加盟商上市前夜大逃亡，KK集團燒錢維繫的701家門店還值200億嗎_風聞

1月下旬，國內知名潮流零售商KK集團再次向港交所遞交招股説明書。這是繼2021年遞表失敗後，KK集團再次發起上市衝鋒。

招股書顯示，KK集團銷售潮流零售產品，旗下擁有KK館、KKV、THE COLORIST調色師、潮玩集合店X11等多個連鎖零售品牌，目前的主力子品牌是KKV、THE COLORIST調色師，KK館是最早的品牌，正在逐步被KKV取代；X11則是2020年後成立的子品牌，在公司營收中佔比較小。截至2022年10月末，KK集團共有701家店鋪，包括556家自有門店和145家加盟店，分佈在中國190多個城市以及印度尼西亞的13個城市。根據第三方報告，2021年，KK集團GMV為32億元，在中國潮流零售市場的精品集合中排名第二，市場份額約為2.8%。

IPO前，KK集團共完成從A輪到F輪的多輪次融資，累計融資33.5億元。在2021年最後一輪融資中，KK集團收穫3億美元，投後估值達到200億元人民幣。如此高頻次的融資一方面顯示了投資機構對新消費代表之一的潮流市場的看好，但另一方面也對KK集團的業務模式和盈利能力提出了巨大挑戰。KK集團的當下業績和未來前景真的撐得起200億估值嗎？

連年虧損後“美化”報表盈利

招股書顯示，KK集團的收入主要來源於兩部分：1）自有門店零售銷售及向加盟店銷售；2）基於銷售的管理及諮詢服務收入，如門店管理費、物流費用及向加盟商收取的POS費用。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團的收入分別為4.64億元、16.46億元、35.24億元、30.67億元，淨利潤分別為-5.15億元、-20.17億元、-56.81億元、1.89億元，不到四年的時間累計虧損高達82.13億元。

2022年前十個月，KK集團之所以實現盈利，也並非是經營性業務盈利，而是通過非現金及非經營性項目調整的結果，也就是説，這是一個財報數字美化的結果，並非企業真實盈利能力的體現。

當然，KK集團上述鉅額虧損主要是由按公平值計入損益的金融負債變動所致，這裏主要是指KK集團的上市前融資。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團經調整後的淨虧損分別為7700萬元、1.74億元、3.04億元以及2.54億元。

有人認為，KK集團的賬面虧損無關緊要，不影響公司業務發展。事實果真如此嗎？固然，從創業者和風投機構角度來講，企業借錢發展，燒錢擴張，規模越大，估值越高，是好事。這意味着，他們有機會將高估值的企業賣給二級市場投資人。但對二級市場投資人而言，創業公司把錢燒光了，還不能盈利，估值反而上升了幾十倍，這不是一個笑話嗎？所以，這個問題需要綜合看，對於有前景的公司，投資人當然能接受短期的燒錢式虧損；可是，對於那些單純燒錢，將估值炒高的網紅式創業公司，尤其是那些短期通過加盟連鎖方式實現大躍進擴張、賬面負債累累的公司，投資人應提高警惕。這些業務模式和盈利能力都未能經過驗證的公司，很可能是曇花一現。

此外，KK集團的資產負債表正在迅速惡化。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十個月，KK集團的負債淨額分別為人民幣7.12億元、27.10億元、81.72億元元及81.53億元。

揹負着沉重負債的KK集團賬上現金已捉襟見肘。

招股書顯示，截至2019年、2020年、2021年及2022年10月31日，KK集團的現金和現金等價物分別為2.33億元、1.68億元、4.66億元、4.63億元。按照過往幾年的經營現金淨流出速度，KK集團的現金只能維持不到一年。這也意味着，不能迅速上市融資續命的話，KK集團將面臨資金鍊斷裂的風險。

當然，公司報表難看不影響創始人無償佔用公司利益。招股書顯示，KK集團創始人吳悦寧薪水只有60萬元，但卻在2019年和2020年持續“借用”公司1246萬元資金，另一名創始人郭惠波則向公司長期借用445萬元。

200億估值下的泡沫

2017年-2021年，KK集團完成了A輪到F輪的多輪次融資，融資總額達到33.46億元，IPO前估值達到29億美元（約合200億元人民幣）。這個估值貴不貴呢？

2019年、2020年、2021年，KK集團經營活動所得淨現金分別為-3.8億元、-3.1億元、-5.9億元，經營現金流持續為負。截至2022年前十個月，KK集團經營活動所得淨現金為2.18億元，勉強轉正。

長時間經營現金流為負，説明KK集團自身造血能力有問題，入不敷出，只能靠融資續命。一旦沒有後續資金，企業就有破產倒閉的風險。過去幾年裏很多網紅創業公司都是這一模式，例如，ofo單車、每日優鮮。

即使和同行業競對相比，KK集團的200億元估值也有明顯泡沫。

以潮流品牌連鎖名創優品（NYSE:MNSO）為例，2020年上市時市值約60億美元，目前市值48億美元（約合325億元人民幣），名創優品擁有3100多家門店，2021年其營收為101億元人民幣，淨利潤為6.4億元，對應靜態市盈率51倍。

KK集團的門店數量不到名創優品的1/4，營收不到1/3，估值卻是名創優品的60%，高估明顯。

再看另一個競品泡泡瑪特（HK:09992），目前港股市值326億港元（約合282億元人民幣）。2020年和2021年，泡泡瑪特分別實現營收25億元和45億元，淨利潤分別為5.2億元和8.5億元，對應2021年33倍PE。

因此，從同行業對比看，KK集團無論在營收規模還是盈利能力上都略遜一籌，200億元的估值在當下來説具有明顯泡沫，在IPO發行過程中及上市後將承受較大壓力。

快速擴張計劃受挫

KK集團旗下共有四個子品牌，KKV和THE COLORIST是主力品牌，2022年前10個月營收分別佔總營收的65%和17%。

KK館最早於2015年12月創立，主要提供各種國內和進口休閒食品、個人護理品及其他商品。截至2022年10月31日，KK館在51個城市經營75家門店。

從經營情況看，KK館處於不斷收縮狀態。KK館營收從2021年的3.57億元一路下降至2022年前十個月的1.26億元；經營利潤則從2019年的1350萬元下降至2022年前十個月的860萬元。從經營效率看，經營利潤率從2019年的3.8%提高至2022年的6.8%，但EBITDA率則從2019年的11.8%降至2022年前十個月的9.8%。

KKV創立於2019年5月，也是目前KK集團的主力品牌。截至2022年10月，KK集團共開設了366家KKV門店，其中354家遍佈中國135個城市，另外12家位於印尼。

截至2019年、2020年、2021年及2022年10月31日，源自KKV門店的收入分別為8190萬元、8.35億元、22.35億元及20.01億元，分別佔同期總收入的17.7%、50.7%、63.4%及65.3%。

2019年至2021年，KKV 門店的經營利潤率分別為13.7%、9.9%、11.7%；。2019年至2020年，KKV門店的EBITDA率分別為22.8%、20.0%、21.3%。

THE COLORIST 是KK集團於2019年9月推出的美妝潮流零售品牌，主要提供國內和進口的大眾和輕奢化妝品品牌。截至2022年10月，KK集團共設立了210家COLORIST門店。

值得注意的是，THE COLORIST的開店速度快，關店速度更快。2019年、2020年、2021年及截至2022年前十個月，KK集團分別開設了7家、223家、63家及7家新COLORIST門店，然而，2021年和2022年前10個月，關店數量分別高達44家及45家，兩年關店數量佔2020年新開門店的40%。

招股書稱，關店原因是這些門店未能達成業績目標。這亦表明，KK集團快速擴張的策略在美妝領域遭受了挫折。由於COLORIST大部分店鋪開設於2020年，其是否能持續經營下去尚有待於觀察。

從經營數據看，COLORIST表現亦不樂觀。2019年至2021年，THE COLORIST門店的經營利潤率由18.0%降至4.5%、3.2%；2022年前十個月，THE COLORIST門店的經營利潤率進一步下跌至-1.3%。這説明，彩妝行業的水要遠遠深於盲盒等潮流玩具，KK集團跨行業擴張面臨不確定的前景。