騰訊音樂2022年Q4財報解讀：在線音樂高增長，行業進入“科技局”_風聞

作者：和合首創（香港）董事總經理 陳達

騰訊音樂娛樂集團（以下簡稱TME）於3月21日發佈了截至2022年12月31日的第四季度及全年未經審計財務報告。

先説下財報數字。TME 2022年全年收入283.4億，Q4調整後淨利潤14.4億元，同比增長72.8%，2022年全年核心業務在線音樂訂閲收入同比增長18.6%至87億元，Q4在線音樂業務的付費用户達到8850萬，也是記錄以來的新高。

對於絕大多數公司而言，2022年都是多舛的一年，TME Q4相比於Q3來看，收入環比，運營效率，利潤端，數字都還不錯。有兩點對2023 年TME收入與利潤的預期：第一，收入端，在線音樂訂閲業務疊加海外等新業務，2023 年收入增長，預期同比回正；第二，TME的費用側仍有很大提質增效深化空間，預期2023年利潤率提高。

財報數字大致如上，下面重點聊一下TME的商業模式。

1.在線音樂高增長，收入模式更健康

對比海外音樂行業的模式，TME的模式帶有典型的 “藝術 X 技術” 的商業特點。 

騰訊音樂的基本盤，顧名思義是音樂；而對於聽音樂的追求就像吃飯喝酒，可歸為人類的永恆需求 ；在音樂這個基本盤上，TME又有一個槓桿紅利，一是用技術槓桿撬動音樂創作、分發、消費、打通商業鏈路、提高貨幣化水平；二是通過用户大數據分析、數字音樂技術、人工智能AIGC，提高創作質量與數量。 

從收入結構來看，主要是由用户訂閲費用、數字專輯所組成的在線音樂服務，以及社交娛樂如直播等。其中在線音樂收入佔總營收的佔比不斷提升（2018年上市時還不到3成，而此次財報已近一半），本季度財報還預測在線音樂服務收入將在2023年內正式超過社交娛樂服務收入，其實這是一個比較好的勢頭，收入模式更加平衡和穩健。 

至此，我會有一個善意的疑問，就是如果我們以歐美的音樂大佬Spotify來橫向對比，為什麼TME可以持續盈利，而收入增長曲線看上去很硬朗的Spotify，卻一直深陷虧損？ 

我研究了一下，問題就出在Spotify 的商業模式相對單一。其模式一句話就可以説清：作為分發平台，上游向唱片公司買版權，下游向廣告商和用户收費，而中國音樂產業的生態更加豐富。當然我看了Spotify的財報，他們也意識到這個問題，也在嘗試多元化拓寬商業模式破局。 

那反過來看，為啥TME能盈利？ 

第一，這就類似於我們投資時候單吊一個股票，風險高，現金流單一；而TME業務多元，就類似分散投資，分散風險，現金流多元。TME與Spotify一個非常大的區別，就是TME除了是一個音樂分發平台以外，同時也在助力行業完善內容創作生態。TME發展了一個與獨立音樂人以及音樂行業核心小夥伴的深度共創模式，是其差異化的核心。而這個模式應該也會是Spotify破局完成盈利夙願的樣板。 

第二呢，從與行業上游的戰略合作模式來看，相比其他海外平台與上游的簡單交易，TME在其中進行了很多溝通，這也讓TME的毛利率與淨利率更有保障，這也是我們投資人比較喜聞樂見的事情。 

最後Spotify與騰訊音樂相比的一個很大區別，是少了一重生態流量助力——騰訊音樂持續在跟騰訊進行良好的生態協同。比如TME live與微信視頻號的深化合作就是個好例子。 

綜上所述，所以相比於海外同領域其他友商，TME做到了能在音樂生意裏持續盈利。 

2.AI範式橫空出世，音樂行業第二局是科技局

大家常常感嘆，華語音樂式微，而我認為這是一種懷舊情節作祟。事實上市場蛋糕一直在做大。 

不過確實有一個現實的問題，創作類的生意，電影啊、電視劇啊、寫書啊、脱口秀啊、音樂啊，看起來個個光鮮亮麗；如果説生意有瓶頸的話，這個瓶頸就是爆款不易預測。成功的作品大多起於偶然與微末，然後一陣傳播的蝴蝶效應，終成爆款。但路徑捉摸不定。這就跟今天想複製昨天的天氣一樣，變量實在太多，往往皆是徒勞。這就提到TME自身的定位，其實TME一直把自己定位於是一家科技+內容公司。懂科技和懂內容的人在一起，才有可能擺脱爆款焦慮。 

ChatGPT的橫空出世舉世震驚，但我認為關鍵的問題，其實不是AI要取代誰，而是AI要幫助誰。AI會完全取代最優秀的作曲家來創作音樂嗎？當然不會。AI能幫助作曲家更好更快地創作優秀作品嗎？當然可能。音樂家正是可以藉助AIGC技術，大幅提高生產力，從而達到大數定律需要的規模界值。 

所以TME會持續佈局、研發突破性的AIGC創新工具，為音樂相關內容的創作和生產效率持續助力。自研的路徑或者是合作的方式，探索大語言模型 (LLMs）在音樂領域的應用，因為音樂的消費需求就如同語言的需求一樣廣泛存在。 

何況我們的聽眾是非常多元化的，陽春白雪無人欣賞= 孤芳自賞；而通過工業化、標準化、科技化、規模化、大數定律化生產出來的內容作品，就會包羅萬象，保證啥口味都有，如此，大眾買賬的可能性大大提高。好比很難在前工業時代吃到咖喱味冰淇淋；但今時今日再奇葩的嗜好也能被滿足，去看看可樂有多少種口味就能有體會。 

不過最後説一句，既然是藝術生意，沒温度的純粹AI化肯定也是走不通的，藝術家仍然會是最核心的資產；AI只是工具，人才是目的。 

比如現在即使有虛擬偶像，但人性畢竟更加温柔深沉，純機器人這樣下去是不行的。所以人的IP+AIGC的技術槓桿，是這場科技局的核心。另外AIGC的應用場景，也並非必須是音樂創作，也可以是幫助藝術家融入這一場參與型經濟，為他們擴大市場、維繫受眾，兑現才華。 

3.結語

從估值的角度， TME兩塊業務有高異質性，在線音樂與社交娛樂不是一個賽道，不應該給一樣的估值。前者是平台+內容的核心業務，預期增速也更高。 

另外還要考慮到，我一般PE估值的時候不太管賬上現金，但問題是TME的淨現金（資產負債表現金-債務）確實比較可觀。 

綜上來看，我對TME保持謹慎樂觀，目前還是在低估的區間內。 

而且音樂既然是永恆需求，那本質上投的就是可選消費，本質上是抗經濟週期的比較穩健的生意——需求恆定，累世不絕。