曼恩斯特，尚待揭開的疑團_風聞

文/青原

編輯/成宇

2023年2月21日，證監會一紙同意首次公開發行股票註冊批覆，標誌着深圳市曼恩斯特科技股份有限公司（簡稱曼恩斯特）曠日持久的IPO之旅終於臨近功德圓滿的尾聲。

歷經20個月三輪問詢，即將走向二級市場的曼恩斯特，發展故事無疑堪稱勵志：一羣八零後年輕人白手起家，短短數年突破高精密狹縫式塗布模頭技術，與海外老牌巨頭的正面PK中獲勝，在鋰電塗布模頭領域近年新增產品市場佔有率排名行業第三，獲評國家級專精特新“小巨人”企業…

然而撥開為這場資本盛宴鋪墊的層層光環，曼恩斯特卻依舊留下了一些尚待揭開的疑團。

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缺失的核心技術“關鍵一環”

在鋰電生產流程中，塗布是正負極片前段工序的核心步驟，濕法塗布需要將攪拌後的漿料均勻塗覆在金屬箔片上，其工藝質量深刻影響着成品電池的一致性、安全性、壽命週期。近年來不少鋰電池廠商開始流行將塗布設備與塗布模頭分開採購，以對塗布模頭這一決定工藝質量的核心部件有更高掌控力。

正是在這樣的趨勢下，曼恩斯特憑藉其高精密狹縫式塗布模頭的技術優勢迅速打入國內外知名廠商供應鏈，囊括寧德時代、比亞迪、中創新航、國軒高科、億緯鋰能、贛鋒鋰業、孚能科技、蜂巢能源、LG新能源、ATL的重量級客户名單，也背書了其產品競爭力。

招股説明書中，該公司預計2022年前三季度可實現營業收入3-3.3億元人民幣，同比增長幅度可達到89.23-108.16%。業務高速增長的同時，憑藉“在國內率先實現了高精密狹縫式塗布模頭的產業化應用，打破了國外廠商在國內鋰電池塗布模頭領域的壟斷”這一先發優勢，曼恩斯特盈利能力也令人印象深刻，同期歸母淨利潤有望達到1.12-1.3億元人民幣，同比增幅約為86.72-116.72%，淨利率遠高於鋰電產業下游廠商，甚至可看齊鋰礦資源型企業。

不過回顧公司核心技術突破的歷程，卻似乎存在“關鍵一環”的缺失。

根據曼恩斯特方面在問詢回覆中的描述，其創始人在2014年起依託旭合盛這一實體嘗試開展國產塗布模頭研發、生產及銷售，並申請了數項專利，但從早期兩款產品後期實際使用效果來看，該腔體結構模頭並沒有解決腔體內部沉降問題，反而綜合塗布效果相對進口塗布模頭有不少差距，塗布間隙小，容易堆積乾料，影響塗布外觀，同時對塗布模頭本身及塗布設備其他機械精度要求極高，難以推廣。

其後，旭合盛這一實體主要開展塗布模頭維修業務，直至2016年，其塗布模頭技術一舉實現突破，設計上，通過仿真分析，釐清了墊片各機械參數與塗布寬度、邊緣局部面密度及塗布工藝以及漿料狀態之間的定性定量關係，為墊片定製化服務打下了基礎；加工上，研製出了一種加工不鏽鋼工件時使其厚度均勻性可達到0.004mm、加工尺寸精度可達到±0.02mm的工藝。

耐人尋味的是，恰在核心技術突破、業務初見曙光的當口，2017年，核心團隊彭建林、劉宗輝和王精華三人協商，以“為突出業務優勢和提升技術研發專注度”為由，決定將旭合盛的塗布模頭技術轉移至另一實體-曼恩斯特，2018年7月，曼恩斯特原代持股東又將全部股權轉讓給新股東信維投資。

這次看起來頗有“多此一舉”嫌疑的業務轉移與股權變動中，浮現出一明一暗兩位“新人”的身影，除了實控人變更為彭建林妻子、彼時仍在汽車銷售行業工作的唐雪姣，另一位若隱若現的重要角色，則是時任雲杉智慧新能源技術有限公司技術部副總監的張中春。

信維投資成立於2017年1月6日，股東為韓躍華和彭代剛，韓躍華持股比例達60.00%，其中韓躍華為張中春岳父，彭代剛則為彭建林父親，兩人代張中春和彭建林持有股權。更早前的2014年，曼恩斯特目前重要子公司深圳莫提爾註冊成立，其股東為劉仁鳳、唐雪姣，劉仁鳳股比為60%，其中劉仁鳳為張中春母親，代張中春持有相關股權。

儘管通過其後一系列變更，曼恩斯特早期股東名單中並未出現張中春身影，但仍然不難看出其人與彭建林夫婦的密切關係。

根據其領英頁面自述，張中春在鋰電材料巨頭杉杉股份旗下雲杉智慧供職期間，還擔任杉杉股份包頭市石墨烯研究院有限公司執行院長，作為項目領導人負責杉杉包頭市石墨烯研究組建工作，而在更早前，張中春曾長期擔任比亞迪鋰電池業務部門經理等職務，其在技術和行業資源上的積累，明顯強於2013年從比亞迪基層崗位離職創業的彭建林、劉宗輝和王精華“三人組”。

那麼，張中春是否就是2016-2017年間，幫助曼恩斯特/旭合盛技術突破的“關鍵一環”？這份“副業”，又是否與其當時的東家-杉杉股份有所關聯？

拋開這樣的疑問，從之後的互動看，張中春在曼恩斯特核心技術人員中，的確享有相當“特立獨行”的地位，2019年後，他先後出任曼恩斯特品質管理部總監、塗布研究院院長，並在深圳莫提爾持股49.00%。招股書中表示此舉為“對張中春起到激勵作用”。

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比亞迪創始人“點石成金”

正如上文所述，近年來各大電池廠商為獲取產品力優勢，紛紛打破傳統一級、二級供應商生態，對塗布模頭等關鍵核心零部件進行直接採購，受益於這一趨勢，曼恩斯特也攢下了一份堪稱豪華的客户名單，但對供應鏈介入越來越深入的電池廠商，又是否能按捺住垂直一體化的衝動，滿足於長期外購關鍵產品？

根據招股書描述，2018-2020年，寧德時代及其子公司一直為曼恩斯特第一大客户，不過到了2020年7月，寧德時代和杭州安脈盛智能技術有限公司合資成立安脈時代智能製造（寧德）有限公司（簡稱安脈時代），以其作為寧德時代智能製造解決方案的主要提供方，為寧德時代成功開發了智能塗布模頭產品，後續發行人生產的普通塗布模頭本體產品將作為安脈時代智能塗布模頭產品中的一個配套部件提供給安脈時代。

招股書報告期內，曼恩斯特銷售給寧德時代及其子公司的金額分別為7,624.15萬元、3,076.30萬元、2,440.60萬元和104.60萬元，2021年和2022年上半年對安脈時代的銷售收入為2,478.78萬元和2,687.49萬元，對寧德時代和安脈時代收入整體呈下滑態勢，與寧德時代產能加速提升趨勢不符，儘管公司將之主要歸咎於收入確認週期的變化，但從產業視角看，從塗布模頭成品到模頭本體機械部件，公司在寧德時代供應鏈、價值鏈中的地位毫無疑問已有所弱化。

就在寧德時代“無情”推進供應鏈內部化的2020年，曼恩斯特完成了首次增資，引入多家外部戰略投資者，其中的惠友創嘉基金由深圳市惠友創盈投資管理有限公司管理，該公司總經理楊龍忠，有另一個顯赫的身份：比亞迪三大聯合創始人之一。

楊龍忠等外部投資人入局後，曼恩斯特幾乎立即找到了“第二增長曲線”，對比亞迪及其子公司的銷量急劇躥升，2022年上半年，比亞迪係為公司貢獻營收逾1.1億元人民幣，佔同期總營收比例高達57.67%，可以想見，隨着曼恩斯特上市，這家高增長高毛利的企業，也有望為楊龍忠等投資人帶來豐厚回報。

不過在短期營收飆升的同時，曼恩斯特的應收賬款也漲幅驚人，招股書顯示，公司2022年上半年應收賬款（含合同資產）賬面價值達到20,053.08萬元，佔當期營業收入的比例達到驚人的102.52%，公司方面認為，主要原因在於對比亞迪實現的銷售收入大幅增長，由於比亞迪內部付款審批流程較長，因此期末比亞迪應收賬款較上年末大幅增長。 

較短期回款更令人疑慮的是，儘管比亞迪如同白衣騎士，無縫接替寧德時代成為曼恩斯特業績成長的發動機，但正如寧德時代案例所顯示的，如果電池廠商在集體堅決推進向上遊環節的整合，獲取垂直一體化的成本和效率優勢，那麼供應鏈早已高度內部化的比亞迪，又有何動機能夠長期為曼恩斯特貢獻營收，保障其目前的超高毛利率水平？

值得注意的是，曼恩斯特的超強盈利能力不僅表現在塗布模頭這一拳頭產品上，為拓展與客户業務合作點，“提高頭部鋰電池客户生產線的佔有率”，公司也正積極開發推廣小型塗布機等塗布設備產品，2022年上半年，公司塗布設備銷售額達到4,510.97萬元，營收佔比23.08%，毛利率則為41.54%，明顯高於贏合科技、先導智能、璞泰來等老牌鋰電設備企業，作為設備領域後發廠商，曼恩斯特是如何做到在這一紅海市場的高毛利表現，尚待更多數據澄清。

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結語

曼恩斯特的企業故事主線，無疑是三位基層工程師“中國合夥人”式的勵志創業逆襲，也完美契合當下投資者對於“小而美”硬科技企業的預設想象，不過細究曼恩斯特發展史，不難看出其中還有諸多並不陽春白雪的關鍵細節。諸種為IPO衝刺而設計的伏筆，未來將為二級市場投資者帶來驚喜還是驚嚇？萬點研究將持續加以關注。