歷史總是在“意外的”時刻突然到來_風聞

作者：風鈴

一、美聯儲的蹺蹺板：一邊銀行一邊美債

1、加息導致金融機構的資產負債表跳水

美國銀行擠兑風險的多米諾骨牌效應在持續發酵中。倒閉的硅谷銀行不是個案，其破產所顯示的風險代表了美國銀行業經營模式的普遍風險。美國財政部、美聯儲和聯邦存款保險公司（FDIC）光速接管硅谷銀行，説明他們很清楚美國銀行系統火燒連營的危險有多大。

銀行的監管規則要求存款準備金率不低於8%。儲户的存款被銀行加了槓桿投入到一刻也不能停轉的經濟運行中，其中一部分買了美債。美債不僅承載着美國經濟的運行，還扮演着金融機構資金流轉蓄水池的角色。美聯儲加息，銀行持有的美債價格大跌，銀行虧損引發市場擔憂，業務單一的銀行就被擠兑。從古自今，被存款人擠兑，都是銀行生死大考的終極風險。要知道，2008年雷曼破產所引發的金融海嘯，並沒有出現存款人對銀行的擠兑。

簡單算一下就知道，美聯儲加息必然導致銀行的資產負債表惡化。31萬億美債的存量，債券價格跌5%，持債人就要損失15,500億美元。2022年底，聯邦存款保險公司只有1282 億美元的存量資金，杯水車薪的這點錢哪裏能緩解銀行的流動性危機？於是，美聯儲給金融機構再貸款就是不二之選，這就終結了鮑威爾信誓旦旦的縮表進程。

而且，美聯儲緊急拼湊的新的救助工具BTFP“將允許銀行以高於市場價值抵押美國國債、抵押貸款支持證券和其他債務，而不必虧損出售債務滿足客户取款需求。”這就是説，美聯儲為資不抵債的銀行兜底，為美債虧損兜底。

2022年美聯儲的資產負債表收縮了6260億美元，但僅在過去一週就重新擴表近3000億美元。問題來了，如果市場出現萬億規模的流動性危機，美聯儲能不能靠印錢再次熬出來？

2008年以來，美國經濟的虛假繁榮是靠低利率堆起來的龐大債務硬頂着。加息導致金融機構的美債資產全面虧損。“根據FDIC的數據，今年2月，美國各大銀行在可售證券和持有至到期證券上面臨超過6200億美元的未實現虧損。就在一年前，同樣的賬目虧損僅為80億美元。”

2、加息導致財政赤字惡化

美國政府是靠不斷地發債才能生存。估算下來，如果2023年美國債券的平均利率維持在4.5%，美國全年支付的利息是1萬億美元。假設2024年維持4%的平均利率，大約80%的債券已經置換成了高息債券，美國全年支付的利息將達到1.2萬億美元。

美聯儲能縮表嗎？如果美聯儲縮表，政府增發的龐大債務只能由市場接盤。如今愈演愈烈的銀行擠兑風險，證明市場已經接不了沒有最多隻有更多的美債。所以，只要美聯儲縮表，金融機構被擠兑的壓力就一直在。

3、美聯儲再次減息和QE的風險

目前美元還在升值週期，如果美聯儲掉頭降息，美元將逆轉為貶值週期。為了吃美元息差，美聯儲賬面存有3萬億美元的現金，如果從事貨幣交易的投機資本出走，將導致美元貶值。美元貶值拉動物價上漲，物價失控又反過來推動美元貶值，風助火勢，火借風威，進而引發輸入性通脹螺旋。輸入性通脹到來，美國將一夜淪為阿根廷。

當美元無序貶值的時候，美聯儲和白宮沒有外匯儲備，他們拿什麼救美元？

真可謂成也美元，敗也美元。美元被擠兑，是美國金融體系的終極風險，也將導致美國政府破產。

二、為什麼債務經濟是個死循環

搞清楚美國債務經濟的底層邏輯，就明白為什麼美國經濟會走入死局。

分析一國債務，要從兩個角度來看：一是全民的對外負債，二是政府負債。

美國全民對外總負債50萬億美元，淨外債16萬億美元，政府負債近30萬億美元。美國經濟的正常運轉，依賴對內對外的融資能力。巨大的全球金融資本，直接或間接的持有美債，全球離岸金融的流動性都填了美國的外債，這是美元可持續運行的保證。可以這樣説，全球離岸金融的流動性和美國的在岸流動性都填了美國的債務黑洞，美元是全球離岸流動性的吸血鬼。當下，加息導致金融機構全面虧損，從而引發了蝴蝶效應的擠兑危機。這就是美元維持運行的底層邏輯，也是美國債務經濟的底層邏輯。

關於美國不斷攀升的貿易逆差是如何維持的，《天下貨幣》的結論是：全球外匯儲備填上了美國的逆差窟窿。見下表。

數字顯示，大中華區佔全球外匯儲備的34.4%，資源國佔16.6%。細究下去，資源國的貿易順差主要是對中國的順差。毫不誇張地説，全球主要外匯儲備國的順差主要來自中國的經濟增長，全球外匯儲備的70%是中國貢獻的。換句話説，美國不斷累積鉅額外債，至今還沒有被擠兑，就是中國的雙重供養支持的。支撐資不抵債的美國走到今天的，不是學界虛構的美聯儲的“核動力印鈔機”，而是中國製造和中國需求。

全球外匯儲備是美元赤字的總水源，然而，從2019年開始，全球外匯儲備的增長築頂，但是美國的雙赤字不見頂。美國淨外債達16萬億美元，全球外匯儲備只有11萬億美元，中間的差額是靠全球流動性投機資本填上的。其中一塊，就是趴在美聯儲賬上吃息差的3萬億美元熱錢。投機客看衰美元會立刻出逃，一旦投機資本出走引發美元無序貶值，美聯儲沒有任何工具可以保護美元匯率的穩定。美元無序貶值才是美聯儲的終極噩夢。

如今美國統治集團因霸權衰落引發的歇斯底里，開始全面遏制、圍堵、打壓中國，主動挑起與中國產業鏈脱鈎，這等於自己動手拆除美元債務經濟的地基，推動美國經濟進入衰退。揹負天量債務的美國經濟一旦進入全面衰退，後果將是災難性的。

債務經濟的根本特徵，是充當債務槓桿的主要載體只能漲不能跌。也就是説，債務經濟只能走上行週期，一旦進入下行週期，債務成本的上升就可能造成大面積的資不抵債，進而摧毀整個債務體系。

維持美國經濟增長的債務載體是美債。過去幾十年，美國經濟正是依靠極低的利率不斷地擴大美債規模，實現了債務擴張，維持了經濟增長。現在為了控制通脹，美聯儲不得不加息。加息導致金融機構的資產負債表惡化，從而引發了銀行被擠兑的風潮。

然而，美國的通脹源於長期產業空心化和金融泡沫化的經濟結構性矛盾，疊加美聯儲大放水和俄烏衝突帶來的能源價格上漲，依賴加息解決不了內生性通脹。連鮑威爾也不得不承認，“美聯儲無法解決供應鏈的問題”。

解決通脹，需要增加生產，減少逆差，削減赤字，也就是實現再工業化，同時嚴控軍費和醫保膨脹，它們是雙赤字的主要推手。這是美國不可能完成的任務。美國政權被軍工複合體和醫藥財團把持，削減軍費和醫療開支，只是説夢話。雙赤字是致命的。國家一旦形成結構性的雙赤字，就很難逆轉，而雙赤字一旦失控，就難免走到國家破產。小國可以因雙赤字而破產，大國也逃不脱這個魔咒。

那麼，美聯儲能挽救美國的破產命運嗎？

三、病入膏肓的美國債務經濟，越折騰死的越快

誠如鮑威爾所説，美國通脹的根源是供應鏈紊亂。美國又無力解決供應鏈的問題，只能通過加息來控制需求，從而引發經濟衰退。加息增加了企業的經營成本，產出減少，貿易逆差擴大。今天的美國貿易赤字8000億，財政赤字每年超萬億，雙赤字的不斷膨脹，最終一定會演變為美元貶值。美國的生活必需品大量依賴進口，美元下跌只會抬高進口商品價格，惡化輸入性通脹，這又陷入新一輪的惡性循環。一輪又一輪的惡性循環，終將摧毀美元。

其實馬霞老師的“美聯儲不可能三角”早就分析過這一切。當市場出問題的時候，美聯儲可以印鈔救美股美債，但印鈔會威脅美元匯率的穩定。當美元直線跌落的時候，美聯儲手中沒有任何工具可以救美元。美債、美股、美元，美聯儲不可能兼得，這就是“美聯儲不可能三角”。

今天的美聯儲，避免衰退、控制通脹、守住美元，同樣不可兼得。這不過是“美聯儲不可能三角”的最新表述。

總之，加息導致全社會的債務成本上漲，銀行資產負債表惡化，其連鎖反應必然衝擊舉債的穩定，銀行被擠兑就成了礦井下的金絲雀。美國金融體系的運行模式是不折不扣的龐氏騙局。銀行擠兑危機表明，美聯儲沒有“核動力印鈔機”。

四、神話般的“美元例外論”

然而，國內主流學界還遠沒有意識到美聯儲加息可能摧毀美國金融體系的危險。這些“美元崇拜派”有兩個理論支點：“美元例外論”和“央行印鈔論”。

堅持“美元例外論”的專家們認為，美元是全球儲備貨幣，享有獨一無二的霸權。美國對全世界負債，不僅不是美元的軟肋，反而是美元的優勢。甚至有人説，“美元是搖錢樹，美債不是債，而是收全球鑄幣税。人民幣要國際化，也必須學美元，徹底開放金融，允許國際金融資本大進大出，大膽負債，成為像美元一樣的債務貨幣。”

更可笑的是，居然有人説，美元能成為全球儲備貨幣是因為美聯儲獨立於聯邦政府，所以有更好的財經紀律，不會隨意印鈔而導致貨幣貶值。必須通過發債的方式來發行貨幣，才能約束政府不超發貨幣。

有些專家學者罔顧事實已經到了神經錯亂的地步！美聯儲大放水全球有目共睹，美聯儲講什麼財經紀律？而且，用發債的方式來發行貨幣，正是債務經濟走入死局的根本癥結。美國債務經濟崩潰在即，還有人在叫嚷複製美元的模式！這種荒謬至極的論調，本質上還是“美元例外論”的變種。

針對“美元例外論”，馬霞老師用了一本書，外加300多個視頻和100萬字的文稿，反反覆覆，從不同的視角切入，揭示了美元運行的底層邏輯，給出了美元是全球最大債務貨幣的結論。所謂“美元霸權”，就是向全世界借債。債務美元的本質，是把美國以及全球的金融安全交給了國際金融賭徒。當賭徒們一致不信任美元的時候，美元將被擠兑，美國政府將破產。債，早晚要還，哪有什麼例外？

五、印鈔能挽救債務美元嗎

國內學界懼怕美元霸權的另一個理論支點是“央行印鈔論”。這個似是而非的説法更具迷惑性。

所謂“央行印鈔論”，源自央行是最終貸款人和市場最終接盤人的貨幣理論。上世紀30年代的大蕭條，催生了凱恩斯經濟學，其核心觀點就是政府要干預經濟，危機發生時，政府要親自下場救市，而政府救市的根本手段，就是央行的量化寬鬆。

進入新世紀，西方央行的量化寬鬆越來越頻繁，劑量越來越大，量化寬鬆儼然成了挽救金融危機的靈丹妙藥，甚至成就了劫後餘生的資本盛宴。想想2008年金融海嘯後資產迅速膨脹的華爾街肥貓，還有疫情期間財富暴漲的美國首富們。這些華麗的資本泡沫，掩蓋了量化寬鬆的本質——用迅速膨脹的債務延後了金融危機的爆發，卻將債務成本留給了國家，留給了未來。下表演示了2008年至今美國債務的加速膨脹。

國內主流學界的“央行印鈔論”，通常是指“美聯儲可以無限印鈔”。他們認為美聯儲可以和財政部左手倒又手，美聯儲可以無限印鈔來填補債務窟窿。

先不論印鈔會導致通脹，而通脹會導致美元貶值，一旦美元無序貶值，美國可以一夜淪為土耳其。僅從資產負債表的角度來看，美聯儲就無法通過印鈔來維持美國政府的運行。政府的資產負債表和私人機構的資產負債表遵守同樣的會計準則。政府要想在資產負債表上減少負債，也只能通過增加利潤、增發股權、債權人接受減債這三種方式。如果美聯儲這個債權人願意為美國政府減債，那麼減免的政府債就轉變為美聯儲的賬面虧損，美國政府的資不抵債就轉變為美聯儲的資不抵債。見下表。模型顯示，政府的消費性債務是無法與央行的債券資產對沖的。美國政府的負債是沒有資產支持的消費性裸債，以為美聯儲可以印鈔來消化政府赤字，只是無視事實的主觀臆想。

那麼，“央行印鈔論”的邏輯陷阱到底在哪裏呢？

傾心於量化寬鬆的人認為，央行有無限撒錢救經濟的能力。他們承認央行發鈔是對全民的負債，卻認為央行發鈔沒有成本，負債沒有利息，也無需償還。所以，央行可以根據經濟形勢隨時印鈔，而無所顧忌。

這種主張缺少全局視角：

1、隨意印鈔會造成通脹失控。

2、全球化背景下，量化寬鬆會威脅匯率穩定。

量化寬鬆會威脅匯率

對於這一點，一定有人立刻跳出來反駁：美聯儲印了這麼多錢，美元不降反升，怎麼解釋？

穿透美聯儲印鈔救經濟的表象，不難看出，美聯儲印鈔的實質是央行增加了對全社會的負債。事實是，以中國為首的全球債權人還沒有找到擺脱美元吸血的辦法，因此不得不繼續供養美元，這才是美元能活到今天的真正原因。

事務的發展變化都有一個量變到質變的過程。美聯儲印鈔過去管用，不等於今後還管用。經濟規律暫時被扭曲或延遲發揮作用，不等於經濟規律就不存在了。“國際收支平衡原理”、“三元悖論”、“美聯儲不可能三角”，這些反映當今世界經濟運行基礎邏輯的規律一直在發揮作用。只是大家看不透，被各種表象、悖論迷惑住了。其實是這些經濟規律本該釋放能量的時候，被人為扭曲，暫時抑制住了。扭曲的時間越久，積攢的能量越大，將來的火山噴發越猛烈。

印鈔與通脹

反方認為特朗普政府印了那麼多錢，美國也沒通脹。今天美國通脹高燒不退，還有很多人找來各種理由，就是不承認是美聯儲印鈔造成的通脹。他們辯稱，美聯儲印的錢會在金融市場自我循環，不會影響實體經濟的通脹。

不管反方如何詭辯，一個基本事實：以今天美國金融市場的監管方式，錢一旦撒出去，不可能在預設的金融領域閉環運行。美聯儲不僅瘋狂印鈔，美國政府還直接給百姓發錢消費，美國的生產能力又嚴重不足，連日用品都基本依賴進口，對整個社會來説，這意味着民眾的購買力大大超過了商品的供應量。產能不足的美國，通脹是必然的。

無底線印鈔刺激了消費，商品市場供不應求，隨意制裁和貿易戰造成的供應鏈紊亂，大宗商品價格上漲，勞動力緊缺，所有這些因素疊加在一起，一定會惡化美國的貿易赤字和財政赤字。失控的雙赤字是亡國的序曲，這是沒有例外的經濟規律。發生在委內瑞拉的故事，也可以發生在美國。

六、當代法定貨幣的本質

造成“美元例外論”和“央行印鈔論”的根源是什麼？就是對當代法定貨幣本質的誤解和對政府信用的濫用。

當代法定貨幣本質上是政府的預付信用，政府的信用成為貨幣之錨，或者説，貨幣之錨是政府管理貨幣的藝術。這就要求政府必須善用自己的信用，才能充分發揮貨幣促進經濟發展的功能，同時最大限度地消除其副作用。濫用政府信用，隨意印鈔，一定會導致貨幣體系崩潰。

貨幣是政府的信用，央行是最終貸款人，這兩點有着廣泛的共識。然而，“真理只要向前一步，哪怕是一小步，都可能成為謬誤。”既然貨幣是政府的信用，央行又是最終貸款人，那麼只要有需要，央行的信用可以隨時擴張。如果可以，我們不用工作，等着央行給錢就好了。這些主張，就是從真理邁向謬誤的一小步。這一步踏出去，就是萬劫不復。

七、貨幣正道

硅谷銀行倒閉很可能拉開了美國金融體系總崩潰的序幕。硅谷銀行的問題是美國金融體系中的普遍性問題。在經濟上升期，擴錶帶來的源源不斷的財富被股東和管理層分掉了，到了經濟下行期不得不縮表的時候，這些靠債務槓桿吹起來的財富泡沫就會憑空蒸發，代價是整個債務體系的系統性違約，以及接踵而至的金融危機。

這就是美國債務經濟的死循環。面對這樣的債務死亡陷阱，“美聯儲可以印鈔還債”、“美債不是債，而是收全球鑄幣税”、“美元是搖錢樹，人民幣要成為國際儲備貨幣就必須學美元”、“中國必須全面開放金融，大膽負債，讓人民幣成為美元那樣的債務貨幣”、“人民幣擴張必須以國債為錨”、“主權貨幣取之不盡，用之不竭”、“央行可以隨時將債務貨幣化”等種種“神論”，不僅顯得荒謬可笑，而且極其危險。

所有這些荒腔走板的論調，連華爾街都編不出來的，其背後理念，就是一心想複製美元模式。

西方的債務經濟正面臨着危機總爆發，我們的債務經濟也走入了死衚衕。唯一的出路是徹底改革現行銀行信貸模式。具體怎麼做，“人民金融”系列文章已經勾畫了路線圖。

這些文章構建了人民金融思想的框架，其理論地基，就是貫通貨幣的本質，用貨幣管理藝術將貨幣支持經濟建設的功能發揮到極致，同時最大限度地控制債務風險。核心要義是根據各個產業在國民經濟中的作用和地位，實行貨幣投放的分類管理，藉助大數據和區塊鏈等數字管理技術，精準控制貨幣流向，讓每一類產業的資金都能實現閉環運行。這就是貨幣管理的精髓。這樣的貨幣管理藝術就是貨幣正道。我們將這樣的貨幣正道稱為“人民金融”。

事實上，人民金融的貨幣理論不是純粹的思想實驗。在相當程度上，老一輩革命家已經實踐過這些理論，並且取得了輝煌的成就。很可惜，老一輩革命家雖有一些零散的表述，卻沒有提煉出系統的貨幣理論。今天的經濟環境與當年也不可同日而語，新的經濟環境下的貨幣實踐，需要有與之匹配的新的理論闡釋。這正是人民金融的使命。

結語：歷史總是在意外的時刻突然到來

大變局時代見證了貿易戰、科技戰、輿論戰、信息戰、生物戰、金融戰、熱戰等全方位混合戰爭的全面升級。然而，正如上世紀的大蕭條催化了納粹和日本軍國主義，以及隨後爆發的第二次世界大戰，歷史的韻腳反覆提醒我們，時代的轉折點很可能還是金融領域的黑天鵝。

無數的凶兆早已在屏幕上打出了一幅幅恐怖的圖形，但人們選擇無視，或強行粉飾。凶兆固然可憎，報警的智者同樣不受歡迎。被歷史線性進步論的蜜汁浸泡太久的當代人，執着地相信明天會更好，而把所有打擾美夢的事件看作“意外”。意外，自然是小概率，小心些，繞開就是。

當灰犀牛的矩陣露出猙獰的面孔，時代拐點的腳步已悄然臨近。不管世界是否準備好了，該來的總會來。而且正像無數次上演過的那樣，歷史總是在“意外的”時刻突然到來。

風鈴

2023年3月21日