上市6年尚未盈利 百濟神州憑什麼贏得資本青睞？_風聞

作者：三石

作為國內首個港股、美股、A股三地上市的創新藥企，百濟神州(688235.SH)至今未擺脱虧損的“帽子”。

2023年2月27日，百濟神州發佈的業績快報顯示，2022年實現營業總收入95.66億元，同比增長26.1%；淨虧損為136.42億元，創下近6年來最大虧損額。

百濟神州表示，虧損因合作收入有所下降以及匯率波動影響所致，產品收入增107.3%主要得益於自主研發產品和授權產品的銷售增長。

自上市以來，百濟神州尚未實現盈利。對於接下來的發展，百濟神州表示，未來可能需要獲得額外的融資來提供運營資金，無法保證將來能夠從經營活動中產生正現金流。

自業績公佈以來，百濟神州股價持續上漲。截至2023年3月1日收盤，百濟神州A股漲3.13%，報144.96元/股；港股漲7.19%，報143.1港元/股；美股漲3.98%，報224.63美元/股。

“高舉高打”背後的資本力量

提到赫赫有名的百濟神州，就不得不提它背後的男人——王曉東，他和施一公、饒毅並稱為中國生命科學領域的“三劍客”。

王曉東，河南新鄉人，是一位地地道道的農民子弟，但他身上的3個標籤極為顯赫：“細胞凋亡領域幾乎無可匹敵的人物”“改革開放後獲美國科學院院士的中國第一人”“北京生命科學研究所所長”。

2010年10月，王曉東創立百濟神州，主要研發腫瘤創新藥、用於癌症治療的創新型分子靶向，以及腫瘤免疫藥物的開發和商業化。如今，該公司已經成為創新藥領域四大龍頭企業之一，於2016年、2018年、2021年先後在納斯達克、港交所、科創板上市。

由於創新藥研發普遍具有投入高、週期長、風險大的特點，再加上王曉東“高舉高打”的戰略，百濟神州自美股上市以來始終處於虧損之中。

近6年來，百濟神州虧損共計474.12億元，2017-2022年，百濟神州淨虧損分別為9.8億元、47.46億元、69.14億元、113.83億元、97.47億元、136.42億元。

在持續虧損的情況下，百濟神州的發展主要依靠資本。自成立以來，百濟神州經歷了多輪融資。上市後，王曉東更是多次利用資本市場進行配股發售等方式融資。

具體來看，2013-2015年，百濟神州經歷天使輪、A輪、B輪融資，共募資1.92億美元。

2016年，百濟神州在美股上市，IPO募資額達1.58億美元。2017年、2018年，又先後通過增發融資1.75億美元、7.5億美元，先後從美股市場融資10.8億美元。

兩年後，百濟神州登陸港股資本市場，融資70.85億港元，隨後又通過配售的方式二度融資27.8億美元和160.8億港元。

2021年，百濟神州在A股科創板上市，再次募資222億元，是美股IPO的22.2倍、港股二次上市的3.8倍。

從目前的股東情況來看，全球最大生物科技研究公司安進是百濟神州的最大股東，持股18.25%；Baker Brothers Life Sciences為二股東，該機構為生物醫藥風險投資基金，持股11.3%；第三大股東是高瓴資本，持股10.89%。

在三家大股東中，高瓴資本是百濟神州最重要的資金支柱。自2014年起，高瓴資本先後7次投資百濟神州，總額3.13億美元。2020年7月，高瓴資本再次追加10億美元投資，創造全球生物醫藥史上最大的一筆投資。

和“扶上馬送一程”相比，作為百濟神州的忠實擁護者，高瓴資本可以説是“陪跑全程”，成為其“燒錢”模式背後的靠山。

重磅產品搶全球市場

在中國，每年新發腫瘤病例近400萬人，長久以來受癌症威脅的中國患者不得不選擇售價高昂的進口抗癌藥。

對此，王曉東曾感慨：“理論和概念是治不了病的，研發抗癌新藥是我義不容辭的責任。”

王曉東做出了與眾不同的發展戰略——高打高舉。新藥研發燒了不少錢，風險也高，但百濟神州依然組建了高水平管理團隊、多學科骨幹研發團隊，也成了大家口中的“研發投入之王”。

2022年，百濟神州產品收入為84.80億元，同比增107.3%。從財報來看，其自主研發產品百悦澤®（澤布替尼膠囊）和百澤安®（替雷利珠單抗注射液）貢獻主要營收。

長期以來，作為全球首款獲批BTK抑制劑，強生集團旗下的伊布替尼獨霸市場，在全球範圍內銷售額增長迅猛。2021年，伊布替尼的全球銷售額高達98億美元，市場份額超過八成。而這一局面在2022年開始轉變。

2022年10月，百濟神州發佈公告稱，自主研發的BTK抑制劑百悦澤的一項全球3期臨牀試驗終期分析顯示，澤布替尼對比伊布替尼，在慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤適應症上，取得無進展生存期的優效性結果。

此後，伊布替尼的銷量開始下降。據強生2022年財報，強生負責的美國以外全球市場，伊布替尼2022年銷售額為37.84億美元，同比下降13.4%。

而百濟神州百悦澤2022年實現銷售額38.29億元，同比增長172.33%。在美國市場，百悦澤的銷售額為26.44億元，同比增長254.42%；在中國，澤布替尼實現銷售額10.15億元，同比增長55.67%。

百濟神州另一款自研產品抗PD-1抗體百澤安同樣貢獻突出。2022年，百澤安在中國銷售額達到28.59億元，同比增長73.58%。

值得一提的是，2022年，百澤安新增的四項適應證被納入該年國家醫保目錄。由此，百澤安在國內獲批的10項適應證中，有9項均進入2022年國家醫保目錄。另外，百澤安已在全球8個國家或地區遞交新藥上市申請。

除了自研藥物的收入，2022年百濟神州的合作收入為10.87億元。不過，由於與諾華製藥就百澤安達成的6.5億美元合作預付款已大部分於2021年進行收入確認。因此，2022年該項業務收入遠低於2021年(接近35億元)。

百濟神州在創新藥領域展現出十足的發展勁頭，儘管連續多年持續虧損，但依然被資本市場看好。

“燒錢”模式還將持續多久？

百濟神州這家在國際生物醫藥舞台上大秀“中國功夫”的企業，目前已經成為中國創新藥企業發展的經典案例。但從長期來看，其依然面臨激烈的競爭以及生存模式的挑戰。

百濟神州大部分產品收入主要來自百悦澤和百澤安兩款核心產品。但這兩款產品的市場紅利還能維持多久、未來前景如何，都存在很大變數。

目前，百濟神州在BTK領域的競爭對手，除了4款已上市產品以外，還要面臨即將上市產品以及其他在研產品的競爭。

2021年12月，禮來已經向FDA滾動遞交了pirtobrutinib(LOXO-305)用於治療套細胞淋巴瘤的新藥上市申請；信達生物於2022年3月與禮來達成了多項產品授權合作，其中就包括享有pirtobrutinib未來在中國大陸商業化權利的優先談判權。

另外，目前全球進入臨牀階段的在研BTK抑制劑超過20款，可謂羣雄四起。其中，已有3款處於Ⅲ期臨牀，分別是德國默克的Evobrutinib、賽諾菲的Tolebrutinib、賽諾菲的Rilzabrutinib。

目前百濟神州還有近20款處於Ⅰ期、Ⅱ期臨牀的競品，競爭對手覆蓋BMS、艾伯維、羅氏等海外製藥巨頭，以及華東醫藥、遠大醫藥、恆瑞醫藥、人福醫藥、海思科等國內藥企。

由此看來，百濟神州在BTK抑制劑領域將面臨激烈的市場競爭。而PD-1單抗領域的競爭同樣不容小覷。根據米內網數據，2014年以來，全球已獲批上市了近20款PD-(L)1單抗藥物。截至2022年7月，國內已有10款國產PD-(L)1單抗上市。

同時，國內還有超過30個國產PD-(L)1單抗已提交上市/臨牀申請。其中，嘉和生物的PD-1單抗傑諾單抗（傑洛利單抗）已報產在審。

除了核心產品面臨激烈競爭，百濟神州高舉高打、持續“燒錢”的研發戰略也存在很大隱患。

如今，銷售和研發投入高依然是百濟無法完全破解的難題，百濟神州2022年投入研發費用16.41億美元，同比增長12.42%；投入銷售及管理費用12.78億美元，同比增長29.06%。

截至2022年底，百濟神州擁有現金、現金等價物和限制性現金餘額為38.75億美元，同比減少5.08億美元。

根據百濟神州的分析，研發費用的增加主要來自員工人數的增長、對藥物發現和臨牀開發投入的增加，其中包括在建立內部研究與臨牀開發能力方面的持續投入。

據瞭解，截至2022年底，百濟神州全球臨牀研發和醫學事務團隊規模已超過3500人，在全球超過45個市場啓動超過110項臨牀試驗，其中60%以上為全球多中心臨牀研究。

在此研發規模下，2023年百濟神州計劃推出超過4個新分子實體。而自2024年起，該公司預計，每年將推動10款以上新的分子藥物進入臨牀階段。

總的來看，依靠“燒錢”模式，百濟神州已經初步建立起了自身的“護城河”。百濟神州的PD-1已經反超信達，百悦澤增長勢頭喜人，同時，海外營收也大幅增長，這些無疑都增加了投資人的信心。

百濟神州這種“燒錢”模式到底能夠持續多久呢？讓我們拭目以待。