房貸最長貸到100歲? 背後正惹出一場激烈的“路線之爭”｜文化縱橫_風聞

趙燕菁 | 廈門大學

【導讀】近期各地樓市出現“提前還貸潮”，一些銀行關閉線上提前還貸入口、線下排隊需要6月之久的做法，引發公眾不滿，一張網絡盛傳的“房貸最長可貸至100歲”的銀行截圖，更是令人警覺。不少人認為，這是以土地財政為支撐的地方債務危機的信號。

對此，學者趙建認為：重啓經濟的關鍵並非債務，而是信用。次貸危機後，越來越多的地方經濟體吸上了“債務毒癮”，地方債不像中央那樣有明確的責任，容易出現各地方政府紛紛透支中央信用、“誰不透支誰吃虧”的問題。而依靠這樣的債務來重啓經濟，無異於飲鴆止渴。他認為應想辦法降低風險，而不是進行地方債展期。（見本文延伸閲讀部分）

學者趙燕菁在本文主文部分指出，地方債一定要救，而且要由中央政府來救，當然，這不是説中央政府要立刻接手全部的地方債，而是説要幫助地方解決“土地”這一債務抵押品的流動性問題。在他看來，如果信用不斷向中央轉移，而負債繼續留在地方，地方政府的資產負債表就會失衡，地方債問題就永遠無解。他指出，趙文“不救”的觀點代表了主流意見，這一判斷很大程度上是自然經濟時代“債務厭惡”的延續和體現，唯有拋棄“債務厭惡”帶來的成見，才能正確理解地方債的性質。中國的地方政府是一種發展型政府，關鍵原因在於公共服務產生的價值大部分體現在地價上，而其他國家則體現在房產税中。由於地方債的抵押品主要是土地，如果中央推動房地產市場回暖、預期回升，這一抵押品就可恢復流動性，從而改善地方債困境，為“國債置換地方債”贏得必要時間。

趙燕菁還指出，國債具有地方債所沒有的創造貨幣的功能，因此“國債置換地債”的過程就是幫助中國擺脱對美元的依賴，重新獲得貨幣主權的過程。在中美競爭進入最殘酷的決賽時，中國不應主動捅破信用泡沫。因為中國和美國就是兩個相互競爭的資產負債表，誰能堅持到最後，就看誰的信用能堅持得更久。美國的信用主要來自國債和股市，中國的信用主要來自房地產。儘管中國房地產泡沫不可持續，但美國的國債和股票市場泡沫也同樣處在破裂邊緣。只要中國的債務不突然滅失，經濟就還有翻盤的希望。

****本文主文原題為《資本競爭與債務置換》，轉自愛思想網；****延伸閲讀原題為《重啓經濟的關鍵並非債務，而是信用》，轉自西京研究院。文章僅代表作者觀點，供讀者辨析參考。

資本競爭與債務置換

今天的中國早已從傳統經濟進化到現代經濟，但自然經濟時代殘存的思想卻並沒有隨之自動升級，對債務的認知就是其中最典型的一個表現。“債務厭惡”不僅是各級政府的普遍認知，甚至在最專業的學術界也一直是頑固的“學術正確”。**導致這一現象的一個重要原因，就在於現有的宏觀經濟學理論缺少合適的框架對債務問題進行規範分析。**本文將借用趙建博士最近的一篇就本人《債務是經濟重啓的關鍵》一文加以評論的網文《重啓經濟的關鍵並非負債，而是信用》中有關地方債的分析，在資產負債表的框架下，對債務進行專業的討論，為宏觀經濟政策的制定提供一個新的視角。　　

▍負債與信用

趙文一開始就提出了一個很好的問題，那就是負債與信用的差異：

“很多人不懂負債和信用的區別，其實兩者區別非常大。有信用不一定有負債，有負債也不一定有信用”。

“債務”和“信用”是兩個日常被廣泛使用的名詞，但如果在討論之前不加以嚴格界定，就會出現“雞同鴨講”，誰也無法説服誰。在我的討論中，“債務”概念對應的是會計學三大報表中的資產負債表最底層的“負債”。所謂資產負債表最底層，就是一個簡單的會計恆等式：資產（asset）=負債（liability）+所有者權益（equity）。

在資產負債表中，等式左側的債務-權益端表示的是“錢從哪裏來”，等式右側的資產端表示的是“錢到哪裏去”。所謂恆等式表達的是，一端收縮或膨脹，必然導致另一端的收縮或膨脹，兩端恆等。對現代經濟而言，在宏觀上，一個經濟可以被視作眾多資產負債表的加總，若資產負債表擴張，則經濟增長；反之，則經濟衰退。在資產負債表中，生成資本的所有者權益乃是未來“主營收益”的貼現，需要通過資本市場估值來顯示；負債則是通過抵押所有者權益，為投資創造融資。

在資產負債表中，負債和信用的關係一目瞭然。所有者權益和負債位於資產負債表的同一側，前者對應的是股權融資，這種融資方式雖然不創造負債，但可以創造信用；後者對應的是債權融資，必須用所有者權益作“信用”，“負債”才能被創造出來。負債和所有者權益的比例，反映的是企業資金的來源是債權融資多一點還是股權融資多一點，但兩者之和一定等於企業的資產。

由此可見，資產負債表中的“負債”與口語中的“負債”是不完全相同的。資產負債表中的“負債”不可能“憑空創造購買力和需求”，而是需要滿足以下兩個條件：首先，所有的負債應該都需要有信用；其次，要能形成資產。

在現代金融體系裏，貨幣主要是通過資產負債表裏的“負債”項創造出來的。這就意味着在所有者權益不變的情況下，只要負債減少，一定是通縮——較少的貨幣對應較多的資產；只要負債增加，一定是通脹——較多的貨幣對應較少的資產。

負債不同於信用是對的，但這並不意味着兩者之間是非此即彼的對立關係。如果説資產端是供給側，那麼負債端就是需求側。需求側的鏈式關係可以簡化為：資產的淨收益帶來所有者權益——所有者權益形成信用——信用為債務背書——債務創造貨幣——貨幣創造需求。

▍負債危機：救還是不救？

在這種情況下，地方債要不要救？這是目前最急迫需要回答的問題。趙文的觀點代表了學界的主流，那就是“不救”！在他們看來，地方債之所以違約乃是因為地方政府“不像中央那樣有明確的責任，……各地方政府紛紛透支中央信用，‘誰不透支誰吃虧’”。這一判斷很大程度上是自然經濟時代“債務厭惡”的延續和體現，並沒有真正理解現代經濟中地方債的本質。

首先，地方債主要用於建設不收費的公共產品，例如公園、學校、道路等。“不收費”並不意味着這些資產沒有收益，相關投資會間接導致當地政府税收增加，而在現行的財税制度下，税收很多是央地共享的，而且是異地共享的——負債體現在地方政府的資產負債表中，收益卻沒有進入地方政府的利潤表表，資產負債表、利潤表在政府間的分配出現了錯位。

**其次，公共設施（比如學校、地鐵）都會帶來土地價值上升，而地價就是地方政府的所有者權益估值，構成了地方政府債務的主要抵押品。**深入觀察中國的地方地方債務，可以發現現實中的大部分地方債投向了公共基礎設施（道路、隧道、橋樑、學校、公園、地鐵……），這些龐大的資產所產生的經常性收入很少，大部分價值外溢到周邊土地上，形成所有者權益，在這種情況下，如果人為打壓房價或地價，所有者權益就無法通過賣地充分回收，資產負債表就會面臨崩潰。

在理論上，地方政府可以通過賣地（股權融資）兑現自己的信用。但中央政府為了宏觀目標要求地方政府打壓地價、房價，導致土地被迫低於市場價出讓，甚至流拍，進而引發地方政府資產負債表中的所有者權益萎縮。理解了地方政府債務危機的本質，那麼中央政府救助地方政府就不僅不是“不道德的”，反而是應該的和必須的。

▍負債危機：怎麼救？

“救不救”問題解決後，下一步就是討論“怎麼救”。針對我在“債務是經濟重啓的關鍵”一文中提****出的債務展期方案，趙文激烈批評道：“最近有‘學者’，竟然建議對所有的債務展期三年，簡直是天方夜譚。……如果全部負債展期，那就是賴賬，會讓中國信用和經濟萬劫不復——全部金融機構就會立即因為資產負債錯配管理失控而造成巨大的流動性危機！”

**經濟學不是數學，而更像是醫學——任何處方的療效都要有臨牀效果的支持，而不是在稿紙上想當然。“債務展期”不是我的發明，而是“臨牀試驗”過的。**辜朝明在《大衰退年代》中，就給出了銀行負債同步展期的真實案例：

“1982年爆發了拉美負債危機，當時8家最大的美國銀行中的7家技術上資不抵債（無清償能力)，上千家其他金融機構情形非常糟糕。當時的美聯儲主席保羅·沃爾克（Pual Volcker）在危機爆發的那天宣佈了‘假裝與拖延’政策。沃爾克指示所有在墨西哥貸款超過100萬美元的美國銀行對已經到期的貸款進行展期，儘管這個國家於1982年8月實際上已經破產。他還向銀行保證，當局不會視那些貸款為不良貸款（儘管它們是不良貸款)，將銀行從註銷不良貸款的壓力中解放了出來。這項政策保持了7年，從而給予美國銀行重建資產負債表所需要的全部時間。”

結果，“沃爾克所採取的特別行動不僅沒有導致信用緊縮或經濟下滑，而且實際上美國納税人幾乎沒有負擔任何成本，儘管美國絕大多數大銀行資不抵債長達近7年之久。……事實上，1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策不僅沒有花納税人一分錢，而且對於維持經濟運行功能是至關重要的”而作為對照組的日本和歐洲，採用的就是趙建博士建議的傳統療法，其後的效果與美國形成了鮮明的對照。

其實，即使是金融高度發達的美國，“債務厭惡”也是大眾普遍的認知。“美國官員、學術界和投資銀行家（並非商業銀行家）對1982年和2009年的‘假裝與拖延’政策的無知”感到“令人震驚”。顧朝明寫道“那些無知的官員和經濟學家們繼續做報告，談論日本（以及1997年亞洲貨幣危機後的其他亞洲經濟體），談論在銀行危機中應當做什麼，儘管他們對於自己國家的危機一無所知”。今天，中國也有很多“無知的官員和經濟學家們”正在做着同樣的事，他們把美國人“怎樣説的”奉為金科玉律，卻對美國人“怎樣做的”視若無睹。

▍污名化的地方債

趙文中的一個觀點很有代表性。**他認為，地方債是通過“地方政府平台發債讓地方銀行買”是“‘左手倒右手’不是真正的信用”。****這很大程度上是“置身事外”的學者的想象。即使是地方銀行，也不可能在沒有足額的抵押品下任意放貸。你可以説地方政府做假，虛估抵押品價值，但銀行絕不可能“左手倒右手”創造負債。**事實上，在土地市場沒有垮掉之前，作為一級土地市場的壟斷者，大部分地方政府是有充足的信用的。

在流行的關於地方債的敍事中，地方政府通常被描述為一個“投機者”的負面角色。“各地方政府紛紛透支中央信用，‘誰不透支誰吃虧’……越來越多的經濟體吸上了債務毒癮——因為一旦嚐到了債務端拉動經濟的‘短平快’，就再也不想從資產端辛辛苦苦的努力了”。同樣，這仍是“置身事外”的想當然，事實是地方政府借債發展一樣辛苦，甚至比不借債更辛苦。因為，城市發展不僅要徵地拆遷，還要組織從規劃到建設等一系列工程。

那種以為“負債端的擴張，只需要會計的分錄和現金的調撥，就像憑空創造的一樣，可以很快把資產負債表做大”的説法純屬書齋裏的想象。你可以指責地方政府投資效益差、形成的資產質量不高，但若因此否定基層工作的艱辛，則是非常不厚道的。要回答地方債在中國偉大的城市化進程中，到底是功大於過還是過大於功，首先要拋棄“債務厭惡”帶來的成見，正確理解地方政府債務的性質。

▍地方債與城市化

中國過去四十年工業化的成功，很大程度上是建立在大規模的城市化基礎之上的，強調這一點非常重要。傳統的觀點認為是工業化帶動了城市化，城市化只是工業化的一個副產品，進而認為“銀行貸款應該投到企業家手裏，以便讓他們掌握‘憑空創造的購買力’來組織要素進行生產和創新”就能實現工業化……這套理論流行甚廣，但卻是本末倒置。事實是，如果沒有大規模的城市化，工業化根本就不會發生。

之所以會得出這一結論，是因為現代生產和消費的存在都需要非常重的資產——我們不能讓每個企業都自己修路、修橋、發電、建設5G，我們也不能讓每個家庭自己辦學校、開醫院。這些都需要以公共產品的方式，通過集體消費來分攤成本，而城市就是公共產品的集合，提供這些公共產品的企業有一個專屬的名字，叫做“政府”。只有政府提供了這些重資產，企業和家庭部門才能輕資產運行。而這些重資產的外部性會賦予家庭和企業的資產以更高的價值，進而令家庭和企業擁有初始信用，否則我們擁有再多的“企業家精神”，也不能構築現代企業（家庭）的資產負債表，更不要説進一步帶來趙建博士所説的“經營性現金流”了。

從政府誕生的第一天起，“政府”就不是“市場”的對立面，而是“市場”的核心。**作為一個從事公共產品生產的企業，政府也一定要服從資產負債表的約束。****由於公共服務是所有企業和家庭部門重資產的集合，所以政府建立資產負債表需要極其巨大的融資，正是存在這一約束，因此世界上只有少數國家能夠實現高水平的城市化。**中國在極短的時間完成如此高水平的城市基礎設施，乃是“中國奇蹟”中最大的奇蹟，而這一奇蹟的絕大部分都是由地方政府創造的。

**為什麼中國的地方政府可以成為發展型政府，而其他國家的地方政府只能是服務型政府？**導致這種差別的一個關鍵原因在於，公共服務產生的價值，在中國大部分體現在地價上，而其他國家則體現在房產税中。中國地方政府壟斷土地一級市場的制度，使得這部分價值能以所有者權益的形式進入地方政府的資產負債表，為地方債生成提供必須的信用。正因如此，一旦房地產市場崩盤，地方政府不僅不能再大規模發債融資，其資產負債表也會一夜歸零。考慮到地方政府的資產和信用規模，其對經濟造成的衝擊，絕非任何的企業破產可比。

▍債務旋轉門

實踐證明，中國的城市化模式非常成功，但地方政府也因此積累下巨大的負債。隨着城市發展的增量土地需求減少，地方政府通過出售土地還債的難度也越來越大，通過所有者權益升值實現資產負債表擴張難以為繼。相反，一般性支出的快速增加，往往會通過財政赤字侵蝕政府的所有者權益，進而觸發地方政府債務危機。上述問題在根本上都是現行財税制度的產物，如果現有的財税制度不變，在地方政府層次這一問題幾乎無解。而要解決這一問題，必須把地方政府債務置於更高的經濟維度中，才能找到脱困的辦法。

既往的經驗中最經典的案例，就是漢密爾頓的“國債置換地債”。獨立戰爭後，美國積累了大量債務，其中，各州發行的紙幣和債券高達2.09億美元。如果新成立的聯邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美國地方政府的財政立即就會破產。但美國並沒有走這條路。1789年美國聯邦政府成立，1790年第一任財長漢密爾頓提出“國債換地債”的“旋轉門計劃”，即用新的聯邦貨幣替代嚴重貶值的大陸幣，用新的、期限較長的統一國債，替代原來各州、縣的各項公債。

漢密爾頓之所以會這樣做，是因為他發現只要債權人能夠穩定地獲得利息，並且債務能夠自由轉讓和流通，很多國債持有者並不在乎國債的期限。在這種情況下，當短期國債即將到期時，就可以發行長期國債來償還，這也就是被趙建博士視作“純粹的魔鬼”的借新還舊龐氏模式的早期版本。“地債轉國債”不僅幫美國聯邦政府建立起了資產負債表，而且還幫各個州政府化解了破產危機。

**為什麼漢密爾頓可以成功地用“國債置換地債”？一個關鍵的原因就是獨立戰爭後，美國成立了擁有收税權的聯邦政府。**如果我們把聯邦政府視作一個企業，為獨立戰爭發行的債務，就可以看作是創立聯邦政府的“投資”，各州“眾籌”創立的“聯邦政府”並不是無效益的資產，其龐大而穩定“主營業務收入”聯邦税收，形成聯邦政府的所有者權益。從聯邦政府的資產負債表角度，所有者權益與資產正好對應，漢密爾頓以“國債置換地債”是完全符合財務邏輯的。

帕特里克·博爾頓(Patrick Bolton)和黃海洲在“國家的資本結構”(The Capital Structure of Nations)一文中發現，以税收為抵押的貨幣就是證券化的政府所有者權益，用本幣購買聯邦政府的國債相當於股權融資。只要聯邦政府這個“企業”有穩定的税收，債券的持有者就可以分享持續不斷的分紅。隨着税收的增加，聯邦政府可以發行更多的國債，央行也就可以通過購買國債發行更多貨幣，最終實現全部經濟的貨幣化。正是依靠這樣的內循環的積累方式，使得美國擺脱對外部資本的依賴，在奉行孤立主義的情況下實現資本內生，進而從歐洲國家手中奪回貨幣主權。

▍國債置換地債

如果我們把中國的城市化比作美國的獨立戰爭，城市化完成後的中央政府就像美國的獨立戰爭後建立的聯邦政府，地方債就相當於美國各州為了戰爭欠下的債務。“要想富，先修路”這句淺白的俗語背後隱藏的深刻邏輯是，地方政府通過負債形成的不收費的基礎設施從表面上看沒有直接收益，但實際上最終都會轉變為政府税收的增加。

按照1994年形成的分税制，中央政府在税收分成中的佔比更高。這意味着中央政府沒有出資，卻分享了地方政府的所有者權益。正是這種無形的財富轉移，使得中央財政的税收增速多年來一直高於GDP增速，中央政府在總税收中的佔比也遠遠高於其在總投資中的佔比。只要信用不斷向中央政府大規模轉移，而負債繼續留在地方，地方政府的資產負債表就會失衡，地方政府的債務問題就永遠無解。

如果以上的邏輯推理是正確的，由中央政府接手部分地方政府的債務就不僅不是“不道德的”，反而是城市化結束後必然的政策選擇；這不僅不“會讓中國信用和經濟萬劫不復”“造成巨大的流動性危機”，反而會建立強大的國家資產負債表，生成足夠的貨幣，進而避免因地方政府去債務必然導致的流動性不足。沒有中央政府接手地方債，地方政府就必須繼續賣地還債，如此下去地方政府就永遠不可能擺脱“土地財政”，中國經濟也就不可能實現從“高速度增長”向“高質量發展”的轉型。

**特別重要的是，國債具有地方債所沒有的創造貨幣的功能，因此“國債置換地債”的過程就是幫助中國擺脱對美元的依賴，重新獲得貨幣主權的過程。**也正是由於1994年分税制改革後，新增的税收沒有依賴中央政府的負債，為完成自己的資產負債表，中央政府不得不依託地方政府的負債，間接確保資產負債表兩端保持平衡。正如本文開頭所講，貨幣是銀行通過負債創造出來的——這種創造必須以信用作抵押，具體做法就是銀行購買市場上的高流動性的所有者權益——美國是聯儲購買國債，日本是央行購買股票，中國則是商業銀行持有不動產。在中國，由於中央政府負債端的缺失，央行無法直接創造基礎貨幣，而只能通過商業銀行間接投送自己的貨幣，這種貨幣政策的結果必然導致中央政府在對宏觀經濟進行調控時，出現傳導阻滯、左支右絀。

當然，我並不是建議中央政府立刻接手全部的地方政府債務，因為地方政府的債務規模如此之大，即便中央政府想在短期內接手，也根本接不住。**而在根本上，地方政府債務爆雷，很大程度上是抵押品出了問題。地方政府債務的抵押品主要是土地，但土地和房地產在連續的政策打壓下喪失了流動性。****因此，只要停止打壓房地產，扭轉土地市場的預期，抵押品就可以恢復流動性，很多地方債仍然是可兑付的。**房地產市場恢復得越好，中央需要接手的負債就越少，從而為“國債置換地方債”贏得必要的時間。

▍資本市場的“格雷欣現象”

我們再來看看被趙文稱為“純粹的魔鬼”的“第三還款能力”，也就是所謂的“籌資性現金流或借新還舊的龐氏模式為信用基礎形成的負債”。就龐氏債務而言，這一現象在金融裏其實是非常普遍的，短債換長債、扭曲操作、量化寬鬆……這些眼花繚亂的名詞，本質上都是龐氏融資。從“龐氏騙局”這個更通俗的名詞裏，就可以知道大眾對這一融資模式普遍都是持至否定的態度，因此在這裏有必要對其中隱藏的理論誤區做一個澄清。

**龐氏債務本質上就是一個依靠不斷高估所有者權益增加債務的過程。顯然，如果真實收益所支持的所有者權益不變，通過高估所有者權益（信用）形成的負債早晚都是要破的。但問題是為什麼大家都知道這一點，在現實中龐氏融資還屢見不鮮呢？**而且不僅企業這樣做，國家甚至帶頭這樣做（比如美國政府發行的國債）。要理解上述現象就需要我們正確理解“泡沫”的經濟含義。

在市場上只有一個資產負債表的條件下，所有者權益估值越高，泡沫越大，形成的債務違約的可能越大。但如果我們離開教科書進入真實的世界，就會發現單一資本的環境條件是不存在的。在資產負債表相互競爭的真實世界裏，存在着一個類似“格雷欣法則”（劣幣驅除良幣）的反常識現象——泡沫大的資本會驅除泡沫小的資本。

假設有兩家企業A和B，兩個企業有相同的所有者權益都是10，但企業A的估值是10倍，而企業B的估值只有5倍，則企業A獲得的融資是100，企業B獲得的融資是50，顯然，企業B的泡沫比企業A小。

如果企業A和企業B為了爭奪市場一起賠本殺價，誰能堅持到最後呢？顯然是泡沫較高的企業A，因為當企業A和企業B同樣虧損50時，企業B已經無力跟進了，只能倒閉並註銷資產負債表。而此時壟斷了全部市場的企業A，只要把價格定得足夠高，不僅可以收回虧損的50，修復資產負債表，還可以將所有者權益擴大到20，從而將100的債務泡沫從10倍降低到5倍。

面對競爭，企業A的泡沫增加必然迫使企業B也要提高對自己所有者權益的估值。泡沫交替上升的結果，不是企業A和企業B的債務泡沫都破裂，而是後破裂的一方攫取先破裂一方的全部所有者權益，從而修復自己的資產負債表。這就是龐氏融資為什麼在真實市場上屢見不鮮的原因。

▍泡沫是否要“捅破”

看似“飲鴆止渴、涸澤而漁”的龐氏融資，並非像普通人認為的那樣是“純粹的魔鬼”，而是在“劣信用驅除良信用”規則下資本競爭的自然選擇。企圖主動捅破自己的泡沫來保全自己的資產，反而是不合邏輯的。

**理解了龐氏循環的經濟含義後，就可回答前面的問題，主動捅破信用泡沫是不是一個“去槓桿”的好辦法？答案：不是！**在某種意義上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。從金融的角度，中國和美國就是兩個相互競爭的資產負債表，誰能堅持到最後，就看誰的信用能堅持得更久。

在三大信用來源（企業的股票、地方政府的房地產和中央政府的國債）中[16]，美國的信用主要來自國債和股市，中國的信用主要來自房地產。就在中美兩國進入最殘酷的決賽時，主動捅破“房地產泡沫”，使巨大的地方政府債務突然失去信用是非常危險的。如果此時坐擁巨大閒置國家信用的中央政府繼續袖手旁觀，中國資產負債表先於美國崩潰就是一個沒有懸念的結果。

2008年時，中美兩國利用全球化一起收割世界其他國家，此時也許還可以説“救美國，就是救中國”。但在美國與中國強力脱鈎的背景下，如果央行繼續去支持美國的國債，延緩其資產負債表爆表；如果中國最好的企業繼續去美國上市，為已經高估的美國的股票市場增信，那麼站在金融戰的視角，這些就不是在“救中國”，而是變相地“資敵”。

中國房地產泡沫不可持續這一點沒錯，但美國的國債和股票市場也同樣掙扎在泡沫破裂的邊緣。“國債置換地債”雖然不能帶來真實的財富增加，但只要中國的債務不突然滅失，中國的經濟就還有翻盤的希望。“最後的勝利，往往在於再堅持一下的努力之中”！

▍結語

疫情結束後，預測2023年中國經濟的走向已經成為世界性的話題。其中最大的不確定性，來自我們如何處理即將到期的鉅額債務。如果我們不能為這些債務找到新的所有者權益，由中國地方政府資產負債表收縮引發的經濟大衰退，可能會令日本“失去的三十年”的都相形見絀。相反，如果能夠通過“國債置換地方債”，建立起以主權貨幣計價的中央政府資產負債表，中國實現的世紀大增長將會使獨立戰爭後的“美國奇蹟”黯然失色。

同財政相比，金融的邏輯很多都是“反常識”的。增長還是衰退，關鍵在於決策者能夠在多大程度上擺脱“債務厭惡”。人們對“負債”的認知也許只是一念之差，但對中國的命運而言，則一側是斷崖，一側是山巔。2023年後的中國經濟，已經進入“危機”狀態，在這樣的狀態下，經濟要不就是大衰退，要不就是大增長，而“穩定”則是最不可能的狀態。

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[ 延伸閲讀 ]

重啓經濟的關鍵並非債務，而是信用

✪ 趙建 | 西京研究院

債務具有魔法功效，能憑空創造購買力和需求，因此在經濟穩增長中非常重要。但債務既是天使又是魔鬼，關鍵看債務發生的信用基礎。

以第一還款能力即主營業務收入和生產力的提高為信用基礎發生的債務是“天使”，能有效的在時間和空間上配置資源；以第二還款能力即抵押品價格的上漲為信用基礎的債務擴張存在着一定的脆弱性。以第三還款能力——籌資性現金流或借新還舊的龐氏模式為信用基礎形成的債務，則是純粹的魔鬼。重啓經濟如果以此種債務為手段，則無異於飲鴆止渴、涸澤而漁。

很多人不懂債務和信用的區別，其實兩者區別非常大。有信用不一定有債務，有債務也不一定有信用。前者好理解，就像優質企業不想借錢負債。後者的例子比較特殊，比如地方政府平台發債讓地方銀行買，會計上有了債務，但這“左手倒右手”，不是真正的信用。

**尤其是國家信用，作為一種公共信用，若長期被濫用亂髮債務，則會讓國家陷入長期的債務陷阱而萬劫不復。**除了在危急時刻需要特別國債“救急”之外，比如疫情期間的抗疫國債，戰爭時期的抗戰國債，金融危機時期的維穩國債等，其它的時間國家債務發行應該有嚴格的限額。

而地方債的發行更加應該謹慎，因為它不像中央那樣有明確的責任，往往會出現信用體系的“公共地悲劇”，即各地方政府紛紛透支中央信用，“誰不透支誰吃虧”。這體現的是中央與地方的深層次矛盾。實際上，次貸危機後，越來越多的經濟體吸上了債務毒癮——因為一旦嚐到了債務端拉動經濟的“短平快”，就再也不想從資產端辛辛苦苦的努力了。

我們在推動經濟復甦中，債務是一個非常有效的手段，但是一定要小心，不能隨便的搞“直升機撒錢”。要認識到債務的信用本質，不能建立在現代信用基礎上的債務，到頭來一定是一地雞毛。**依靠這樣的債務來重啓經濟，不過是危機的加價遞延，到時會發生更加嚴重的危機。**我們看現在的一些地方政府的債務，比如遵義道橋，竟然做出那樣讓人驚掉下巴的債務展期安排，這樣的債務人有何信用，不過是在濫用上一級政府的信用而已。這樣的主體發行的債務，如何能重啓經濟？失去了信用，現代經濟就會崩潰。

最近有“學者”，竟然建議對所有的債務展期三年，簡直是天方夜譚。一個遵義道橋的魯莽舉動，就差點讓當地的信用市場崩潰，如果全部債務展期，那就是賴賬，會讓中國信用和經濟萬劫不復——全部金融機構就會立即因為資產負債錯配管理失控而造成巨大的流動性危機！

不可否認，債務在現代經濟中扮演不可或缺的角色，債務週期已經幾乎取代實體經濟週期，成為製造經濟波動的主導力量。我三年半前在某券商策略會上做過一個報告，題目叫做“世界進入債務型經濟，我們該如何債務化生存”。在這個報告中，我的觀點是次貸危機之後，拉動世界經濟名義增長的主要動力，已經不再是古典和新古典的實體經濟範式和索羅範式——從資產端（資本、勞動力和全要素生產率）拉動，而是從資產負債表的右端——負債端拉動。

在這個債務型經濟範式裏，用“債務贖買增長”成為政府和企業的重要手段，尤其是對於政府來説，無論是美國和中國，無論是通過股票市場還是房地產市場，無論是通過國債還是地方債，次貸危機之後都發生了史無前例的“債務大爆發”，以及另一端的“貨幣大放水”。

此時，債務主導的長中短債務週期，以及由此衍生的金融週期、貨幣週期，替代了庫存週期、資本支出週期等實體經濟週期，成為主導現代經濟週期的核心力量，也從根本上重構了“美林時鐘”。如果投資者不能認識到這個變化，就無法制定正確的投資策略。比如對經濟衰退的預期反而會引發股市大漲，這在以實體經濟週期和企業基本面為主導的投資邏輯裏是不可能的。

這讓我又在一年半以前撰寫了另一篇報告，叫做“金融市場已經“惡性通脹”，印鈔者們摧毀了價值投資體系”。在貨幣市場嚴重被幹擾無法實現均衡的情況下，還形而上的追求資本市場的均衡定價以發現價值，顯然是不可能的。貨幣的“量子不可測性”，已經讓今天現實中的金融體系無法用經典的教科書去理解。所以過去很多所謂的“異端邪説”比如MMT，在最近幾年大行其道。

債務如此重要，每個人都與債務息息相關。世界也的確是在“債務化生存”，從個人和家庭的按揭貸款、消費貸款，到企業的債務，國家的債務，全球的債務估計已經超過了300萬億美元，是全球GDP的3.5倍。然而債務既是天使，又是魔鬼。

從當前全球的形勢來看，債務越來越像一個魔鬼的枷鎖，鎖住了生產力的復甦，造成了資產負債表的塌縮，分配的不公平以及通脹的隱憂；也越來越像個定時炸彈，在全球加息潮的大背景下，債務危機隨時可能在某個地方爆發，從美國的垃圾債，歐洲某些國家的主權債，中國某些地區的地方債。我們似乎站在了一輪百年超級債務週期的頂點（自二戰以來）。債務又容易讓人上癮，因為負債端的擴張，只需要會計的分錄和現金的調撥，就像憑空創造的一樣，可以很快把資產負債表做大。不像實體經濟的資產端，需要做大量的複雜專業的工作進行資本支出的投資。

而債務作為天使的一面，體現的則是它的發生基礎——信用。信用是現代經濟的核心，是生產力發展到一定程度，社會文明進步到契約型社會，信息發現技術提高到能通過信息產生信任進而形成信用的結果。按照熊彼特的理論，銀行貸款應該投到企業家手裏，以便讓他們掌握“憑空創造的購買力”來組織要素進行生產和創新。

為什麼要投給企業家，因為企業家有信用——足夠的還款能力，而這個又來自於企業家能夠通過組織生產，創造價值和利潤。歸根結底，信用來自於一種能產生財務信任的信息，那就是能提高生產力的能力，這些能力包括要素組織能力，創新能力，對市場機會的敏鋭度，對客户需求的感知和滿足等等，本質上就是一種企業家精神。

債務可以憑空創造，但信用不能。按照金融機構的信用風控原理，信用的創造有三個來源：

1，第一還款來源，經營性現金流，看的是主體的主營業務收入，微觀上看的是經營效率的改進，宏觀上體現的是生產力的提高。

2，第二還款來源，抵押品處置後的現金流，這與抵押品的資產價格密切相關，同時也與資產負債表密切相關。依靠第二還款來源，很可能會出現“抵押品價格上漲—信貸能力增強—貨幣購買力增強—抵押品價格上漲”的不斷強化的正反饋，最終導致資產價格過度上漲。當然，當抵押品價格下跌的時候，也會發生這樣向下的“通縮螺旋”。因此，依靠抵押品來創造信用的機制容易產生宏觀上的不穩定。

3，第三還款來源，籌資性現金流，説到底就是借新還舊的能力。這種現金流創造的信用最不穩定，最為脆弱，一旦被濫用就會成為魔鬼。一般情況下，這樣的信用創造很少會通過市場化風控的標準。但是，在中國有大量的信用是這樣創造的，堪稱奇蹟，那就是中國的地方債。地方政府根本沒有創造商業利潤的能力，作為債權人的金融機構也知道它不可能還上，但是還是給其授信，原因何在，就是認為地方政府不會像企業倒閉，出了問題上級政府、中央政府會兜底。如果地方政府和銀行都有這樣的認識，那麼地方債務大爆發也就不足為奇。

從上面三個信用產生的來源看，按理説第一個信用來源產生的債務是“天使”，是熊彼特式的，是可以與經濟增長形成良性互動的。第二信用來源在適度的區間也是良性的，但如果抵押品的價格漲的太猛，比如過去一段時間的中國房地產，那也是會製造大風險，因為第二種信用來源產生的債務天生是不穩定的。

第三個信用來源是最值得警惕的，因為它先天就是“龐氏騙局”，藴含着極大的風險，如果以此為基礎發行過度的債務，結果必然是兩種，第一種發生債務危機，資產負債表崩潰，強制出清；第二種不斷的兜底、展期，發行了過多的貨幣，導致發生惡性通脹和社會動盪。

中國啓動對房地產、平台資本等的全面大治理，最終導致房地產市場趴窩，地方財政躺平，地方債務無法賣地和借新還舊，過去依賴的第三還款來源變得岌岌可危，隨時有暴雷危險。

在這種情況下，地方債務已經成為影響經濟復甦的最大不確定性因素，我們通常説的“灰犀牛”。即使重新讓地方政府恢復正常發債，也很難有大的作為，因為其近百萬億元（加隱性債務）的存量負債，光利息和每年還款額都在吞噬大部分財政收入，如何能有新增量來重啓經濟。即使有，現在形勢下還有什麼樣的好項目能匹配新增的債務？

因此，重要的不是債務而是信用。現在中國宏觀上不缺債務，不缺錢，M2已經266萬億，全部是以各類存款和現金存在；2022年居民超額儲蓄創歷史新高，是前一年的好幾倍；央行的貨幣政策也一直比較寬鬆。但是信用卻無法創造：企業預期偏弱，沒有貸款意願；房地產價格低迷，抵押能力欠缺；地方政府已經陷入債務陷阱，存量還款額和利息在吞噬增量。

在信用無法創造的情況下如何擴大債務？有人説中國國債與GDP比重相對發達國家還比較低，還可以發行低息的國債。當前來看，固然可以，但是要注意兩點：一是發達國家的經濟質量以及其貨幣和金融市場的市場化、國際化能力，可以支撐其強大的國家主權信用；二是發行國債一定要小心，因為國家信用最強，同時也最稀缺，發行國債相當於發行基礎貨幣，背後沒有直接的生產性活動（企業貸款是搞生產運營和上項目），很容易引發通貨膨脹。因此，建議還是留着國債這副牌，等着危急的時候用。國債的原則應該是“救急不救窮”，否則很容易濫用。當然，功能財政主義不認同這個説法。

因此，我覺得當前重啓經濟的關鍵是重啓信用。那麼在當前傳統的以抵押品和政府公信力為來源的信用枯竭的情況下，如何創造新的信用？我覺得有三點思路可供借鑑：

**第一是充分利用數字化技術挖掘過去信息生產成本非常大而沒挖掘到的第一還款來源信用，讓銀行從“財政出納”和“磚頭銀行”的角色中走出來，去發現真正有發展潛力的民營企業，**數字化從某種程度上可以賦能商業銀行，增加其投行甚至是風投的能力，當然也需要銀行傳統機制的變革。

**第二是搞好權益市場，尤其是重新****恢復一級權益市場，過去幾年一級權益市場幾乎乾涸，創新型企業幾乎無法融資。**但要搞好一級市場，首先要把二級市場的資產價格先修復過來，讓資本市場成為重啓信用的支撐。因為權益融資是改善資產負債表和降低槓桿率的，你槓桿率降低了，就有了更多的信用空間，相當於創造了信用。

**第三是恢復房地產市場的健康發展，讓房地產價格穩定下來，儘快修復居民和企業的資產負債表，否則信用不僅不會新增，還會萎縮。**這個道理我以前的文章説了很多遍了，在2021年上半年就一直預警，這裏就不再多説了。