珍酒李渡衝擊港股，吳向東要一手賣酒，一手釀酒？_風聞
向善财经-02-22 12:35
文：向善財經 作者：劉能
自2016年金徽酒IPO上市以來，國內就再也沒有白酒企業能夠敲開資本市場的大門。可即便如此，今年年初市場又流出了“紅燈行業”傳聞，儘管該信息難辨真假，但白酒企業上市愈發艱難卻已是行業共識。
之所以用了一個“再”，是因為在2019年，吳向東還曾帶領着旗下的“華致酒行”成功登陸深交所創業板，為市場帶來了“酒類流通第一股”。
這也意味着，一旦現在的珍酒李渡成功登陸港股，吳向東將手握兩大酒類上市公司，“白酒教父”的稱號也將實至名歸。
那麼在這種情況下，珍酒李渡到底能不能圓夢吳向東的“白酒教父”夢呢？
珍酒李渡“帶傷”衝擊IPO？
事實上，如果拋開較弱的流動性和估值缺點不談，僅從上市的難易程度來看，無論是在有形還是無形的上市條款方面，從港股上市的確都要比A股容易的多。
不過，“容易”並不意味着遞表企業能夠百分百叩開資本市場的大門，關鍵還是要看其市場基本面的成色如何。
招股書顯示，2020年、2021年和2022年前三季度，珍酒李渡分別實現收入23.99億元、51.02億元和42.49億元，規模上與捨得酒業、迎駕貢酒們大致相近，基本處在A股白酒上市企業的中游水平。至於營收增速方面，珍酒李渡2021年較2020年同比增加了112.7%，而截止到2021年9月30日至2022年同期卻僅增加了18.2%，營收增速出現大幅下滑。
對此，珍酒李渡將其歸因為外部疫情對白酒終端市場動銷的壓制影響。事實上，向善財經注意到，去年前三季度，包括茅台、五糧液在內的不少A股上市白酒企業都出現了“營收、淨利正增長，但經營活動產生的現金流淨額卻大幅減少”的市場怪象。比如截止到2021年9月底，貴州茅台的經營性現金流淨額為367.52億元，但到了2022年同期便下滑至94.05億元。
在這種情況下，珍酒李渡的經營性現金流從2021年的9.69億元大幅減額至2022年前三季度的-10.29億元，也情有可原。
不過深入來看，同期，規模相當的捨得酒業們的營收增速卻要高於珍酒李渡。據天眼查APP數據顯示，2022年前三季度，捨得酒業營收同比增速28%，迎駕貢酒為21.42%，遠比珍酒李渡的18.2%和旗下營收主力軍的珍酒品牌的16.91%要高的多。
可如今，在同一市場環境下，有着經銷商BUFF潛在加成的珍酒和珍酒李渡營收增速卻依然落後於捨得酒業們，這恐怕就很難再單純地歸咎於疫情因素。
對此，據向善財經觀察，造成珍酒李渡增長失速和市場分化的另一大主要原因，可能來源於品牌和渠道之間話語權和信任度的不同。
在這方面，重點來看酒企的應收票據指標。因為應收票據的具體表現為先貨後款，即品牌先發貨，經銷商後打款，所以應收票據的指標越高，就説明品牌相對渠道的議價能力就越低，品牌市場就較為弱勢。
而招股書顯示，珍酒李渡的應收款項及應收票據先是從2020年的0.742億元減少至2021年的0.647億元，而後截至到2022年9月30日又漲至0.987億元。相比之下，捨得酒業2021年的應收票據為0.52億元，2022年前三季度更是僅為0.516億元。
但這還沒完，報告期內珍酒李渡的存貨金額分別為17.37億元、36.49億元和43.19億元，不到2年時間，存貨金額上漲了約2.5倍。
雖然招股書中對於庫存增加的原因解釋是“公司繼續擴大白酒生產，以滿足市場對產品的需求增長”。但有意思的是，截止到2022年前三季度，珍酒李渡的總銷量為17339噸，比2021年同期減少了1900噸，主要集中在珍酒和李渡兩大高端、次高端核心品牌。
為什麼出現這種情況？一方面或許是因為珍酒、珍酒李渡品牌力的不足。招股書數據顯示，在2021年的醬香型白酒市場中，珍酒排名第五，市場份額為11.8%。在品牌知名度和消費認知方面，無論是同香型的國台、郎酒又或者同規模體量的捨得似乎都要比珍酒略勝一籌。至於李渡在兼香型白酒市場中的市場份額僅為2.1%，而湘窖和開口笑又主要集中於湖南地區銷售，全國影響力有限，暫時撐不起珍酒李渡的營收大梁。
另一方面則可能是與渠道經銷商的“信任危機”有關。前邊提到，珍酒李渡不少經銷商都是在近年來加入的“新人”，對品牌的信任程度可能本就不高。
而儘管在報告期內，珍酒李渡用以開拓市場規模的銷售及營銷開支分別達到了4.03億元、10.21億元和9.83億元。但隨着2021年下半年醬酒熱的退燒，或許是為了優化銷售模式比重，又或許是為了清庫存，有媒體指出，當年珍酒以五折的價格參與了“雙十一”，遠低於經銷商們的正常售價，這種“顧頭不顧腚”的銷售策略直接引起了不少經銷商們的不滿。
到了2022年，白酒消費市場進一步承壓，珍酒也出現了價格倒掛的現象。在這種情況下，出貨就意味着虧損，那麼在“賣的少虧的就少”的節流原則下，經銷商們也就逐漸失去了清庫存和進貨的動力。
華致酒行：快擴張背後的“保真”隱憂？
當然，珍酒李渡究竟能不能順利登上港股白酒第一股、國內醬酒第二股的寶座，目前誰也無從得知。不過對於投資者們而言，“白酒教父”吳向東麾下的另一家有着“白酒流通渠道第一股”之稱的華致酒行，也同樣值得研究。
吳向東曾説過，華致酒行的創立來源於兩件事：一件是2005年春節，他請好友來家中吃飯，特意打開一瓶名酒，給大家滿上，喝下去發現居然是水，場面極度尷尬；另一件是朋友搬家，讓吳向東過去幫忙，結果發現他家裏的酒大部分是假酒……
這兩件事深深地觸動了吳向東，他決心創立一家只賣真酒，絕不賣假酒的公司。於是乎，一個以“保真”為核心的新型酒類連鎖模式自此開啓。
從理論上看，華致酒行通過與茅台、五糧液等上游名酒酒企建立渠道合作關係，靠着源頭採買、直供等方式的確能在很大程度上實現“保真”。不過遺憾的是，據向善財經觀察，在實際銷售架構中，華致酒行卻似乎無法完全保證消費者們不會在有着“華致”金字招牌的華致酒庫等相關銷售門店中買到假酒。
因為據招股書和財報數據顯示，華致酒行的主要經營模式是連鎖加盟，而非直營。其自有品牌也是加盟品牌的有兩個，分別是華致酒行和華致酒庫。其他還包括非自有品牌直供終端的零售網點、KA賣場、團購及電商等，以及終端供應商即經銷商的第三類經銷渠道。
其中，華致酒行的連鎖門店（包括直營與合作店）面向高端客户，只銷售華致指定的酒。而華致酒庫則是面向大眾消費者，雖然單店面積規模較小，但是酒庫卻可以銷售除華致以外的其它供應商產品。
從形態上看，華致酒庫就相當於降低了資金、規模門檻的小號華致酒行，但允許銷售其他供貨商產品的特權，就意味着華致對於加盟商的“保真”約束力在減弱，產品質量管理難度也將被無限放大。
或許正因如此，一向以廠商直採“保真”為行業優勢的華致酒行在黑貓投訴平台也屢見“假酒”蹤跡。
比如去年 1 月，有消費者在天貓超市—華致酒行購買了兩瓶“飛天茅台43°紅喜宴”，收到商品當天拆封後發現其中一瓶背後有打孔痕跡，疑似是造假的打孔茅台。除此之外，在更早之前還有消費者在黑貓投訴平台上發佈消息稱在某電商平台的華致酒行官方旗艦店買到了“回收瓶又重新手工貼標”的假茅台酒……
不過值注意的是，由於這些投訴尚未得到進一步證實，所以我們也不宜妄下定論。其實，從客觀來看，我國監管部門對於假酒市場的打擊一直處於高壓狀態，並且華致酒行也在不斷加強內控管理，所以即便華致酒行出現假酒，相信也更多是個別門店行為，並不能簡單地以偏概全。
事實上，回到財報基本面來看，2019年—2021年，華致酒行的營收規模分別為37.38億元、49.41億元和74.6億元，同比增速分別為37.38%、32.2%和50.97%。進入2022年，華致酒行前三季度的營收規模就已經達到了74.8元，雖然營收增速下滑至25.26%，但在規模上卻已經超過了2021年全年營收總和。
但美中不足的是，華致酒行的毛利率和淨利率卻明顯整體偏低。2019年—2022前三季度毛利率和淨利率分別為21.39%、19.07%、20.96%、14.03%和8.59%、7.69%、9.22%、4.76%，幾乎與多數白酒生產企業超高的毛利率形成了鮮明的對比。
其實華致酒行的這種情況並不難理解，因為酒業流通行業的生意模式本質上就是賺價差，即依靠自身的市場規模優勢低價進，高價出。
從“買”的角度看，在面對茅台、五糧液等絕對強勢供應商時，華致酒行多采用的是“先打款，廠商後發貨”模式，這也導致其預付款常年居高不下。如2020年華致酒行的這一指標為7.47億元，到了2021年更是暴漲至19.51億元，甚至一度影響到了其現金流壓力，導致經營性現金流量淨額出現了-3.735億元的大額減值。
再從“賣”的角度看，華致酒行營收規模的增長一方面源於連鎖門店數量的增加，出貨量增加，另一方面則是定製精品酒業務貢獻了業績。但這兩個增長路徑都離不開鉅額的銷售費用支撐。數據顯示，2019年—2021年，華致酒行的銷售費用分別為2.96億元、3.76億元和5.76億元，同比增速為37.06%、27.07%、53.16%。
在這一買一賣之間，華致酒行的利潤率被削去大半。如此一來，似乎就不難理解為什麼在已經擁有了“白酒流通第一股”之後，吳向東卻依然想要將珍酒李渡推向資本市場。
“我以前有個理想，成為中國的保樂力加、帝亞吉歐，後來我發現，這個理想在中國很難實現，因為民營企業不可能買下茅台、五糧液。”吳向東感慨，“我們現在還處在帝亞吉歐、保樂力加的初級前段，沒有誕生像茅台、五糧液這樣的超級品牌。”
但如今，隨着珍酒李渡IPO衝刺的開始，吳向東的“中國白酒教父”夢無疑又近了一步……
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