對話長城基金陳良棟：論「時勢造英雄」_風聞

曲豔麗 | 文

陳良棟被稱為「科研型基金經理」。

因為他是學習型人格，對偏技術方向的長期產業趨勢關注得早、也細心鑽研。

陳良棟的代表作長城新興產業，過去五年累計回報106.73%。其中2018年、2019年、2020年、2021年、2022年分別錄得收益率-17.16%、35.34%、65.76%、35.02%、-17.62%。(數據來源：基金定期報告，截至2022.12.31.過去五年業績基準為15.72%，2018-2022年各年度業績基準分別為-15.12%、20.47%、26.35%、5.37%、-14.99%，產品過往業績不代表其未來表現，投資需謹慎。)

陳良棟投資框架的核心是「產業趨勢很重要，時勢造英雄」。

「當產業趨勢到來的時候，一個公司的成長可能是非線性的，公司其次，估值放在最後。」陳良棟接受媒體採訪時稱。他把大部分時間和精力用在產業處於從0到1的導入期和初步的快速增長期。

如此投資框架的形成，並非一蹴而就。陳良棟是如何成為陳良棟的？

1.

陳良棟本碩就讀於清華大學微電子系，主修「芯片設計」，有着典型的理工男思維。

2011年，陳良棟加入長城基金，擔任電子行業研究員。他的整個職業生涯都在長城基金。

在他加入長城基金前夕的2010年，堪稱「中國移動互聯網元年」，在此之後的十年內，智能手機迅速普及，移動互聯網催生了各種生態，無數偉大的公司被時代造就。陳良棟見證了這波轟轟烈烈的產業大趨勢，也在潛移默化中影響了他投資觀的塑造。

陳良棟性格謹慎，有一種理工男的質疑態度，在2015年底剛走上基金經理崗位時，正值A股極度低迷時期，而且是管理剛剛募集成立淨值為1元的保本基金，他的投資也整體偏保守，此後伴隨對A股市場的理解不斷加深，投資思路逐漸開闊。(注：保本基金已於2019年退出歷史舞台，此處為客觀表述，無推薦宣傳之意，基金投資需謹慎。)

2017年，陳良棟開始管理長城新興產業，這隻基金他一直管理至今，也成為他的投資代表作。在接管初期，陳良棟延續保守的投資風格，2018年熊市，長城新興產業錄得收益率-17.16%，回撤相對較小，同期滬深300指數跌幅-25.31%。(基金業績數據來源基金年報，同期業績基準為-15.12%，滬深300年度跌幅來源wind，產品過往業績不代表其未來表現，投資需謹慎。)

但到了2019年，A股迎來春節後第一波快速反彈。陳良棟發現：「投資方法要改進。」

彼時，長城新興產業的股票倉位較低，且整體持倉以防禦標的為主。而當時的市場主線，是被壓抑到極點的成長股迅速崛起。

業績落後，陳良棟開始反思：「到底該選擇什麼樣的投資方法論？」

2019年下半年，對陳良棟而言，是投資框架逐漸形成的過程。

在此之前，十八般武藝耍一遍。在這之後，陳良棟選擇「做減法」，慢慢聚焦至「基於產業趨勢的成長股投資」。

「產業趨勢很重要，時勢造英雄。」陳良棟回憶起親眼目睹的蘋果產業鏈和移動互聯網浪潮。當時的兩大產業趨勢：①智能手機對傳統手機的快速滲透。②蘋果產業鏈的國產替代。在其主導下，諸多公司在短短三五年之內利潤增長十倍。因此，一個公司能否快速成長，脱離不了行業背景。選擇一個未來三至五年較好的產業趨勢方向是更重要的，再從中力抓「大牛股」。

轉折過程並非一蹴而就。2019年，陳良棟延續習慣，依然佈局一些低估值的傳統行業成長股。這些傳統行業裏，也有「大行業、小公司」份額持續提升的產業趨勢。2020年上半年，宏觀經濟很好，以房地產產業鏈為代表的傳統行業成長股表現也很好，陳良棟的業績很亮眼，但下半年，房地產「三條紅線」出台，陳良棟的淨值也被拖累。

陳良棟再次反思，得到結論：「在傳統行業裏找成長股，並非站在時代的潮流上。」

2020年四季度之後，他逐漸將目光遷移至新興成長方向，包括電動智能化汽車、光伏、新材料、高端裝備、半導體、創新藥、CXO等。

2.

陳良棟的投資理念，核心就是「產業趨勢很重要」，要順勢而為。

在產業趨勢形成初期，可能還會有很多公司比較悲觀，是產業趨勢在推送公司往前走，慢慢地，公司開始變得樂觀，到了滲透率提升晚期，形勢已不容樂觀，但公司可能依然很樂觀。也就是説，「產業趨勢非常明顯的時候，有可能已經超預期了。」

因此，陳良棟的第一個投資出發點：「把每一個細分產業的產業趨勢、滲透率週期、產業階段搞清楚。」

陳良棟在很多個採訪中都反覆強調，產業處於從0到1的導入期和初步的快速增長期，這是投資最好的時間段，這意味着，未來三至五年，整個行業的總量是快速擴容的。他把大多數的時間和精力花在此處。

比如，一經確認了重點研究「電動智能化的汽車產業鏈、光伏產業鏈、創新藥和CXO產業鏈」等，陳良棟就開始做產業鏈梳理。

這就是所謂的「產業鏈研究」：產業鏈上的每個公司都在同一產業趨勢的大背景下，產業鏈的上下游或同行之間又可以相互印證。研究有整體性、也更高效。

陳良棟很早意識到，邏輯視角下，電動智能化汽車類似於智能手機，供應鏈向中國轉移，是相近的產業趨勢。2019年，他開始持續在電動智能化的汽車產業鏈做一些挖掘、研究和儲備。

公開資料顯示，某制動系統龍頭個股自2019年四季度即進入長城新興產業的前十大重倉，一直到2022年四季度的居前重倉股，持股週期相當長。(持倉信息來自基金定期報告。歷史持倉，不代表現在及未來，也不構成投資建議，投資須謹慎。)

據悉，調研這隻股票之時，陳良棟敏鋭意識到，從盤式到輕量化，再到當時方興未艾的電控制動產品，其思路與汽車電動化的大趨勢高度吻合且路徑清晰，於是果斷重倉。

待這隻股票後來逐漸走向市場共識，毛利率、淨利潤水漲船高，股價也較當年上漲5倍。(區間漲幅僅供參考，不代表該個股實際為組合貢獻的收益率。）

「汽車產業鏈很保守、很封閉。」陳良棟回憶道，過去調研汽車零配件，大家都想辦法擠入豐田、大眾、寶馬、奧迪汽車供應鏈，但很難。汽車零配件公司的估值很難超過20倍。當電動智能化的產業趨勢起來，以比亞迪為首的下游車企，更傾向於國內零配件。於是，汽車零配件公司迅速進入國內乃至全球供應鏈，「今天進這個車廠沒問題，明天進那個車廠沒問題」，有勢如破竹之勢。

「微觀結構驗證了我自上而下邏輯視角的判斷。」陳良棟稱。

3.

陳良棟擅長挖掘「黑馬股」。

如前述，陳良棟有理工男的質疑態度和批判性，他始終對於「快速上漲的方向」有一點「是不是過熱」的擔心。

這種性格特質，導致他傾向於「尋找未被充分挖掘的方向」。

比如在新能源產業鏈，陳良棟沒有買大紅大紫的電池、鋰礦，而是關注車載衞星導航、隔膜等公司。

「大家都看好的東西，收益率會下降，也是過去的規律。」陳良棟解釋道，明顯的超額收益基本來源於沒有被市場充分預期的東西。

挖掘「黑馬股」的訣竅，在於當產業趨勢處於從0到1的導入期，就將產業的規律、技術、節奏等研究清楚，「敢於買入」；當黑馬持續上漲變成白馬，因他對該行業持續跟蹤研究，認知更深，「敢於加倉且重倉」。也就是説，在自己有深度認知、有長期信仰的地方長期耕耘，才能堅持。

核心是早期介入，後期是積累的過程。

「關鍵時點的倉位選擇，很重要。」陳良棟表示。

此外，陳良棟也會關注一些「從0到1、不太確定能否導入的產業」，比如合成生物學、基因細胞療法、鈣鈦礦等。

所謂「合成生物學」，即利用生物製造替代傳統化工生產。長城新興產業早在2021年三季度就重倉了某長鏈二元酸龍頭，當時尚無人問津，但之後的兩年股價劇烈顛簸。「這不是太成功的投資案例。」陳良棟自評。(持倉信息來自基金定期報告。歷史持倉，不代表現在及未來，也不構成投資建議，投資須謹慎。)

所以，從0到1的過程或許會很漫長，有時候被證偽，有時候趨勢未到。陳良棟也有反思：在不太明朗的導入期做投資時，要配合倉位節奏，初期倉位不宜過高，後續通過持續跟蹤再逐漸加倉。

在生命週期的另外一端，當產業滲透率曲線進入成熟期和衰退期，行業內大部分標的失去投資價值，除非估值跌得非常低，變成價值股。也有一些細分行業在產業出清之後集中度提升，其中的強者可能成為「一將功成萬骨枯」的成功者。陳良棟買過的養殖、文具、飼料、防水材料等龍頭，都是按照「大行業、小公司」的範式選股的。

陳良棟談及產業趨勢和景氣週期的差異。

核心在於時間維度，前者有5-10年的週期，而後者通常只有1-2年。對陳良棟而言，更重要的是把中長期的規律判斷清楚，某種程度上是一種變化中的「不變」。他的持倉週期相對長，對高頻的顆粒度，敏感度沒有那麼高，跟蹤即可。

4.

在產業趨勢之下，陳良棟的選股標準，分為三個維度。

①公司的戰略規劃、產品佈局及業務佈局。此維度對應基於產業發展規律下的長期增長空間。

②公司所面臨的競爭格局。競爭格局包含多重因素，如商業模式、市場集中度、上下游溢價能力、技術壁壘、牌照壁壘等。

③管理層是否優秀、專注、足夠進取。好的管理層不僅對產業趨勢有所瞭解，且能基於此做出正確的規劃，以及有能力執行落地。

「進取心是格外重要的品質。很多行業，環境、技術、政策、供給、需求、競爭對手都時刻發生變化，並不是很穩定，稍不努力就可能落後，稍微努力一點就可能超越別人，所以需要管理層在產業發展和優勝劣汰過程中保持領先優勢，根據環境應對。」陳良棟稱。

在組合管理方式上，陳良棟從選擇開始，確定一些好的產業趨勢方向，根據每個產業的滲透率週期，適當調整當下階段的研究重點，從中梳理產業鏈，找出符合「三個選股標準」的標的，進入股票池，再確定個股倉位選擇。

個股倉位選擇也有三個維度：①長期成長空間和成長邏輯的置信度。②中期行業景氣度和公司業績逐季兑現情況。③估值層面。

「第一點是最重要的因素，倉位選擇的核心。估值中樞也主要受前兩點影響。」陳良棟解釋道。他曾以量化角度衡量，產業趨勢權重大概佔6成，中期行業景氣度和公司業績維度佔2.5成，估值判斷佔1.5成。

長城新興產業四季度持倉顯示，陳良棟目前的主要配置方向是汽車產業鏈、鋰電產業鏈、地產產業鏈以及TMT板塊等。(持倉信息來自基金定期報告。歷史持倉不代表現在及未來，也不構成投資建議，投資須謹慎。)

按照申萬二級行業分類，陳良棟過往很少在單一行業配置超過25%。「誠實是組合管理重要的出發點。」陳良棟稱，他很難精準找到每年表現最好的單一行業，所以保持相對分散。陳良棟也並非買入之後長期拿着不動，而是持續動態調整。

5.

對陳良棟而言，理工科是確定性規律的推演。

然而做投資不是，既有邏輯推演部分、也有藝術和人性的部分。

過去，陳良棟常常感到困惑：為什麼公司之間的估值差異那麼大。他在研究員時期總是以「因為-所以」的邏輯看待市場。後來陳良棟逐漸明白，「股市是概率思維」，投資是基於不確定性的。股票的邏輯推演和審美藝術之間，是結合的關係，也有情緒的作用。他在慢慢補足藝術的部分。

在《金融鍊金術》中，索羅斯提出「反身性理論」：人不可能掌握到完整信息，還會處於種種原因對現實產生偏差性認知，當人蔘與到金融市場中，會根據自己掌握的資訊和對市場認知來預判市場走勢並做出投資行為，他們的行動反過來會影響、改變市場的走勢。因此，投資者與市場之間存在互動影響，即「反身性」，會扭曲市場，這種扭曲最終會被市場所糾正。

陳良棟認為，反身性的本質即是人性，人性的七情六慾都體現在股市漲跌之中。「假設一隻股票從1塊漲到2塊，沒有波動，人自然會很開心，但如果從1塊漲到3塊再跌到2塊，此時反而很痛苦。」放平心態是必要的。

在他辦公室的書架上，除了投資類之外，還有道德經、陽明心學等哲學書籍。社會科學也是投資的一部分。

2019年上半年，陳良棟在很痛苦的時候，接觸到「陽明心學」。記錄明代著名思想家王陽明言論和書信的《傳習錄》中，有著名的二十八字，是整個陽明心學中最核心的精髓理念：「無善無噁心之體，有善有惡意之動，知善知惡是良知，為善去惡是格物。」讀罷傳習錄，對陳良棟的心緒產生很大影響，間接促成了他投資框架的整合，也自此在大挫折面前更加平靜。

展望後市，陳良棟認為，目前市場整體估值處於底部區域，雖然已經脱離了最低處，但仍在歷史平均估值的水位線之下。

「基於預期和估值修復的第一階段反彈告一段落，後面需要觀察宏觀基本面及各個行業基本面的變化。」陳良棟表示，整體經濟處於弱復甦狀態，修復需要一個過程，所以應該找每個行業有核心競爭力的公司作為投資方向。

陳良棟在管產品業績説明：（1）長城新興產業靈活配置混合型證券投資基金成立於2015年2月17日，陳良棟自2017年3月16日起任職。長城新興產業近五年的業績及業績比較基準如下：2018、2019、2020、2021、2022年的業績/業績比較基準漲幅分別為-17.16%/-15.12%、35.34%/20.47%、65.76%/26.35%、35.02%/5.37%、-17.62%/-14.99%。

（2）長城久富核心成長混合型證券投資基金(LOF)A類成立於2007年2月12日，陳良棟自2018年12月28日起任職。長城久富A近五年以來的業績及業績比較基準如下：2018、2019、2020、2021、2022年的業績/業績比較基準漲幅分別為-22.49%/-17.72%、33.74%/27.90%、65.84%/21.26%、34.48%/-2.39%、-19.08%/-15.70%。何以廣自2016年9月6日至2018年12月28日任職。C類成立於2022年3月22日，陳良棟自成立日起任職，長城久富C自成立以來的業績及業績比較基準如下：2022.3.22-2022.12.31的業績/業績比較基準漲幅分別為-2.45%/-6.02%。

（3）長城科創板兩年定期開放混合型證券投資基金A/C成立於2021年9月1日，陳良棟、趙鳳飛自基金成立日起任職。長城科創兩年定開A/C自成立起的業績及比較基準如下：2021.9.1-2021.12.31、2022年的A類業績/C類業績/業績比較基準漲幅分別為-0.89%/-1.05%/-1.84%、-21.93%/-22.31%/-22.21%。

（4）長城產業成長混合型證券投資基金A/C成立於2022年6月21日，陳良棟自基金成立日起任職。長城產業成長A/C自成立起的業績及比較基準如下：2022.6.21-2022.12.31的A類業績/C類業績/業績比較基準漲幅分別為-5.86%/-6.16%/-6.96%。

（5）長城產業趨勢混合型證券投資基金A/C成立於2022年8月2日，陳良棟自基金成立日起任職。長城產業趨勢A/C自成立起的業績及比較基準如下：2022.8.2-2022.12.31的A類業績/C類業績/業績比較基準漲幅分別為-4.45%/-4.69%/-5.09%。

（6）數據來自基金定期報告，截至2022年12月31日。

風險提示：投資有風險，投資須謹慎。基金的過往業績及淨值高低並不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績並不構成本基金業績表現的保證。以上內容不構成對投資者實質性的投資建議或公司最終的投資觀點，不應被接受者作為對其獨立判斷的替代或投資決策依據。重點關注方向僅為基金經理當前市場觀點，不代表基金未來長期必然投資方向。以上內容並非對相關證券或市場的完整表述或概括，任何所表達的意見可能會更改且不另外通知。