2023年國貨化妝品龍頭，崛起、較量與勸退_風聞

文 / 五洲

出品 / 節點資本組

過去一年在全球通脹以及疫情的干擾下，國內經濟承受了不小的壓力，許多行業因此受損。但我們看到化妝品行業體現出強大的增長韌性，多數龍頭公司去年前三季度均取得了良好的業績增長。

我們判斷這背後的原因是“新型社交關係下的顏值焦慮與社會壓力增大下的普遍性皮膚問題”，而這些因素短期內看不到消退的跡象，也就意味着化妝品行業是一個高頻剛需的行業。

但同時，由進入時間早晚的問題，外資品牌目前依然強勢，不過這種勢頭正在反轉，國貨化妝品近年來發展迅猛，已經誕生四家市值在500億左右元的龍頭。

本文將討論這四家龍頭企業是如何崛起的？以及它們的業績規模與盈利水平差距如何？未來那家企業最具投資價值？

它們打贏了“功效”戰役

對於許多投資者而言，一個需要刷新的認知是“現階段化妝品行業最硬核的能力已不再是渠道與營銷，而是產品本身的‘功效’”。

由於合成生物、天然動植物提取等相關技術的突破，現在的化妝品經常像3C產品一樣被放在一起測評，從而導致功效強的產品獲得消費者青睞，而沒有核心差異化的產品遭到淘汰。

這種背景下，純靠砸廣告、鋪渠道的打法不再適用了，哪家化妝品公司技術硬、有關鍵差異化成份、功效強、它就能不斷擴大份額。

這也當前A股市值500億元左右的四家國貨化妝品龍頭崛起的核心驅動力。這四家龍頭分別是華熙生物（市值573億元），貝泰妮（市值546億元）、珀萊雅（市值520億元），鉅子生物（市值380億元）。

反觀原來的行業領先者如上海家化等，由於產品定位模糊、品牌老化、以及普通化妝品產品佔比高等綜合原因，掉隊明顯。

讓我們來逐一拆解上述四家國貨龍頭具體是如何抓住“功效”紅利的。

先看華熙生物，該公司利用其全球透明質酸（俗稱玻尿酸）原料生產龍頭地位，以及豐富的合成生物技術平台，2016年“跨界”進入功能性護膚品領域，對普通化妝品公司進行降維打擊。

華熙生物的四大護膚品單品均採用了“玻尿酸相關生物活性原料”作為關鍵成份，且均有明確的皮膚解決痛點。

比如，公司第一大護膚單品“潤百顏”系列產品採用“透明質酸核心+X”的智慧配方，產品對敏感肌、幹皮、抗皺、美白等方面具有明確的功效。第二大單品誇迪採用“5D透明質酸及核心技術 CT50”主攻抗衰；第三大單品米蓓爾主攻敏感肌問題；第四大單品肌活瞄準注重性價比的年輕消費羣體。

在“核心原料玻尿酸”的加持下，華熙生物已經由一家玻尿酸原料製造商成功轉型為功能性護膚品公司，2021年功能性護膚品收入佔比達67%。

再看貝泰妮，該公司最大的亮點是利用純天然植物活性成分，比如牡丹根皮提取物、青刺果神經酰胺、普洱茶葉提取物等，為敏感肌患者提供皮膚學級的功能護膚品，公司旗下的薇諾娜已是全球市場份額最高的敏感肌護膚品牌。

薇諾娜是專門為術後修復、化妝品使用過敏等皮膚狀態不穩定的患者提供的功能性護膚品，其功效性更是不言而喻的。

正是因為薇諾娜非常垂直的皮膚解決方案，其多次排進天貓雙十一護膚品銷量TOP10單品，成為為數不多實現這一壯舉的國貨品牌。

接着看珀萊雅，該公司定位為一家“大眾精緻護膚品牌”，旗下主要包括“珀萊雅”護膚品牌以及“彩棠”彩妝品牌，其中珀萊雅護膚品通常佔總收入的八成左右。

珀萊雅護膚品類主打大單品戰略，旗下已經形成紅寶石精華、雙抗精華、保齡球藍瓶、雙抗面膜等多款明星產品，其著名套裝產品“早C晚A”即“雙抗精華與紅寶石精華”是公司與法國CODIF等聯合研製出的功效護膚品，專注於改善皮膚皺紋，提升膚色。

受益於上述核心成分的支撐，珀萊雅經常在38節、618、雙十一大促中榮登國貨護膚品榜首。

最後看鉅子生物。如果説珀萊雅、貝泰妮是專業的化妝品公司，鉅子生物更接近醫療器械公司，因為該公司的核心產品不僅包括“械字號”的護膚品，還有醫用敷料等專業的醫療器械產品。

鉅子生物當前的最大看點是其是國內最大的重組膠原蛋白護膚品公司，重組膠原蛋白規模僅此於玻尿酸，其親和的生物活性與獨特的三螺旋結構，在創面癒合、緩解敏感肌方面效果顯著，經常被線下醫院渠道推薦購買。

當前，鉅子生物已成功打造出“可麗金”與“可復美”兩大營收分別超過5億元與10億元的大單品。

可明顯看 出，上述四家公司的崛起均是建立在有明顯差異化賣點的功能性護膚品基礎上，很好的滿足了消費者對護膚“功效”的需求。

勢均力敵下的估值差異

‍‍ 股神巴菲特經常告訴投資者，買股票就要找那種長坡厚雪的公司。“長坡”意味着公司有較 ‍ match ‍ 大的發展空間，處在朝陽行業；“厚雪”則指公司能獲得不錯的盈利。

化妝品公司無疑是這樣的標的。

節點財經統計，上述四家國貨化妝品龍頭公司過去三年（2019年-2021年）均取得的雙位數的年複合業績增速。 ‍‍

尤其是敏感肌龍頭貝泰妮，2019年-2021年營收與淨利潤的複合增速均超過40%，這一高成長現象通常只有在品牌成長初期才會見到。 

發展相對成熟的珀萊雅與鉅子生物，雙方的營收、淨利潤年複合增速也均超過20%，説明整個化妝品（主要指護膚品）賽道目前處在紅利階段。 

華熙生物則顯得有些另類，公司過去三年在營收取得近62%的年複合增速下，淨利潤的年複合增速不到16%，跑輸其他三家龍頭。 

經節點財經拆解，2019年-2021年華熙生物營收從18.9億元攀升至49.5億元，主要系功能性護膚品的發展推動，後者收入從6.3億元攀升至33.2億元，營收佔比從34%攀升至67%。 

不過，華熙生物功能性護膚品的毛利率並不低，接近80%左右，公司利潤增長不及營收增長的重要因素是銷售費用的激增。

2019年-2021年，華熙生物銷售費用就從5.2億元增長至24.4億元，營銷費用率從27%增長至49%。也就是説僅營銷費用就侵蝕了公司12%的淨利率，這也不難理解同期公司淨利率從31%降到15%。 

華熙生物之所以要花重金做營銷，是因為公司於2016年才開始進軍功能性護膚品的，到目前不過7年，早期階段的高投入對於打造品牌至關重要。 

不過，即便華熙生物淨利率三年內減了一半，其當前水平也不比專業化妝品公司落後多少，這也反映出公司上游原料與醫療終端產品兩塊業務其實挺賺錢。 

從四家龍頭公司的盈利水平看，鉅子生物是最高的，2022年前三季度，公司毛利率高達87%，淨利率高達53%。 

鉅子生物的盈利能力之所以突出，是因為公司的核心產品多數獲得第二類醫療器械註冊證，屬於“械字號”護膚品，此類產品由於有較高的專利保護及醫學用途，故而能獲得更高的產品溢價。

京東平台顯示，鉅子生物旗下“可復美重組膠原蛋白敷料5貼” 三八節售價178元，單價35.5元，是珀萊雅普通面膜單價的10倍左右，也高於華熙生物“潤百顏玻尿酸面膜”的單價22元。 

珀萊雅的盈利能力相對比較落後，是因為公司有相當一部分收入來自溢價能力有限的普通化妝品。

而有意思的是，從估值水平看，珀萊雅卻力壓其他三家。 

節點財經整理發現，不論是靜態市盈率，還是市盈率（TTM），珀萊雅均是最高的。 

估值高的背後往往是市資本認為這家公司的護城河更高。舉個簡單例子，醬油界的老大海天味業，由於其龐大的渠道優勢以及數一數二的品牌知名度，其估值通常是第二名中炬高新的1.5倍。 

市場認為珀萊雅更佔優勢的原因或許是其發展相對成熟，以及近些年公司推出的包括“紅寶石精華、雙抗精華、保齡球藍瓶、雙抗面膜、冰陀螺眼霜”等核心大單品的持續成功。 

相比之下，華熙生物的四大護膚單品起步相對較晚；貝泰妮的收入過度依賴在薇諾娜一個品牌上；鉅子生物也剛剛上市，目前定位高端但未來在大眾市場的表現如何，均未知。 

這些不確性因素使得資本相對謹慎。

高估值下的投資風險

投資的本質是用現在的現金去換取未來更多的現金。 

如果我們去銀行存款，一年期的利率大概在1.75%左右，五年期的存款利率不到3%，這個收益率是設置好的。而我們選擇購買股票是希望能獲得更多的“利息”。 

通常股票的盈利收益率是市盈率的倒數，比如20倍的市盈率的股票，它的盈利收益率為5%。即你要為這家公司的1元利潤付出20元的現金。 

如果這家公司的市盈率高達50倍以上，你的股票盈利收益率僅為2%，也就是説假設公司沒有增長也不衰退的話，你需要等上50年才能收回成本。 

在巴菲特的“投資三好”標準中，好價格的權重僅次於好公司，而如果一家公司的市盈率過高，而且利潤增長匹配不上的話，則意味着這筆投資的收益率將十分有限。

這也是當前投資者對國貨化妝品的操作難題。從前文的統計數據發現，過去三年（2019年-2021年），珀萊雅、鉅子生物、華熙生物的淨利潤年複合增速在20%左右，貝泰妮在40%，但這些股票的市盈率多數在五六十倍以上。 

如何在高市盈率的基礎上獲得不錯的投資收益率？珀萊雅前一階段數十倍的投資收益或許能給我們一些參考。 

珀萊雅於2017年11月中旬登陸上交所主板，當時公司的IPO發行價為15.34，發行市盈率約23倍，當前這家公司的股價為185元左右，靜態市盈率超過90倍。 

投資者在過去的5年零4個月從珀萊雅身上獲取的12倍投資收益中，其中市盈率貢獻了3.94倍（靜態市盈率從23倍增長至90倍），每股收益貢獻了2.75倍（從 2016年1.02元/股增長至2021年底的2.80元/股）。 

也就是説，如果沒有市場先生的饋贈，投資者只能賺到2.75倍珀萊雅業績增長的錢，相當於年化率22.4%。

但現在已經水漲船高，在90倍的靜態市盈率中投資，無異於火中取栗，這也不難理解過去兩年內珀萊雅高管頻繁發起的多起減持行為。 

華熙生物的境況與珀萊雅相似，均屬於業績增速與估值匹配差異較大的公司，除上述兩家公司之外，貝泰妮與鉅子生物相較而言更具觀察價值，前者業績增速較高，後者估值相對便宜。 

不過，這僅僅是從當前估值“貴與便宜”的角度觀察，判斷一家公司是否具備投資者價值的第一要素是它是否是個好公司，也就是公司的競爭優勢與護城河。 

由於除珀萊雅之外的三家化妝品龍頭上市時間較短，其業績成長的持續性還需要時間來觀察。

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