨着時間的推移，市場已經意識到，中國創新藥的“故事”並非泡影；於是，挖金客們又開始尋找心儀公司，但目光侷限在那些看起來能夠走的更遠的優質生物科技公司。

梳理此次來之不易的盛宴，我們能夠窺探其中的脈絡規律。領漲18A的亞盛醫藥，就給了我們一個很好的觀察窗口。

/ 01 /醫保談判中的幸運兒

過去幾年，醫保談判的“靈魂砍價”是影響創新藥公司投資預期的重要因素。

今年，醫保談判“靈魂砍價”現象依然存在，大幅降價還是主旋律。根據醫保局公佈的數據，2022年醫保談判入圍藥物平均降幅為60%。

比如，亞盛醫藥的耐立克進入醫保的年治療費用約等於17.5萬/年，而原零售價治療費用為45萬/年，降幅在61%左右。

但即便如此，該價格依然超出市場預期。

核心原因在於，以患者為本角度出發，耐立克在國內一直存在第三方“患者贈援”方案，贈藥後實際費用為18萬多。相比于贈藥後年治療費用，耐立克的價格近乎持平，所以超出市場預期。

這意味着，在實際價格沒有大幅降價的情況下，亞盛醫藥就能夠通過進入醫保目錄的方式惠及更多患者，實現“放量”目的。

這得益於醫保局今年促創新發展的大方針。只有真正鼓勵創新，我們才能迎來繁榮的創新環境。隨着規則的日漸成熟，醫保談判正朝着這一趨勢前進。耐立克正是一位值得“鼓勵”的選手。

在耐立克獲批上市之前，國內慢性粒細胞白血病（CML）治療領域，尚未有針對T315I突變的靶向藥上市，患者面臨無藥可醫的困境，存在迫切的臨牀未滿足需求。

正是在這一背景下，耐立克以破局者的身份出現，成為國內首個、且唯一獲批上市的第三代BCR-ABL抑制劑，填補了這一空白市場。

如今，憑藉突出的療效與安全性優勢，耐立克成為國內CML T315I突變患者的最優新解。基於此，耐立克收穫了醫保局的鼓勵與支持。

實際上，醫保局對耐立克等滿足臨牀未滿足需求的創新藥的支持，不僅體現在價格“降幅”層面，還包括定價絕對值。

由於最新的醫保談判價格尚未公佈，我們以華安證券統計的國產創新藥重點品類2022年的執行價格作為參考。如下圖所示，耐立克的醫保價格，約等於4個國產PD-1價格之和的1.2倍。

縱觀上圖，在腫瘤領域，耐立克年治療費用總排名也是位居高位。據不完全統計，榮昌生物的ADC維迪西妥進入醫保的價格為近幾年國產創新藥最高，而耐立克僅次於維迪西妥。

在小分子藥物領域，據公開信息，耐立克則是近三年醫保談判中，定價最高的腫瘤藥物。

對於醫保局來説，其對耐立克等創新藥的支持，釋放的信號是鼓勵創新發展。對於藥企而言，則是在滿足臨牀未滿足需求的同時，實現自身造血功能，迎接更高的挑戰。

/ 02 /“量價邏輯”下的一張明牌

“孤兒藥”適應症也有大市場。基於合理的定價水平，耐立克的潛在價值已經十分明確：

其核心適應症之一，針對CML（慢性粒細胞白血病）T315I耐藥患者治療的潛在銷售峯值，超過10億。

影響創新藥商業化天花板的核心因素，無非是“量、價”這兩大因素。

首先來看“量”方面。2018年，我國大約存在2.1萬名存量CML耐藥患者，其中T315I基因突變人羣佔比在25%左右。

如今，這一羣體的規模必然有所增長。由於BCR-ABL抑制劑的出現，CML已經由不治之症成為慢性疾病，因此其患者羣體規模存在累積效應。作為慢性白血病中最常見的一種類型，CML約佔成人白血病的15%，我國每年新增CML T315I突變患者羣體在1000人左右。

隨着耐立克的CML適應症不斷往前線推進，能夠惠及的患者羣體規模也將逐步增加。而作為國內CML T315I突變患者唯一/最佳治療手段，進入醫保的耐立克必然會“獨佔”該市場。

再來看“價”方面，上文已提及，耐立克的醫保價格約等於17.5萬/年。隨着患者羣體規模的增加，銷售額峯值超10億是大概率事件。畢竟，在未來4年內，耐立克的價格降幅都不會太大，這是由醫保規則決定的。

醫保談判的有效期為2年。此次談判之後，耐立克的價格將會在2年內維持不變。2年期限後，由於是獨家產品，因此耐立克將會走“簡易續約”程序，降幅預期明確。

簡易續約分為兩種情況：不調整支付範圍（無新增適應症）、調整支付範圍（新增適應症），兩者降幅均取決於“基金實際支出與基金支出預算的比值”。

如下圖，按照不調整支付範圍的續約規則測算，在未新增適應症的情況下，耐立克的價格降幅大概率在7%—9%之間。

那麼，若耐立克新增適應症之後，價格降幅將會如何呢？畢竟，耐立克在CML的適用範圍將會逐步擴大，且未來有進軍急性淋巴細胞白血病（ALL）等新病種的可能。

此前耐立克已獲《2022年版CSCO惡性血液病診療指南》推薦，用於治療費城染色體陽性(Ph+)的ALL患者。

要知道，ALL是白血病發病率最高的亞型，佔比約50%；而Ph+ ALL又佔ALL患者羣體比重的30%左右，因此患者羣體規模龐大，市場潛力空間較大。

如下圖所示，即便在未來新增適應症的情況下，耐立克預期降價幅度也不會太大。而隨着新增患者羣體的增長，銷售峯值將繼續攀升。

顯而易見，基於可見的量價邏輯，耐立克在國內的銷售峯值已然不低。但這並非耐立克的全部看點。得益於BIC潛質，耐立克在海外同樣有着較大機遇。

耐立克是第三代BCR-ABL抑制劑的BIC選手。相較於FIC產品Ponatinib，耐立克具備顯著的安全性優勢。

這意味着，耐立克不僅有望蠶食Ponatinib的市場，更有望擴大第三代BCR-ABL抑制劑的惠及患者羣體。2021年，Ponatinib銷售額超過5億美金。未來耐立克或有能力超過這一數字。

而耐立克與Ponatinib，不僅是競爭關係，更是協同關係。臨牀數據顯示，其對Ponatinib耐藥患者依然有效，且潛在安全性優於同樣針對Ponatinib耐藥羣體的Asciminib。這預示着，耐立克在與Ponatinib競爭的同時，還有另外一片藍海待開墾。

目前，亞盛醫藥攜手Tanner Pharma Group已經啓動了“指定患者藥物使用計劃（NPP）”。類似於海南博鰲樂城醫療特區，該計劃將助推耐立克為全球100多個尚未獲批上市的國家／地區患者提供用藥機會，被視為亞盛醫藥開啓全球商業化的前奏。

耐立克幾乎已經成為亞盛醫藥手中的一張明牌。也難怪，市場對亞盛醫藥有着較高的預期。

/ 03 /亞盛醫藥的現在和未來

不過，亞盛醫藥的確定性，不僅來自耐立克。綜合來看，還包括以下三點。

第一，創新藥行業的“頭部效應”。不同創新藥企能力不同，導致補齊自身短板的效率不一，最終行業漸漸分化，差距越拉越大。在這一過程中，政策、金融資源等事關企業發展的核心要素，也往往會向頭部企業傾斜。

醫保談判開始鼓勵真正創新的藥企是如此，金融市場更願意給予頭部企業資金支持也是這樣。

1月18日，亞盛醫藥宣佈以每股24.45港幣的價格配售2250萬股，成功完成5.5億港幣融資。

資本寒冬之下，不少企業在為現金流憂慮，而亞盛醫藥卻能夠率先完成融資。充裕的現金儲備，加上後續License out的可能性，無疑能夠支持公司進一步坐穩頭部企業的位置。

不難預見，因為政策、金融市場資源等諸多優勢加持，創新藥頭部企業的確定性將會越來越高。

第二，亞盛醫藥圍繞細胞凋亡領域構建的潛力管線價值釋放。所謂細胞凋亡靶向藥，指的是靶向蛋白—蛋白之間的相互作用（PPI）的靶點，以達到修復細胞凋亡路徑的一類創新藥，可用於治療癌症和其他疾病。

因為機制的特殊性，細胞凋亡靶向藥物具有單獨成藥和聯合療法潛力，開發難度大，門檻高。作為全球這一領域研發領先的公司，亞盛醫藥已構建豐富的管線佈局。

如上圖所示，亞盛醫藥針對包括Bcl-2、IAP及MDM2-p53三條關鍵細胞凋亡路徑推進多個產品臨牀，是全球唯一一家在3種細胞凋亡路徑關鍵蛋白領域均有佈局的創新藥公司。

最受外界期待的是Bcl-2抑制劑APG-2575。作為細胞凋亡領域最重要的一個靶點，Bcl-2抑制劑可用於血液瘤和實體瘤的治療，在免疫等領域也呈現潛力。

全球唯一獲批的產品Venetoclax，不僅證實了Bcl-2蛋白的可成藥性，更證明了該靶點價值：2021年，Venetoclax銷售額已逼近20億美元。

而APG-2575是繼Venetoclax之後全球層面開發最快的Bcl-2抑制劑之一，且展現BIC的潛力。近期，隨着挑戰Venetoclax專利成功，APG-2575的前景愈發明朗。

第三，剔除港股通的黑天鵝不再。一直以來，剔除港股通對於18A企業都是一大挑戰。因為隨着企業被調出港股通，內地投資者不僅不能繼續貢獻流動性，反而會成為拋壓盤。

不過，這一煩惱已經不屬於亞盛醫藥。目前，亞盛醫藥市值超過90億港幣，而根據港股通最新調整規則，調出門檻為40億港幣。很顯然，亞盛醫藥市值擁有足夠高的安全邊際。

參考海外市場，具備顯著競爭優勢的biopharma，市值百億美金並不罕見。在多個有利因素加持下，亞盛醫藥的未來值得期待，這也是亞盛醫藥倍受市場追捧的原因。

/ 04 /總結

當然，正如上文所説，亞盛醫藥只是我們觀察此次反轉行情的一個窗口。

經過近兩年的“教育”，市場對於資產的要求，變得更為挑剔。這是市場變得越來越有效的標誌之一。

這意味着，未來企業要想獲得市場青睞，大概率需要向市場證明一點：你的確能夠在殘酷的生物科技研發比拼中脱穎而出。

你，做好準備了嗎？