“增長”陰影籠罩下的健合集團，2022年交出了怎樣的“成績單”？_風聞

文：向善財經 作者：劉能

從益生菌產品起家，到入局嬰幼兒奶粉，再到現在橫跨嬰幼兒營養及護理用品、成人營養及護理用品、寵物營養及護理用品三大板塊，健合集團在營養及健康產業佈局愈發廣泛。但跨度之大，也讓投資者不由得擔心其轉型成功的可能性。

3月21日，健合集團發佈了2022年全年財報，在健合集團正值轉型敏感期的當下，該份財報的重要性更加凸顯，通過這份財報，或許我們也可以更加了解健合集團未來的發展節奏以及方向。

贏了增長，輸了毛利？

從健合集團在資本市場近幾年的股價表現來看，投資者對其似乎並不滿意，主要原因在於，健合集團此前的高速增長態勢已明顯放緩。

在2019合作伙伴年會上，健合集團原CEO安玉婷曾表示，集團2023年中國區業務增長願景是，實現超過200億人民幣的目標。如今來看，別説中國區業務增長達到200億，健合集團全球業績實現這一目標可能性也極小。

據其2022年財報數據顯示，2022年健合集團實現營業收入127.76億，距離200億的目標仍較為遙遠。

或因公司業績不佳，目標難以實現。在去年發佈2022年半年報後的9月26日，健合集團宣佈公司執行董事兼首席執行官Laetitia Albertini（安玉婷）因個人原因，於2022年12月31日離任首席執行官一職，從2023年1月1日調任為集團非執行董事。

如果不看兩百億目標，單看健合集團2022年業績增長情況的話。財報顯示，健合集團2022年的營業收入按呈報基準較2021年上升10.6%，錄得毛利潤77.03億，較去年上升6.3%。

這麼來看，安玉婷對於健合集團的業績增長還是有所貢獻的。但投資者似乎並不買賬，在公佈財報後的第二天，股價呈先漲後跌態勢。

“增長”二字，已經成為健合集團頭頂揮之不去的陰影，為了增長，健合集團也做出了不少犧牲，這似乎體現在了其毛利率以及經調整可比純利等主要指標上。

首先，在毛利率數據上，健合集團近年來持續下滑。自2018到2022年，其毛利率分別為66.52%、66.16%、64.20%、62.76%、60.30% 。

再來看其淨利潤數據。財報顯示，在2022年健合集團獲得淨利潤6.12億，同比2021年增長21.3%。其經調整可比純利為7.31億，同比去年反而下降了23.3%。

有讀者可能會疑惑，一個是增長，一個是下降，到底應該看哪個數據?

實際上，有經驗的港股投資者往往更清楚，港股財務報表裏面的淨利潤往往是“失真”的。公司的價值等於公司未來自由現金流折現的總和，而經調整利潤是更接近自由現金流的概念。 再把不具備持續性、屬於一次性的、非經常性的、跟主營收入和支出無關的支出和收入剔除出淨利潤，得到的經調整可比純利，更能客觀的反映出公司的實際經營情況。

總的來説，健合集團營收規模雖有所擴大，賺錢的能力其實在變弱。

當然，這也和其企業經營表現、業務板塊重視度有着密切關係。健合集團的營收主要源於嬰幼兒營養與護理用品業務（BNC），還有新業務板塊成人營養與護理用品業務（ANC）與寵物營養與護理用品業務（PNC）。

對比2021年數據可以發現，BNC業務仍然是健合集團營收的第一大支柱，但健合集團BNC業務的營收佔比處於下滑之中，從57.3%下滑至52.3%；而ANC業務也從36.4%下滑至35.7%；相應的，其PNC業務從6.3%增長到了12.0%。

嬰幼兒奶粉是健合集團BNC業務的重中之重，不過，健合集團在嬰幼兒奶粉市場增長已經見頂，在2022年嬰幼兒配方奶粉收入同比去年微增0.7%，值得慶幸的是，至少實現了回穩。

需要注意的是，其嬰幼兒營養及護理用品的毛利率由2021年的64.8%下降到了2022年的62.4%，健合集團在財報中給出的解釋是，主要由於將中國內地市場嬰幼兒營養及護理用品業務的若干免費贈品成本重新分類以及採購成本不斷增加。

從增長的角度看，健合集團的BNC業務以及ANC業務皆表現平平，反而是PNC業務扛起了增長的大旗，可以説是健合集團未來希望所在。據財報顯示，其PNC業務收入按同類比較基準錄得20.9%的增長。

不過，PNC業務也成為了拉低健合集團毛利率的重要原因，與BNC業務以及ANC業務60%以上的毛利率相比，PNC業務44.4%的毛利率較低。

如果按目前發展態勢，隨着PNC業務所佔比重的上升，健合集團的毛利率可能會持續走低。

當然，我們也不能説健合集團從BNC業務發展到如今BNC業務、ANC業務以及PNC業務三支柱體系就是錯的。從其管理層角度看待企業的話，這可能是其最適合的發展路徑。只不過在這一發展過程中，健合集團是否太過激進了？

為了拓寬業務、實現急速擴張，健合集團選擇大舉併購，先後收購了保健品品牌SWISSE、嬰幼兒食品品牌Health Times、法國母嬰護理用品品牌Dodie以及寵物營養品牌Solid Gold、美國線上寵物營養品品牌Zesty Paws等。

頻繁併購，讓健合集團的資產負債率一直維持在較高水平。數據顯示，2018年至2022年，健合集團的資產負債率分別為67.35%、64.73%、63.98%、70.98%以及70.70%。

在去年，健合集團接連遭到穆迪、標普、摩根士丹利等評級機構及金融機構下調評級。大摩認為，寵物營養及護理業務擴張，以及成人營養及護理用品業務穩定，將有助於提升公司今年的收入增長，但新業務的投資與更高的財務槓桿，也可能拖低盈利能力。雖然估值處於歷史低位，但缺乏重新提高利潤的催化劑。

穆迪助理副總裁兼分析師Shawn Xiong指出，“雖然最近宣佈的12億美元的再融資將顯著增強H&H國際控股的流動性狀況，但收購Zesty Paws所帶來的鉅額債務，加上利潤率的惡化，將使該公司在未來12至18個月內不太可能實現去槓桿化，達到3.5倍-4.0倍的水平。”

與其資產負債率同步上升的，還有融資成本。其2022年財報顯示，截止2022年12月31日，健產生融資成本人民幣525.7百萬元，較去年上升84.3%。融資成本以及資產負債率的問題可能會成為一個比較頭疼的問題。

能否順利“過冬”

從其最初發展路徑來看，健合集團應該感謝益生菌。2002年合生元就與法國拉曼公司達成戰略合作伙伴關係，並開啓了合生元益生菌大單品時代。

據中商產業研究院數據顯示，2020年國內益生菌產品的整體市場規模約為879.8億元，誕生了不少新消費品牌。而且仍然在不斷擴容，未來成為千億賽道也不是夢。

不過，益生菌產品的核心競爭力在於研發。可以發現，益生菌領域跨賽道佈局者除了保健品企業外，可以大致分為兩類：一類是奶企、另一類是藥企。

益生菌目前經過驗證的大多為乳酸菌，對於奶企來説，菌種可以看做酸奶的“芯片”，想要做好酸奶必須研究益生菌。另外，藥企對益生菌的研發程度更加深入，畢竟其藥用價值也很高。而且益生菌的效果不夠顯性，有藥企站台的話更具權威性，也更得消費者信任。

然而，健合集團在益生菌的研發上似乎並不佔優勢，原料也多以進口為主。

至於健合集團目前的主力業務嬰幼兒奶粉，業績表現也稍顯萎靡，至於原因，一方面在於缺乏核心競爭力。

奶粉領域的核心競爭力是什麼？最重要的是品質，另外還有高端屬性。從品質上來看，健合集團的可貝思幼兒配方羊奶粉曾因抽檢不合格被市場監督管理局多次點名並罰款。

2021年2月，上海晶歐商貿有限公司銷售的健合集團可貝思幼兒配方羊奶粉（12-36月齡，3段）被查出維生素A項目不合格（檢驗結果為16μgRE/100kJ，但標準值為18—54μgRE/100kJ），並且複檢也不合格。但由於抽檢樣品為非正規渠道購進，健合（中國）公司並未受到行政處罰。

2021年5月20日，廣東省市場監督管理局發佈關於1批次不合格食品核查處置情況的通告（2021年第110號），健合（中國）有限公司進口的可貝思幼兒配方羊奶粉維生素A項目不合格，抽檢不合格的原因是健合集團委託貨運公司運輸產品過程中，有54罐產品存在不按規定運輸的情況。因此，健合集團被處沒收違法所得13168.39元並處罰款467532元，合計罰沒480700.39元。這一事件在天眼查專業版APP上也有所顯示。

而在奶粉的高端屬性上，健合集團過去依靠的是“原裝進口”的光環，但如今的奶粉行業正成為國產奶粉的時代，外資奶粉已經不香了，最近很多外資奶粉品牌甚至跌進了香蘭素、細菌門等大坑。

另一方面，外部環境變了，健合集團過去的營銷手段已經有些過時。

比如在合生元在早期推廣益生菌大單品時，正好趕上“非典SARS病毒”爆發，彼時的合生元創始人羅飛為了給合生元益生菌“添把火”，又毅然拿出了當年營收的50%投入媒體廣告，塑造品牌公眾形象。一句“寶寶少生病，媽媽少擔心”的廣告詞，讓合生元迅速佔領了廣大消費者的心智。

實際上，非典是呼吸道疾病，而益生菌調理的是腸胃，兩者之間關係並不大。當時的消費者或許吃這一套，但如果在現在的新冠疫情下，健合集團來一句“寶寶少生病，媽媽少擔心”，消費者未必會相信。如今的消費者正迎來理性迴歸，就像杜國楹的小罐茶，已經很難創造出此前背背佳、8848的營銷神話。

總的來看，健合集團正努力抓住大勢中的機遇以及市場機會，但從其實力來看，未來前景一片迷霧。不過，健合究竟會作何應對，這一切或將由時間來見證。

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