「偽造財務數據」被做空，中通快遞怎麼了？_風聞

中概物流龍頭中通快遞，被華爾街做空機構盯上了。

3月2日，美國賣空機構灰熊（Grizzly Research）發佈了一份針對中通快遞的做空報告，認為中通快遞表面上看到遠高於同行的利潤可能是因為偽造了財務報表數據。

這份報告中指出，中通快遞的利潤率一度堪比蘋果，在國家工商總局報告的利潤率遠低於在美報告水平，在美報低員工人數，壓低人力成本，虛報資本支出，造成利潤率超高假象，幫助其上市以來募資超30億美元。

“考慮到中通人為誇大的利潤率，並採用倍數估值調整估算，中通目前的美股交易價遠高於公允價值，至少有50%的下行空間。”灰熊認為。

對於灰熊的做空報告，中通快遞在3月3日上午回覆稱，賣空報告並無依據，其包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。亦缺乏對本公司業務模式及財務報告結構的基本瞭解，缺乏對本公司公開文件的全面解讀。

“公司董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，並考慮採取適當的行動來保護全體股東的利益。公司重申其持續堅定地致力於保持高標準的公司治理和內部控制，以及按照適用的規則及法規進行透明和及時的披露，並保留採取適當行動保護本公司及其股東權利的一切權利。”中通快遞表示。

從股市表現來看，中通快遞的股價似乎並未受到灰熊做空報告的影響。截止3月3日港股收盤，中通快遞股價為193港元，收漲1.26%。

中通快遞遭灰熊做空，

被質疑財務造假

灰熊在做空報告中主要質疑中通快遞存在三方面的問題，一是淨利率造假，二是虛報員工人數，三是存在關聯交易。

對於利潤率問題，灰熊在做空報告中指出，雖然整個快遞行業都已標準化，但中通的利潤率卻是國內同行——順豐、圓通、韻達和申通平均水平的兩倍多。

例如在2021年，包含順豐、圓通、韻達、申通在內的中國快遞業平均毛利率為8.0%，運營利潤率為2.1%，淨利潤率為1.7%，而相應的中通快遞的這三項指標分別高達21.7%，18.1%和15.6%。

報告稱，數據顯示，中通的盈利能力一度和蘋果這種利潤率較高的藍籌公司相當。一家公司能有如此出色的成績，要麼擁有出色的管理團隊，要麼財務狀況好得令人難以置信。

同時，灰熊在報告中稱，中國工商總局的備案文件顯示，中通的利潤率實際上與快遞業的同行不相上下，2019年至2021年間，中通的淨利潤率在6.3%到10.6%，但該公司在遞交SEC的財務報表中報告，淨利潤率為15.5%到25.7%。

灰熊指出，通過盡職調查發現，中通欺騙了投資者。中通明顯較高的利潤率實際上只是可能偽造財務報表的結果。

對於員工人數問題，灰熊在報告中指出，中通可能故意報低員工人數，以此來壓縮人力成本，造成利潤率超高的假象。

根據中通的財報，從2016年至2021年，其直屬網絡合作方從3500增長至5700，非直屬網絡合作方2016年至2018年從4200增長至5200，從2019年起，中通不再披露非直屬網絡合作方的數字。

儘管中通在向SEC提交的文件中披露，與外包公司簽訂協議，但與外包工作人員並沒有直接的合同關係，也不對外包人員承擔任何義務，但灰熊發現2021年8月中通董事長賴梅松的一段採訪成，目前中通自有員工和外包員工的社保都已經100%繳納。

因此灰熊認為，中通未能將這部分員工的成本納入進來，導致利潤虛高。做空報告中指出，因為中通故意報低員工人數，就可以支持其報告的勞動力成本數據，證明超高的利潤率合理。以保守的薪資估計，中通的真實員工人數和相關人工費用可能比該司向SEC報告的數字高出一倍以上。

對於關聯交易的問題，灰熊的做空報告中指出，中通快遞可能存在通過併購交易和關聯交易，將運營費用轉移到表外，以及令內部人士獲利的行為。

報告稱，中通從關聯方收購了被其稱為網絡合作伙伴的特許經營商，收購價遠高於這些合作伙伴的啓動成本。令人擔憂的是，在中國的記錄顯示，交易後，所有權沒有發生變化。這可能是因為這些實體已經作為中通子公司運營。灰熊懷疑，中通是否白白花了股東的錢，沒有取得任何回報。

灰熊在報告中還提到，中通快遞通過利用未披露的關聯方，將運營費用轉移到了表外。若干中通快遞交易對手由中通快遞的員工或其管理團隊的家人和朋友擁有和控制。“我們的現場訪問發現了更多潛在的未披露關聯方，一些獨立的實體在彼此緊鄰的地方運營，共享logo。”

報告指出，從表面上看，河南中通快遞由兩名與中通快遞沒有關聯關係的股東持有。“不過，我們提出的證據表明，它是中通快遞的一部分。河南中通快遞在其合併財務報表中的利潤率遠低於中通快遞的報告。通過避免對該實體的直接所有權，中通快遞無需將這一利潤率較低的業務包括在內。我們認為，這只是中通快遞實際控制的公司的一個例子，但為了誇大公司報告的整體利潤率，該公司一直在資產負債表之外。”灰熊指出。

灰熊認為，中通快遞已披露的關聯交易也令人擔憂。該報告認為，因為中通的大筆貸款用於公司為內部人士的房產投資提供資金，公眾股東不必要地承擔了中國房地產行業風險。這些個人項目違約的風險落在了投資者身上，而不是貸款受益的關聯方。

此外，灰熊還質疑中通快遞可能存在虛報資本支出等問題。綜合以上諸多因素，灰熊認為中通快遞的合理目標價格應該是當前交易價格下跌約55-77%。

鳳凰網財經《上市公司研究院》發現，在美股市場上，中通快遞週四開盤一度跌3.42%，但隨後震盪回升，截至收盤跌幅收窄至0.29%。

看懂App聯合創始人、財經評論員由曦對鳳凰網財經《上市公司研究院》表示，灰熊對中通快遞的做空報告需要仔細審慎地評估其質量和可信度。如果灰熊的指控被證實是真實的，中通快遞的股票、業績可能會受到實質性的影響。此外，美國和中國的監管部門可能會展開調查以確定中通快遞是否違反了財務報告和透明度規則。

淨利率遠高於同行，

中通真的更會掙錢？

實際上，對於中通快遞的利潤率遠高於同行一事，也早有質疑之聲。對此，有財經大V曾分析認為，中通快遞在計收入時只把面單費+中轉費確認為收入（派送費由於是先向攬件加盟商收取後，基本上立馬全部都要分給派送加盟商，美股會計準則沒有將此確認為營收）。

而同樣是加盟模式的圓通快遞，則是把面單費+中轉費+派送費都確認為收入。二者因為對收入的確認方式不一樣，導致分母分子的數據不對應，也因此在數據上看到的中通快遞的利潤率要高一些。

此外，在派送業務上也有所不同。中通快遞是通過“同建共享”的方式，將“攬件/派件”業務的經營自主權下放給了各個終端合作伙伴、由合作伙伴自負盈虧。而韻達、申通則是由公司承擔盈虧，在這塊業務上，韻達毛利率是虧損的，申通則是微賺。

不過，也有不少人質疑該財經大V的分析中有很多數據不夠嚴謹，只是一家之言，無法讓人信服。截止目前，中通方面並未對其遠高於同行的淨利率做出過公開説明和解釋。

中泰資本董事王冬偉對鳳凰網財經《上市公司研究院》表示，中國和美國的上市公司審計規則或統計方法不同的可能性是存在的，這可能會導致企業在中美兩地披露的數據存在差異。

據媒體報道，中通快遞有關負責人也解釋了利潤率的問題。實際上，快遞企業營收和單票收入的統計口徑有所不同。

“主要快遞企業中，順豐控股為直營模式，營收包含全網快遞收入。加盟制快遞企業只計算總部收入，其中，圓通速遞、申通快遞 、韻達股份為國內A股上市公司，營收和單票收入包括派費；中通快遞營收和單票收入不包含派費，且已扣除對網點的激勵。”該負責人表示。

值得一提的是，早在2017年時，就有多家國外機構對中通快遞的利潤率存在質疑，甚至向中通快遞及其承銷商提起訴訟。

2017年7月21日，美國伯明翰養老基金對中通快遞及其IPO承銷商摩根士丹利和高盛集團提起了集體訴訟。此外，除了兩家主承銷商，其小承銷商包括華興資本證券(香港)、瑞士信貸、花旗集團和摩根大通，也被捲入此起訴訟案中。

伯明翰養老基金指控稱，中通快遞使用一個“網絡合作伙伴”系統來處理利潤率更低的包裹收發服務，這樣一來，更不賺錢的業務就從公司賬本上消失了。

該基金在訴狀中稱，這種做法隱瞞了該行業“嚴酷現實”。“不把‘網絡合作伙伴’業務登記在賬上，該公司從而能夠向投資者誇大利潤率。”

伯明翰養老金基金還指控保薦人，“這些擔任承銷商的被告不知道該公司隱蔽的既有問題和計劃，以及IPO文件的重大不實陳述及遺漏，翫忽職守。”

據瞭解，中通快遞在上市後，很長一段時間股價一直低於上市首日價格，截至訴訟發起的時間點，中通快遞美股股價相比IPO時的價格已經下滑了20%左右，而在該起訴消息被曝出後，也直接導致中通快遞股價當日又下跌4.08%。

對於在美國被起訴一事，中通快遞副總裁張建鋒當時回應稱，公司知曉在美國提起的訴訟，並稱有人提起訴訟並不意味着公司或者高管、董事有任何的不當行為。“該訴訟沒有任何正當理由，會積極應訴、維護合法權益。”

時任中通快遞首席財務官郭健民也曾向媒體表示：“我們認為這些指控沒有任何價值，公司會就此展開自我保護，並將協同美國律師幫助我們一起保障公司權益。”

對於灰熊質疑的可能和中通快遞存在關聯交易的桐廬通澤物流公司、上海銘育條碼技術公司、中快桐廬、浙江通譽等公司，鳳凰網財經《上市公司研究院》也撥打了電話進行求證，不過皆無人接聽。

曾三次做空跟誰學，“灰熊”是何來頭？

鳳凰網財經《上市公司研究院》瞭解到，此次做空中通快遞的Grizzly Research（灰熊），是美國的一家做空機構，由 Siegfried G.Eggert創立並擔任首席執行官。

從官網上披露的公司介紹來看，灰熊致力於通過深入的盡職調查為上市公司提供差異化的研究見解，其服務的機構客户包括家族理財室，對沖基金，投資銀行和運營公司。其擅長於法務會計分析、背景調查、深入的財務分析和建模，並擁有中國當地的專家和調查團隊。

公開資料顯示，灰熊創始人Siegfried G.Eggert 擁有羅切斯特大學金融學碩士學位，在成立Grizzly Research之前分別在沽空機構GeoInvesting LLC擔任分析師和Forensic Economics Inc.擔任助理分析師，2020年2月擔任灰熊CEO。

Siegfried G.Eggert 的推特個人簡介中寫到，“在我的一生中，我所認識的聰明人中沒有不讀書的——沒有，一個也沒有！”其發佈的最新一條推特內容，正是灰熊對中通快遞的做空報告。

和渾水、香櫞等老牌的知名做空機構相比，灰熊算是做空新秀。2019年5月30日，灰熊在官網發佈了第一篇做空報告，做空對象是成立於1973年的金融支付公司Intelligent Systems Corporation（已退市）。

這份做空報告發布後，Intelligent Systems的股價在當日下跌了20.17％，灰熊“首戰告捷”。也許是首次做空的勝利給了灰熊信心，此後幾年灰熊陸續發佈了多篇針對美股上市公司的做空報告。

據鳳凰網財經《上市公司研究院》統計，截至目前，灰熊在其官網上一共發佈了26篇做空報告。做空對象中包括多家中概股公司，例如蔚來、跟誰學（現高途）、58同城、鬥魚、樂信等。其中，跟誰學更是在兩年內3次被灰熊做空。

除了中概股外，灰熊做空的對象還包括美國醫療大麻公司Trulieve Cannabis Corp、新時代飲料公司New Age Beverages、特拉華州公司ESS Tech 等等。

不過，從之後的“做空效果”來看，灰熊的“成績”並不理想。也有媒體戲稱，“在做空中概股並翻車這件事上，灰熊從來沒有翻過車。”

據瞭解，在灰熊做空跟誰學期間，跟誰學股價曾從30美元/股飆升至140美元/股，空頭損失慘重。而58同城股價僅在被做空當天下跌約3%，而後便出現上升。在灰熊做空樂信和鬥魚期間，這兩隻股票也並未受到太大影響。

在中通快遞之前，最近一次被灰熊做空的中概股是蔚來汽車。去年6月28日，灰熊的做空報告發布之後，蔚來股價收跌2.57%，報22.36美元，並未受到太大影響。但次日收盤，蔚來港股下跌11.36%，報165.5港元，不過當日港股汽車股普遍出現下調。

蔚來當時回應稱，該報告並無依據，其關於公司的信息，包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。公司的董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，並考慮採取適當的行動來保護所有股東的利益。

值得注意的是，近幾年來，除了灰熊外，渾水、香櫞等多家做空機構也曾頻頻對中概股“下手”。近十年間，有京東、拼多多、陌陌、獵豹、優信等40多家中概股公司均遭到華爾街做空機構狙擊。

其中，最著名的就是渾水在2020年1月31日針對中概股瑞幸咖啡的做空報告。這次做空直接導致了瑞幸的財務造假危機爆發，股價大跌並最終從美股退市。

財經評論員張雪峯對鳳凰網財經《上市公司研究院》表示，做空機構的存在對於上市公司而言能夠起到一定的市場層面的監督作用。對於廣大的投資者而言，做空報告是一種可以獲取到的信息源的補充，方便投資者更加準確全面地去評估上市公司而的實際情況。

“但另一方面，做空機構也會有自身利益的考量，可能會為了達到機構的利益出現惡意做空行為。對於做空行為，證券監管機構可以進行一定的監管，防止做空機構利用自身影響力惡意操縱證券市場。”張雪峯表示。

鳳凰網財經《上市公司研究院》瞭解到，美國監管部門已經開始對做空機構進行調查。去年2月，美國司法部對做空機構發起調查，確定其是否通過提前分享做空報告，或參與非法交易策略來壓低股票價格。

在美國司法部的調查名單中，就包括渾水、香櫞、Marcus Aurelius Value等以做空中概股著稱的做空機構，以及Oasis Management在內的30多家公司和機構。  

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文 / 上市公司研究院  來源/鳳凰網財經（finance_ifeng）