昨晚震撼的改革方案, 直指中國金融潛伏已久的一大隱患 | 文化縱橫_風聞

【導讀】2023年3月7日，國務院機構改革方案（議案）公佈，其中的重中之重是金融監管體制改革，包括組建國家金融監督管理總局、建立以中央派出機構為主的地方金融監管體制、中國證監會從事業單位改為國務院直屬行政機構、改革央行分支機構、完善國有金融資本管理體制、金融監管部門人員全部轉為公務員並執行公務員待遇標準等。有評論認為，此次金融監管改革調整程度之深，超出預期，折射出一個重要問題：長期以來，整個金融系統自成一體，內部體系則是高度複雜化。通過改革金融監管，進一步處理金融發展和防範風險的關係，真正發揮金融支撐實體、助力國家發展的作用，已迫在眉睫。

在本文主文部分，潘宏勝先生指出，過去一個時期以來，中國金融體系無論是規模還是複雜化程度，都呈現出非線性地迅速上升。**金融業態呈現保險公司“對沖基金化”、房地產金融化、非銀機構“銀行化”等新特點。**金融機構網狀化、強關聯性等複雜趨勢，大大改變了監管環境，監管的有效性和及時性受到很大挑戰。一方面，很多複雜金融產品本身就是監管套利，一些關聯性和結構化的金融產品通過多層結構嵌套，來繞過監管。另一方面，市場主體與監管部門之間的博弈也使監管效力打折，**一些金融機構關聯複雜、透明度低、涉及資金額巨大，監管和風險處置都難以下手。**這些變化超乎業界和監管者的普遍想象，影響不容忽視。

本文延伸閲讀之一，是2023年2月中央紀委國家監委發佈的一篇文章，其中提出嚴肅查處落實金融服務實體經濟、防範化解風險等決策部署不力，棄守監管職責、由金融秩序維護者淪為金融風險製造者等問題，加大對“影子股東”“影子公司”“政商旋轉門”等新型腐敗和隱性腐敗的查處力度，破除“金融精英論”等，堅決斬斷權力與資本的勾連紐帶。

本文延伸閲讀之二，是黃益平先生在中國金融四十人論壇發表的評論。他分析了當前我國金融迷失的四個典型特徵——規模大、管制多、監管弱以及銀行主導，認為過去40年我國金融體系始終比較穩定，關鍵在於兩點：一是政府兜底；二是中國經濟持續地高增長。但政府兜底無法長期持續，經濟增速也在放緩。過去應該由監管發揮作用的很多事情都被政府所替代，但實際上並未管控住金融風險，這導致我國金融監管相對較弱。他指出，進入新發展階段，傳統的金融模式已無法適應新的增長模式，勢必需要跟着轉型。

本文主文原載《比較》第93輯，原題為“中國金融體系複雜化的成因及影響”，文章僅代表作者觀點，特此編髮，以供參考。

中國金融體系複雜化的

成因及影響

✪ 潘宏勝

中國人民銀行貨幣政策委員會(發表時)

**全球範圍看，過去50年金融增長遠快於實體經濟的增長，金融規模和複雜性持續上升。**中國金融體系近些年也發生了類似的變化，其中“複雜化”尤為突出。本文偏重於金融機構、市場和業態等，探討這種複雜化的具體表現、推動因素以及產生的影響，認為現階段中國金融體系複雜化有其階段性和必然性，對金融調控、金融監管和金融穩定等帶來的影響不容忽視，深化體制改革是根本之策。

一圖速覽本輪金融監管大改革

****************************▍****************************現階段中國金融體系複雜化的表現

中國金融體系自1978年以來朝着市場化、規範化、多元化、國際化的方向演進，但其過程是曲折的，尤其是近幾年中國金融體系無論是規模還是複雜化程度，均非線性地迅速上升。金融業態呈現保險公司“對沖基金化”、房地產金融化、非銀機構“銀行化”等新特點，這些變化超乎業界、監管者和政策制定者的普遍想象。

表現一：各類金融機構資本結構“網狀化”，信用聯繫日益緊密、混雜交織。

2010—2015年金融機構的正規牌照發放有所增加，主要是企業集團財務公司（增加117家）、信託公司（5家）、金融租賃公司（30家）、汽車金融公司（12家）、證券公司（19家）、基金管理公司（38家）、基金管理公司子公司（97家）、保險公司。這體現了適當擴大法律意義上分業經營機構准入的一般邏輯，但隨着金融資本化和金融業綜合經營試點的推進，金融體系已然形成“五彩斑斕”的金融控股或金融資本系版圖：

第一類是傳統金融機構通過設立或收購子公司等形成事實上的金融控股集團，如工農中建交五大銀行均已涵蓋銀行、證券（境外）、保險、基金、金融租賃等業務，銀河金控、中信、光大等多元化金融集團，以及專司股權管理的純粹型金控——平安集團。此外，四大資產管理公司向金融控股集團轉型，一些地方政府整合資源後也形成地方性金控平台，如上海國際集團、天津泰達國際控股集團；

第二類是產融結合型企業集團，數家央企擁有多家金融子公司，涉及財務公司、保險、信託、基金、期貨、銀行等，尋求補充資本、集中持股以及金融上市；

第三類是產業和資本深度融合湧現的民營資本系，如海航系、復星系、萬向系、明天系、恒大系等。據《新財富》統計，民營資本實際控制的金融機構約200家，2016年末合計資產規模近26萬億元，約佔中國金融業總規模的10%；

第四類是互聯網企業涉足金融領域，如阿里巴巴、騰訊、百度等，螞蟻金服擁有第三方支付、小額貸款、保險、基金、銀行等多項金融牌照。

上述控股集團或金融資本系的股權結構“疊牀架屋”，以追求規模經濟、範圍經濟和協同效應的最大化為主要目的，藉助集團內資產組合關聯投資、信息共享、税收及會計處理等，建立起網絡化資金信用關聯。**金融機構資本化和股權結構“網狀化”已是我國金融體系的重要特徵，**對金融資源配置、機構行為、社會資產負債結構、貨幣調控和金融監管等的影響都值得分析研究。

表現二：金融體系仍是銀行業主導，但銀行與銀行、銀行與其他金融機構以及各金融子市場之間的關聯度顯著上升。

以2016年為例，2016年末間接融資約佔社會融資規模存量的84.8%，銀行業機構總資產為226.2萬億元，與GDP之比為304%，比2011年末提高了76個百分點，銀行業的主導地位不降反升。

一方面，銀行之間的聯繫更加緊密，2016年其他存款性機構的同業負債和同業資產分別達14.5萬億和31.6萬億元，分別是2010年末的2.6倍和2.34倍，同業負債/同業資產之比達45.9%。

另一方面，銀行類機構對其他金融機構的負債和資產分別達15.7萬億和26.5萬億元，兩者之比達59.2%，關聯度明顯上升。

出於減少資本佔用、規避審慎監管規定、突破分業監管要求等需要，銀行表外活動快速擴張且日趨複雜，**銀行與信託、保險、證券、資產管理、金融租賃等各類非銀行金融機構建立起廣泛而密切的聯繫，**結構性信託、資管計劃等產品相互嵌套，信用關係複雜，資金鍊條長。銀行資金外溢與其他金融機構業務交叉融合，大大提升了信貸、貨幣、債券、股票、房地產等各子市場的連通性和關聯度，如2017年以來債市與信貸市場出現“融資替代”效應、貨幣市場與債市出現互動效應都説明了這一點。

表現三：金融體系資產和負債結構趨向複雜，批發性融資在負債中的重要性明顯上升。

從資產端看，2016年末其他存款性機構的表內資產近230萬億元，其中對企業債權83.6萬億元，佔比由2005年末的一半（49.1%）降至1/3略多（36.3%）；對其他金融機構和居民債權分別達58萬億和32.9萬億元，佔比分別比2005年末上升13和8.5個百分點至25.2%和14.3%。2011—2016年對其他金融機構債權淨增加42.7萬億元，目前中資中型和小型銀行這部分資產佔比分別達30.2%和37.6%，比2010年末分別提高11.7和14.5個百分點。這些資產相當部分是非標準化信貸資產以及信託受益權、資管計劃等，結構化程度高，信用鏈條和結構複雜，槓桿和底層資產情況不透明、不清晰。

從負債端看，其他存款性機構負債中的債券和同業等批發性融資2016年末達50.3萬億元，比2010年末淨增34.4萬億元。企業和居民存款餘額為142萬億元，佔比從2005年末的75.3%降至61.7%。不同梯隊銀行的負債結構差異明顯，大型銀行和小型銀行負債仍以企業和居民存款為主（2017年5月末其佔比分別為67.2%和63.8%），中型銀行則為45.9%，對同業及其他金融機構融資、債券籌資佔比分別達21.5%和15.6%。不少中小銀行和非銀機構“長資產、短負債”搭配多，對銀行間市場短期融資的依賴較大，流動性易波動，對央行融資需求呈上升之勢。2016年末中型銀行對央行負債3.17萬億元，佔其負債的5.8%，明顯高於大型和小型銀行。

****************************▍****************************中國金融體系複雜化的主要原因

國際上看，金融體系複雜化是個漸進過程，一般在經濟繁榮或金融快速自由化時期發展迅猛，如歐美主要發達國家在20世紀80年代初和2008年國際金融危機爆發前近十年都呈現這一特點。但是，**為什麼中國金融體系複雜化的顯著上升卻偏偏發生在2010年以來經濟進入新常態和不時面對下行壓力的階段呢？**這絕非單一因素作用的結果，至少有三個重要驅動力。

（一）貨幣化、資本化持續積累和社會財富增加引致金融深化進程加快。

**金融機構的核心功能是充當將社會儲蓄轉化為投資的中介。**改革開放以來，中國先後推進商品、生產資料、勞動力、資金等要素的市場化和貨幣化，2000年以後又全面啓動了住宅和土地的市場化和貨幣化，並完成了主要商業銀行股份制改革以及股票市場股權分置改革。在2010年應對危機最急迫的階段過去後，這些進程事實上開始發揮三方面的累積效應：

**其一，土地和房屋持續貨幣化帶來從儲蓄供給和投資需求兩端同時刺激相關領域金融中介化的“滾雪球”效應。**土地貨幣化和市場化使土地成為重要的資本和融資工具。過去十餘年的房地產貨幣化和大規模城市“再造”派生出大量的投融資和貨幣需求，通過土地入市、徵地拆遷、不動產價格多輪上漲和資產變現滋生出大量社會財富和資產。**在2010年後多輪刺激和調控交替中，房地產市場並未做深度調整，反而是中介化、金融化的程度不斷加深、**渠道多元、方式翻新，貫穿土地、地產開發、股市、債市、理財、信託、萬能險、股權控制、境外投資、境內外套利、互聯網金融平台等多個方面，大大加深了金融體系與房地產的聯繫和互動。

**其二，步入中等收入國家後，社會儲蓄尋求更高金融資產收益的傾向明顯上升。**按照世界銀行對各國經濟發展水平的分組，人均GDP在4126—12735美元為中等偏上國家。2009年和2010年末我國人均GDP分別為4142和4560美元。隨着收入水平上升和財富增加，居民已不滿足於較低且固定的儲蓄收益，大量新生的高淨值人羣積極尋求多元化資產配置，在後危機時期投資回報率趨勢性下降的背景下，大量相對於實體需求的“冗餘”資金積聚了旺盛的資產配置需求。

其三，主要金融機構通過股份化解決了資本金不足約束，動員資金和資產創造的能力迅速增強。不少大型金融機構完成了資本化和股份制改造，並初步建立了常態化的資本金補充機制。目前國內上市的各類金融企業達109家，市值佔比約25%，包括銀行、券商、保險及信託、資管、私募等多元化金融公司。金融機構融資能力增強，資產擴張衝動強烈，而房地產市場快速發展和相關資產的迅速積累大大緩解了合格抵押品不足對信貸融資的制約，為信貸快速擴張創造了條件。

（二）經濟新常態下金融市場競爭加劇，金融業轉型和創新明顯加快。

近些年，中國金融機構的數量和類型明顯增多，金融市場多元化程度上升，在股份制改革和利率市場化的背景下，金融機構追求利潤或股東回報極大化的動機和激勵大大增強，來自收入盈利激勵的強“刺激”和利潤、業績考核的巨大壓力相伴相隨，呈現越來越強的商業性和短期逐利性，儘快做大資產規模、做大收益和搶佔市場的衝動十分強烈。

**傳統金融業的生態環境出現了一些明顯變化。**一方面，傳統正規金融機構謀求加快轉型和創新。各類機構提出了諸如“重構資產負債表”“資管立行”“全面轉型”“國際化”等口號，力求在經營戰略、市場定位、管理架構、業態、產品等創新方面搶佔先機。一些中小金融機構創新活躍，在資產負債管理、市場營銷、薪酬激勵等方面表現更加激進，為資產擴張找負債的傾向明顯。另一方面，各類新興金融機構大量湧現。快速發展的信息技術加快向金融體系和金融業滲透，新興機構在現有市場細分和政策的“夾縫”中尋找商機，依託互聯網技術或現有金融機構“借雞生蛋”，充當現有金融中介的“中介”而拉長信用鏈條，或實現對現有金融中介的“脱媒”。

與此同時，金融信息、人才、知識等要素加快流動，創新的學習成本大大降低。藉助於現代通信平台和新媒體，各類國內外的結構化金融創新很容易被複制和大面積傳播，出現了一系列突破傳統風險控制模式的儲蓄和投資工具，令人眼花繚亂、應接不暇，**也使得風險控制的“閥值”明顯降低，**金融監管部門在信息、知識、能力等方面不夠適應，監管套利的空間較大。

更為突出的是，各類非持牌、非正規類金融機構“泥沙俱下”。金融、投資、資管、理財、財務管理等成為“點石成金”的“香餑餑”，一時間似乎誰都想、誰都能搞金融、搞投融資，出現了不少“掛羊頭、賣狗肉”的機構和從業者甚至是非法集資等坑蒙拐騙的不法之徒，社會環境的複雜性大大上升。

金融市場環境的顯著變化和金融要素配置的再調整相互作用，引發經營人才、產品開發、營銷、客户資源等資源從傳統金融機構向新機構、新業態流動配置，跨行業、跨國、跨機構人才流動前所未有的活躍，監管部門和傳統金融機構人員流動加快，金融要素再配置反過來又強化了這一環境變化。

（三）在應對國際金融危機衝擊的背景下，政府信用介入金融體系程度加深。

經濟下行週期一般伴隨金融體系的收縮。2008年國際金融危機爆發的早期階段引發各國需求和產出劇降、價格急跌、融資中斷，“雷曼事件”使全球金融體系有所調整，但任由金融市場和金融體系自行完全出清調整是艱難、長期且風險巨大的。發達國家實行低利率和量化寬鬆，以期平滑市場劇烈調整和資產負債大面積“崩塌”。

出台經濟刺激計劃是必要和及時的，但後遺症是政府信用擴張和介入金融體系顯著加深。不時出現的穩增長壓力使政府不得不以各種信用去彌補、替代市場自發調整可能減少的融資活動，逆週期信用擴張提升了槓桿率和總體債務水平，需要較長時間去消化。

**首先，政府直接投資和主導的“鐵公基”項目建設增多，國有企業增加負債去維持傳統產能和擴張“新興產業”產能，政府和國有企業債務迅速擴張。**2013年6月底各級政府直接負有償還責任的債務達20.7萬億元，近幾年又有較大程度的增長。

**其次，地方政府積極推動資金流向基礎設施建設、房地產、城市再造等，不少金融機構增持政府信用關聯資產的傾向上升，“圍着政府轉”，兩者行為高度相關。**2014年地方債務清理規範及2015年預算法旨在規範地方政府舉債、控制地方融資平台貸款、提高地方政府融資的透明度和可靠性，但追求經濟增長的衝動和“撇賬”心態導致一些地方多方尋求非正規渠道或通過引導基金、政府增信等新方式融資。

為吸引資金並取得合規性和合法性，這些融資往往採取多個機構合作、多種資金結合、多層結構嵌套、多次加槓桿等，每層結構似乎都有利可圖且符合現行規定，但最終都流向基礎設施、房地產等領域，其中不少項目財務可持續性存疑，嚴重依賴土地出讓、財政投入或滾動融資。政府短期內雖以少量資金成功撬動大量社會資金，但也需承擔很大的長期償付責任。很多令人眼花繚亂的所謂金融創新背後的邏輯大體類似。

**再次，金融信用增量在短期內擴張太快，而存量風險無法有效調整，總體信用質量劣化的風險上升，政府需承擔的“隱性擔保”或“兜底”責任明顯加大，**如金融風險處置、剛性兑付等。

****************************▍****************************金融體系複雜化的影響

（一）金融體系與實體經濟的互動關係趨向複雜，金融體系催生和放大資產泡沫的作用被低估。

服務實體經濟始終是金融業應該堅持的基本原則，但在應對國際金融危機、經濟轉型、快速城鎮化建設、土地和房屋金融化等條件下的金融體系複雜化使金融體系與實體部門間的聯繫變得模糊和迂迴，容易使人產生一些“錯覺”甚至誤區：

一是為應對全球性危機背景下的經濟下行壓力，金融信用和金融體系擴張是必要和不可避免的；二是中國金融體系一直是“短板”，金融擴張和金融創新使金融業獲得長足發展，且絕大多數金融產品和資金最終都指向實體經濟部門如基礎設施、住房等，改善城市面貌和居民居住條件，並沒有顯著“脱實向虛”；三是金融業是第三產業重要構成，金融增加值佔比上升意味着税收貢獻增大，也有利於經濟轉型和結構優化。

以上三種常見看法各有其理據，並非全無道理，但凡事一旦超過合理界限，必然走向反面。就上述錯覺一而言，對沖經濟下行壓力的信用擴張在一定限度內是必要的，但如果持續且規模較大，信用約束顯著“軟化”和信用質量較大規模“劣化”的可能性將明顯上升。就上述錯覺三而言，經濟結構調整並非一日之功，金融業佔GDP之比絕不是衡量經濟發展和結構優化程度的合適指標，最根本的國家競爭力還是技術創新和商品生產力。國際上看，金融業佔比短期內快速上升往往意味着產業空洞化或資產泡沫化，指望快速金融化來推動產業結構調整無疑是“南轅北轍”且非常危險。

（二）金融體系複雜性拉大了金融業與金融監管的缺口，削弱了傳統監管的有效性。

我國現行金融監管體制主要特點包括：按機構、產品、市場等分業監管，“鐵路警察各管一段”，重分工、輕協調；兼具發展、監管、調控等多個目標，有培育市場和機構的強烈願望，希望多生和養大自己的“孩子”，也有“管教”約束“壞孩子”之責，有時還需要參與宏觀調控；側重微觀審慎，在分類、指標、行為等個體監管方面進行了大量積極探索。

金融機構網狀化、強關聯性等金融體系複雜化大大改變了監管環境，監管的有效性和及時性受到了很大挑戰。

**一方面，很多複雜金融產品本身就是監管套利，使現有監管即使打上補丁仍顯“力不從心”。**如銀行通過理財尋求開拓業務、節約資本，在監管部門出台銀行理財產品投資非標債權資產不得超過35%（或銀行總資產的4%）的限制後，一些產品繞道非銀行機構各類資管計劃繼續大量投向非標資產。一些關聯性和結構化的金融產品容易通過多層結構嵌套的通道業務或刻意模糊真實信用狀況來滿足不同監管部門的要求，甚至專以滿足盈利激勵而“空轉”和內部循環，監管協調不夠、效力不彰的問題較為突出，由此加大了尋租和腐敗的空間。

**另一方面，市場主體與監管部門之間的“博弈”使得監管效力可能打折扣。**金融危機以來，一些金融機構“大而不能倒”和“小也不能倒”的心理強化，習慣於以調控過緊、監管過嚴將帶來難以預料的後果或“處置風險的風險”等為由尋求放鬆監管尺度和力度；一些新興機構和複雜產品披着“金融創新”外衣，相關部門實施管理容易被“上綱上線”、動輒得咎；**一些金融機構的關聯複雜、透明度低、涉及資金額巨大，強化監管和風險處置很難下“重手”；**一些地區和融資主體的信用約束弱化，存在“撇賬”“賴賬”心理，監管實施很困難。

（三）貨幣政策通過金融體系傳導的路徑和機制發生變化，調控的主動性和有效性面臨新的制約。

現行貨幣政策框架自1996年建立以來不斷因應經濟和金融市場發展而加以改進，但近年來的金融體系複雜化對之提出了新的考驗。

**首先，貨幣政策的傳導鏈條拉長或變形，傳導性和效力下降。**非銀行金融機構派生存款的作用大大增強，但這些機構不直接受傳統信貸總量手段的調節，面臨的監管約束也不夠強。廣義貨幣M2作為中介目標的可測性、可控性和可靠性本已受到金融深化、支付電子化等因素的衝擊，又被影子銀行體系進一步削弱，貨幣調控向實體部門的傳導被“緩衝”：貨幣信貸放鬆時如“泥牛入海”，非銀行金融機構擴張先加快，實體部門則往往“後知後覺”；試圖收緊時，對非銀行金融機構如“隔靴搔癢”，實體部門則可能先受其緊。

**其次，貨幣政策目標中期化和短期化之間的“張力”加大。**貨幣政策本以中長期幣值穩定為己任，但大量複雜金融產品增強了債券、股票、房地產、外匯、貨幣、信貸等市場的連通性和波動性，流動性需求主體明顯增多，且不少存在明顯的期限錯配，流動性衝擊呈時點“脈衝式”，流動性的可預測性大大下降，在貨幣市場、債市自發調節機制不足的情況下，貨幣政策的流動性調節面臨很大“擾動”，作用被明顯短期化，政策信號很容易失真變形。

（四）各類規避監管的跨市場、跨業務、跨界行為使多種風險因素相互交織，給金融體系穩定帶來很大挑戰。

**一是金融中介機構之間的關聯性使金融風險的傳染性更加複雜，具有很強的不可預知性和外溢性。**這種關聯性較為隱蔽，如不少銀行和非銀行金融機構在債券市場使用回購進行保證金借款以提高槓杆率，而這些市場又通過理財產品、同業借款、金融集團風險暴露等與銀行密切關聯，風險易“溢回”銀行體系。

**二是隱性擔保強化了委託代理和道德風險等問題。**很多金融產品和融資都有地方政府和國有機構的廣泛參與，政府直接背書或被默認的隱性擔保事實上強化了不少借貸雙方的道德風險，加劇了一些金融機構和企業“花別人的錢”的委託代理問題，風險評估和資產定價變得更加困難、複雜甚至被扭曲，一旦風險暴露還可能增大救助的可能性和成本。

**三是金融體系複雜化某種程度上強化了相關主體的僥倖心理，風險管理的準備不足。**事實證明，在複雜性面前，多數人甚至高級管理者都未必已真正理解所在機構資產負債表存在的風險。一些金融機構和業務部門關注業務增長和收益，並不關心“底層資產”質量，總以為單體穩健等於系統穩健、單體問題不具整體性影響，或者“出了問題自有人來收場”等，存在典型的“合成謬誤”“謬誤合成”以及“温水煮青蛙”現象。

****************************▍****************************簡要結論與政策含義

 “複雜化”一詞並非嚴謹的研究概念，也難以量化，但一定程度上可用來概括近幾年中國金融體系的新變化。本文認為，**在看似複雜的金融現象背後，核心邏輯是中國在近些年加快城市化和進入中等收入發展階段後，以土地和房地產為主要介質的快速資產化和金融化。**在多方主體共同行為的表象下，地方政府和銀行體系的行為邏輯和模式值得重點剖析，金融業與新技術、新業態的互動值得關注。銀行業表內外信貸擴張很大程度上是全社會金融擴張的“節拍器”和複雜關聯的“發源地”。不深入研究分析銀行業機構行為及其關聯性，就很難真正理解這種複雜性的邏輯。

金融體系的複雜化有其階段性和特殊性，理論上會隨着資產價格波動有所收斂，但若按照以往信用主體的行為邏輯持續發展，繼續發散的概率較大。金融體系複雜化有促進金融業發展的積極方面，但危險在於可能加劇金融失衡風險，即資產價格較快上漲和信貸快速擴張的同時出現槓桿率攀升和期限錯配加劇，加大金融體系“崩潰”和嚴重經濟衰退的概率。因此，金融體系複雜化值得高度關注和警惕。

金融體系複雜化直接受金融監管範圍和強度的影響。隨着2017年上半年中國金融管理部門釋放信號並出台強化監管的措施以來，金融體系複雜化的一些典型特徵已受到抑制，如2017年三季度末銀行業同業資產和負債分別比年初減少2.6萬億和2萬億元，其中特殊目的載體（SPV）增速比2016年同期下降47個百分點。值得注意的是，金融體系複雜性有着發展階段、國情、體制機制和市場主體行為模式等內在演變邏輯，強化監管不可能消除金融創新和複雜性演化。要真正提高監管效能，必須首先充分認識金融體系複雜性的動因和趨勢。

**防範金融體系複雜化風險的根本在於深化改革、興利除弊，有必要從供需兩端強化信用約束，有序規範地方政府舉債和過度動員金融資源的行為，有針對性地加大金融監管的協調和執行力度，儘快彌補制度短板，抑制金融信用過度、無序和過快擴張。**只要深入貫徹中央精神，真正按照迴歸本源、優化結構、強化監管、市場導向的原則，貫徹落實好服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革等任務，金融體系複雜化可能引發的風險就會趨向收斂並降低，金融體系將會更加健康、可持續和穩健。

延伸閲讀之一

**中紀委重磅發聲：**破除“金融精英論”錯誤思想

（轉自“中國證券報”，摘自中紀委網站2023年2月23日文章《堅決打贏反腐敗鬥爭攻堅戰持久戰》）

在審查調查中，要不斷提高政治站位，提高政治判斷力、政治領悟力、政治執行力，堅持從政治上看、從政治上查，緊盯“七個有之”，嚴肅查處破壞政治紀律和政治規矩問題，嚴肅懲處對黨不忠誠不老實、陽奉陰違的“兩面派”“兩面人”和搞政治團伙、小圈子和利益集團的腐敗分子，清除黨內政治隱患。**要堅決查處政治問題與經濟問題交織的腐敗，堅決防止領導幹部成為利益集團和權勢團體的代言人、代理人，堅決防止政商勾連、資本向政治領域滲透等破壞政治生態和經濟發展環境。要圍繞金融、央企領域政治紀律問題特點，善於用政治的眼光研究問題、判斷問題，發現表面違紀違法背後隱藏的深層次政治根源和帶來的政治危害，**嚴肅查處罔顧黨對金融工作、國有企業的領導，對中國特色金融和國有企業的政治性、人民屬性認識不深、立場不堅定、方向動搖的問題，嚴肅查處落實金融服務實體經濟、防範化解風險等決策部署不力，棄守監管職責、由金融秩序維護者淪為金融風險製造者等問題。

要與金融單位、央企承擔的具體職責任務結合起來，嚴肅查處貫徹落實做選擇、搞變通、打折扣問題，確保黨中央的決策部署不偏向、不變通、不走樣。要深化行業性、系統性腐敗治理，持續加大金融、國有企業、糧食購銷等權力集中、資金密集、資源富集領域腐敗問題懲治力度，把黨的十八大以來不收斂不收手、膽大妄為者作為重中之重，**嚴肅查處領導幹部身邊人利用影響力謀私貪腐問題。**加大對“影子股東”“影子公司”“政商旋轉門”“提前築巢”“逃逸式辭職”等新型腐敗和隱性腐敗的查處力度，堅決斬斷權力與資本的勾連紐帶，在金融、央企領域形成懲治腐敗的有力震懾。

堅持“風腐一體”查。深刻認識到中央八項規定是我們黨在新時代的徙木立信之舉，深刻把握不正之風和腐敗問題互為表裏、同根同源、由風及腐的內生關係，在審查調查中牢固樹立“風腐一體”查的理念，在糾治“四風”問題上“小題大做”，露頭就打、從嚴查處，把調查對象違反中央八項規定精神、違反“四風”問題查清查透，以鐵一樣的紀律，防反彈回潮、防隱形變異、防疲勞厭戰。**深化對金融、央企領域和行業“四風”表現形式和特點的認識，**堅決摒棄“例外論”“特殊性”“優越性”“無關論”“業務需要論”等錯誤論調，破除“金融精英論”“唯金錢論”“西方看齊論”等錯誤思想，整治過分追求生活“精緻化”、品味“高端化”的享樂主義和奢靡之風，糾治行業“潛規則”和不正之風，剷除“破窗”效應、“法不責眾”心理和“比爛”心態，不斷加固金融和央企領域落實中央八項規定精神的堤壩。

堅持穿透式審查調查。積極適應腐敗手段隱形變異、翻新升級的新態勢，自覺樹立穿透式觀念，強化大數據思維、整體思維、透過現象看本質思維，通過抽絲剝繭、去偽存真，發現問題線索，還原事實真相，揭開披着“市場化”“專業化”操作外衣的偽裝和掩飾。勇於創新突破，積極探索適用具有行業特點的“非常用”罪名，進一步釐清合法、違紀、違法、犯罪的邊界，不斷豐富懲治新型腐敗和隱性腐敗的紀法途徑。

堅持強化大局思維。始終牢記“國之大者”，強化大局思維、系統思維，摒棄就案辦案的觀念，善於從戰略高度和全局視角分析問題，統籌好辦案與安全、打擊與保護、央企反腐與促進高質量發展、金融反腐與防控化解風險等問題，一體推進懲治金融腐敗和防控金融風險，一體推進責任追究和追贓挽損，一體推進懲治央企腐敗和推動國有資產保值升值，自覺服從服務保障現代化建設大局。

要強化能力建設，用好深學習、實調研、抓落實工作方法，圍繞所辦案件和負責的領域、行業，加強專業知識的學習和研究，強化典型案例剖析，不斷革新思維、積累經驗，深化對金融、央企領域反腐敗鬥爭規律的認識，增強運用紀法思維準確認定新型腐敗、隱性腐敗性質的能力。

延伸閲讀之二

中國金融改革的目標模式

文 | 黃益平

（轉自“中國金融四十人論壇”）

****************************▍****************************當前我國金融迷失的四個典型特徵

改革開放初期，我國的很多金融政策是參考歐美金融體系設計、修改的。在一定程度上，歐美金融體系是我國金融改革的學習榜樣。2008年10月，由美國次債風險引爆的全球金融危機正日益嚴重，對全球經濟造成了毀滅性的打擊。原來借鑑、學習的對象出了這麼大的風險，我國下一步的金融改革應該往哪裏走、怎麼走，確實是一個值得決策者與老百姓都關注的一個大問題。

在改革開放初期，可以説我國其實並不存在一個真正意義上的金融模式，如果要説有，那就是一家金融機構的模式。1978年12月召開的十一屆三中全會確立了改革開放政策，當時就一家機構即中國人民銀行，而且一身三任，既是中央銀行，又是商業銀行，還是監管部門，其資產規模佔全國金融資產的93%。當時只有一家金融機構，因為計劃經濟年代對金融中介沒什麼需求，資金調配都是中央計劃決定的。但這個獨家機構模式無法適應“以經濟建設中心”對金融服務的需要。因此，從當年開始，當局就逐步建立一些金融機構。現在回過頭去看，金融體系的調整實際包含了重建和改革兩個過程，交織在一起。重建就是從一家機構出發，建立了很多金融機構，構建了一個相對完整的金融體系。改革是指金融資源的配置與定價逐步地從政府主導轉向由市場主導。

經過四十多年的改革開放，我國從一家金融機構出發，現在已經建立了一個完整的金融體系。與其他國家特別是市場經濟國家的金融體系相比，我國這個新的金融模式呈現出四方面的突出特徵：規模大、管制多、監管弱以及銀行主導。

第一個特點是規模大。原來只有一家金融機構，金融資產規模也很小。這是因為計劃經濟時代資金調配主要通過中央計劃完成，經濟運轉對金融中介的需求很小。但隨着幾十年的改革和發展，當前我國的金融體系已經非常龐大，金融機構數量很多，光是銀行機構就有四千多家，並且四大國有商業銀行在全世界都排名前列。我國資本市場即債券市場和股票市場的規模相對較小，但體量也已經位居世界第二。因此無論從資產規模還是機構數量來看，我國的金融體系規模都已經非常龐大。

第二個特點是管制多。我們曾經做了一個指數叫做金融抑制指數，以此來衡量政府對金融體系運行的干預程度，比如干預利率的決定、匯率的形成、資金的配置、跨境資本的流動等。金融抑制指數為0，表示這個國家是完全市場化的；金融抑制指數為1，表示該國金融體系基本由政府決定。從研究情況看，1980年中國金融抑制指數接近1，市場化程度最低；2018年指數下降到0.6，説明政府幹預程度在降低，市場化程度在提高。但橫向比較來看，2018年0.6的金融抑制指數在全球130個國家中排名第14位。説明即使經過40年的改革開放，我國政府對金融體系的干預程度在全球範圍內仍然相對較高。

**第三個特點是監管弱。目前我國已初步形成較為完備的金融監管框架，包括一委一行兩會一局，再加上地方金融監管局，有機構、有人員、有手段，但在識別和化解風險方面，仍有不盡如人意之處。過去40年我國金融體系始終比較穩定，關鍵在於兩點：一是政府兜底；二是中國經濟持續地高增長。這兩點保證了風險發生時，政府可以穩住投資者信心，不至於出現擠兑恐慌，從而為政府處置存量風險、暫停增量風險留足時間。**1997年亞洲金融危機時，我國銀行不良率超過了30%，但並沒有出現銀行擠兑現象。後續政府通過一系列措施，包括剝離壞賬、注入資本金、引入戰略投資者、海外上市等方式，將四大國有商業銀行做大併成為世界規模前列的銀行，這是非常了不起的成就。但問題在於，政府兜底無法長期持續，我國經濟增速也在不斷放緩。過去應該由監管發揮作用的很多事情都被政府所替代，但實際上並未管控住金融風險，這導致我國金融監管相對較弱。

第四個特點是銀行主導。國際上主要有資本市場主導和商業銀行主導的兩類金融體系，當然這裏的主導是一個相對的概念。而我國金融體系中，銀行主導的特點是非常突出的。

****************************▍****************************新發展階段我國傳統的金融模式面臨調整

這樣一個金融模式看起來有很多問題，但至少在過去幾十年，這套金融體系在支持經濟增長和金融穩定方面沒有出現過大的問題。只是最近問題似乎變得越來越多，抱怨的聲音也越來越大。一方面金融效率在下降，另一方面金融風險在上升。

**為什麼這套體系在改革開放前三十多年還算行之有效，如今卻出現問題？背後的原因有很多。最重要的一點是，我國經濟已進入新的發展階段。**1978年改革開放時我國人均GDP大約只有200美元，屬於全世界最貧窮的國家之一。這一時期我國生產成本很低，可以實現粗放式、要素投入型的增長。改革開放前三十年年均GDP增長達到9.8%。

但現在情況已經逐漸發生了變化。2021年我國人均GDP超過1.2萬美元，距離世界銀行確定的高收入經濟門檻只有一步之遙。人民生活變得更富裕，生活質量也越來越高。但它也帶來的一個問題就是生產成本的上漲。這意味着我國已經喪失了過去的低成本優勢，所以必須要轉變增長模式，從要素密集型增長逐漸向創新驅動型增長轉變。只有通過創新來升級換代，提高效率，我國才能保持住競爭力，否則經濟增長將很難持續。

當前我國金融體系之所以出現問題，就是因為過去的金融模式無法適應新的增長模式，所以也要跟着轉型才行。總的來看，我國金融模式進一步轉變的內容很豐富，集中體現在以下四方面。

第一，要大力推進金融創新。過去我國粗放式、要素投入型的增長模式，不確定性相對較低。因為生產的產品是別人生產過幾十年、甚至幾百年的，技術、營銷渠道、市場都十分成熟。只要生產成本足夠低，就有競爭力。簡單説就是不確定性比較低，風險比較小。但這套金融體系現在卻無法很好地支持創新驅動型的經濟增長。

比如過去政府始終強調的中小企業融資的問題。這一問題在歷史上始終是存在的，基本難點有兩個：一是獲客難，即金融機構如何找到中小企業，獲知其融資需求，併為他們提供金融服務。因為中小企業數量很大，但地理位置相對分散，因此找到他們很困難。傳統做法是將機構網點開遍全國，貼近企業客户。但這種方式成本很高，在很多地方也很難獲得足夠回報。二是風控難。對於金融機構來説，為企業提供融資服務既要能把錢借出去，還要能把錢收回來，而後者才是更大的挑戰。這就意味着，金融機構需要對中小企業客户進行全面、嚴謹的信用風險評估，評價用户的還款能力和還款意願，這是非常複雜的過程。傳統做法是根據用户的財務數據和抵押資產進行評估。但這兩個方面恰恰是中小企業比較欠缺的，導致大多數銀行並不願意為中小企業提供金融服務。

但隨着中國經濟進入新發展階段，中小企業融資難已不再是單純的普惠金融問題，而是上升到宏觀經濟約束的高度。原因在於以中小企業為主的民營企業是當前中國經濟的主力軍，在城鎮就業、創新、經濟增長方面都發揮着舉足輕重的作用。也就是説，創新面臨的巨大挑戰之一，就在於能否更好地為中小企業提供好金融服務。從這個角度看，金融創新還有很大的發展空間。

第一個創新方向是提高直接融資在金融體系中的比重。相比於以銀行為主的金融體系，資本市場直接融資往往可以更好地支持創新活動。原因有很多，包括直接融資可以更好地識別創新項目、更容易與創業企業共擔風險和收益等，而如果通過銀行貸款則需要還本付息，有時會給企業造成較大的現金流壓力。因此資本市場在服務創新方面更具優勢。我們應該大力發展資本市場，提高直接融資在金融體系中的比重。

第二個創新方向是商業銀行的創新。我國以銀行為主導金融結構在短期內不會發生太大變化，但銀行的業務模式也需要創新，要想方設法地支持創新活動。國際金融體系可大體分為兩類：一是市場主導的金融體系，代表國家是美國、英國；二是銀行主導的金融體系，代表國家是德國、日本。雖然英美的技術創新相對更活躍，但德日在經濟發展、技術創新領域也是世界領先國家。我們應該向這些銀行主導的金融體系的國家學習，對商業銀行的業務模式進行創新，更好地支持創新活動，這方面是大有可為的。

第三個創新方向是大力發展數字金融。數字金融可以更好地服務中小企業和創新活動，這是未來我們要努力的方向。大科技信貸是目前比較受關注的領域，可以幫助金融業更好地為中小企業提供服務。因為它可以用數字技術克服獲客難和風控難的問題。過去傳統金融機構需要把分支行開遍全國，才能真正貼近用户。但這種方式成本過高，實操性很差。而數字技術和大科技平台，比如微信、支付寶等日活躍用户十億以上的平台，已經觸達了很多客户。並且這些平台獲客速度很快，邊際成本極低，可以在短期內大量獲客，這就在一定程度上解決了獲客難的問題。與此同時，客户在平台上的活動，包括活動、社交、購物、支付等，都會留下數字足跡。平台利用數字足跡積累起來的大數據就可以進行信用風險評估，從而判斷借款人的違約概率。從研究情況看，利用大數據對小微企業做信用風險評估，結果是比較可靠的。這説明數字技術創新可以幫助我們克服過去金融體系無法解決的很多問題。當然，數字經濟只是金融創新的一個方面，市場和銀行的創新也很重要。

第二，要進一步推進市場化改革。改革開放以來，我國金融抑制指數已經從1下降到了0.6，但仍處於很高的水平。未來在進行金融資源配置和信貸決策時，能否真正讓國有企業和民營企業站在同一條起跑線上，這是市場化改革的一個重要方面。另一方面，要努力實現真正市場化的風險定價。比如貸款利率的決定，這是信用市場化風險定價的基本含義。如果市場風險較高，貸款利率就應該比較高，因為成本要能覆蓋風險，否則未來可能受到較大損失，這是市場化風險定價的基本要求。但過去幾年監管部門一直在鼓勵銀行降低中小企業融資成本，這種用行政手段壓低企業貸款利率的做法，短期內似乎起到了一定效果，但從長期來看，銀行持續為中小企業提供貸款的意願和能力都會受到影響。

中小企業融資難的問題固然存在，但最近幾年我國中小企業的融資環境已經得到了很大改善。這裏可以用兩組數據來説明。第一個數據是中小企業在銀行總貸款中的比重。根據OECD公佈的數據，中國中小企業貸款在總貸款中的比重已經達到65%，是除韓國、日本以外比例最高的國家。這説明經過十多年的努力，我國已經取得了很大成績。第二個數據是民營企業的資產負債率。全球危機以後，民營企業融資難問題比較突出，去槓桿化的傾向非常明顯，而國有企業的資產負債率則相對平穩。但2021年底，我國民營企業資產負債率已經反超國有企業。其中的原因很複雜，而且民營企業中既包括中小企業，也包括大企業。這兩組數據組合起來，至少可以説明我國中小企業的融資環境得到了很大改善。

關鍵的問題是，這些改進是如何實現的？目前我國仍比較習慣於用行政性手段來解決問題。儘管金融機構自身的創新，比如數字金融創新也發揮了一定作用，但發揮作用最大的仍是行政性的監管要求。這些監管要求的基本內容是每家商業銀行每年對中小企業的貸款總量和中小企業貸款在總貸款中的比重都要比前一年有所上升，否則就要接受監管問責。

現在看這些行政性很強的政策要求實實在在地增加了中小企業的貸款，但這裏有一個重要的挑戰，是否風險可控？是否有利可圖？如果做不到這兩條，那麼即使短期實現了政策目標，長期也很難持續，甚至會造成很多新的問題。所謂有利可圖，就是成本要低於可能獲得的回報；所謂風險可控，就是銀行要有獲客和風控能力，將風險控制在較低水平。

所以，儘管當前中小企業融資環境得到了改善，但如果持續依靠行政要求強制商業銀行給中小企業提供貸款，最終將產生較嚴重的金融風險和財務後果。因此我國必須進一步推進市場化改革，在市場化條件下解決問題，包括實現市場化的風險定價、進一步降低金融抑制指數等，核心是依靠金融創新本身，這是未來發展的大方向。

第三，要做實金融監管。雖然在過去三十多年，我國維持了金融穩定沒有出現大問題，但這並不是靠監管政策做到的，而更多是靠政府兜底和經濟持續高增長實現的。目前來看，這種做法很難長期持續。一方面，隨着我國金融體系規模越來越大，複雜性越來越高，一出現問題就由政府兜底，這是不現實的；另一方面，我國經濟增速在不斷下降。國際清算銀行曾指出，金融危機後很多國家的金融風險都在上升，並將其總結為“風險性三角”：槓桿率上升、生產率下降和政策空間收縮。在此形勢下，我國很難再依靠過去的金融模式來支持經濟增長。

在監管方面，我國有很大的改進空間。過去我國的監管體系有框架、有人員、有工具、有目標，但在很多領域都缺乏監管規則的真正落地。過去兩年中小銀行出現問題，其中很大一部分原因，就在於監管規則沒有真正落地。比如大股東違規操作，這在規則上是明文禁止的，但卻變成了一個比較普遍的現象。這説明我國監管體制確實需要進一步改進。具體來看，有以下三個重要方向：

一是目標。監管最重要的目標是保障充分競爭，反壟斷，保護消費者利益，終極目標是維持金融穩定，除此外，不應該去管其他事情。現在我國的監管目標非常複雜，並且各目標之間並不完全一致。比如行業監管和金融監管，本身就是存在矛盾的。二是權限。監管目標確定以後，要給監管部門相應的權力，由他們來決定採取什麼措施，以及什麼時候採取措施。三是問責。過去金融監管體系是法不責眾。雖然大家都出了問題，但似乎大家都沒有問題。因此對監管問責十分必要。經過四十多年的金融改革，我國已經建立起了一套監管框架，但更多是形式上的監管，未來我們要努力將其發展為實質性的監管。

第四，要穩健推進金融開放。金融開放非常重要，但必須要穩健推進。很多國家在條件不成熟時貿然推進資本項目開放、金融行業開放，最後釀成了重大的金融危機。所以在金融開放的效率提升和金融穩定之間，也要把握好平衡。

總結來看，隨着我國經濟邁入新發展階段，過去這套金融體系已經不太適應新經濟的增長模式，必須要做出改變。改變的方式包括：加強金融創新、推進市場化改革、做實金融監管、穩健推進金融開放等。