在火熱中冷靜，在寒冬中樂觀：CXO產業的下半場_風聞

生物科技是一個受資本驅動的行業，當流通性呈現緊縮下，行業亦感受到陣陣寒意。

2019年，大家還在熱烈地談論詩和遠方，沒想到生物科技下行週期竟來得又快又猛：資本市場熱情消退，加上全球經濟的不確定性，讓行業上下寒意陡增。

CXO作為需求的承接方首當其衝。國內創新藥行業的出清，加上全球地緣政治格局的變化，CXO肉眼可見的紅利似乎正在消散。

悲觀情緒，早已在股價中得到反映。與2021年高點相比，如今國內各大CXO公司，股價腰斬起步。

不過，CXO們的苦日子真得來了嗎？關於這個問題，我們或許要辯證地看待。

/ 01 /仍在起舞

行業下行，但CXO的日子們並不像市場想象那般悲觀。其中，絕大多數CRO公司業績增速，仍保持30-40%的增速區間。

頭部公司因為更突出的能力，依然保持着足夠高的增速，比如藥明康德。2022年，藥明康德營收為393.55億元，同比增長71.8%；扣非淨利潤82.6億元，同比漲幅更是超過1倍。

CXO公司們之所以仍在起舞，與行業“延遲效應”有關：由於訂單執行需要週期，生物科技行業景氣度傳遞至CXO環節，存在一定的滯後性，特別是離臨牀、商業化接近的項目。

不過，“延遲效應”只是因素之一。最核心的因素在於，市場並沒有我們想象中那麼慘淡。不管是國內還是海外，生物科技行業投融資額雖有所下滑，但彈藥依然充足。

國內方面，根據易凱資本數據，2022年國內醫療行業一級市場投融資額達1798.3億元。

海外方面，PitchBook數據顯示，2022年上半年，美國生物科技行業一級市場投融資額接近180億美元。這一數字，是2017年全年融資額的1.4倍。而2017年，則是被市場公認為投融資繁榮的年份。

之所以如此，是因為一級市場的資金使用也存在“滯後”現象：此前在市場行情好的時候，投資機構籌集了大量資金，但並未完全使用完畢，至今還有結餘。

與此同時，一級市場的募資也在繼續，去年二季度美國生物醫藥基金募資額達到70億美元。

基於以上兩點，美國風投機構Atlas Venture的合夥人Bruce Booth認為，未來幾年一級市場依然有足夠的資金為Biotech提供支持。

“水源”充沛，CXO行業的增長邏輯還在繼續。而對於創新藥企來説，在通縮的背景下，對於服務的質量、時間的交付上期望要求會更高。

基於此，頭部CXO公司能夠通過行業領先的服務質量和效率，提升存量客户的黏性、獲取增量客户，進而獲得超過行業的增長。

這一點，藥明康德依然是最好的例子。

過去10年，作為小分子CDMO領域資本開支強度最高的公司，藥明康德產能持續爆炸式增長；同時，其固定資產週轉率進一步提升，體現極高的運營效率。

這使得其客户留存率與新增客户數量遙遙領先。2022年，公司前十大客户保留率為100%，活躍客户數量超過5950家，足以證明其作為行業領頭羊業績增長的確定性。

而海外新冠業務訂單的承接，則體現了在全球供應鏈體系下，藥明康德實力被全球客户認可。這也是為什麼，在行業下行週期，藥明康德展現出極強韌性的原因。

/ 02 /持續向上

作為“賣鏟人”，CXO的景氣度與生物科技行業的的發展息息相關。根據全球生物科技發展的現狀來看，行業對於CXO的需求依然較為確定。

生物科技行業不會持續處於低谷期。美聯儲的加息節奏極大影響了行業融資、市場信心，這也是過去幾年整個行業陷入低迷的原因之一。但如今，硅谷銀行的暴雷讓美國加息的節奏有了鬆動的趨勢。

與此同時，頻頻出現的大規模併購，意味着生物科技行業在持續下跌後，已經進入了大藥廠的擊球區。從過去的經歷來看，大規模併購往往能給市場注入信心，帶領整個行業走出谷底。

或許，黎明就在眼前。根據動脈橙數據，2023年1月，全球醫療行業融資總額環比大增29%；2月份，美國生物醫藥行業IPO規模達3.69億美元，創下近一年新高，重回美聯儲加息前水平。

一二級市場能否就此重回繁榮我們不得而知，但不管怎麼説，至少看到了向好的趨勢。

即使二級市場的反轉還需時日，但在一級市場“水源”充沛的情況下，CXO受到的影響也將降到最少，且一般來説已經進入至臨牀及商業化階段的項目，在項目本身不存在問題的情況下仍將按照既定計劃迅速推入至上市。

與行業低谷相反，生物科技行業技術仍在不斷進步，這使得不缺錢的大藥廠對CXO領域的需求不斷增加。典型如過去幾年興起的核酸類藥物及細胞療法。

其中，最具代表性的是CAR-T療法。基於極高的療效，CAR-T療法在血液瘤領域大放異彩：2022年市場規模已經逼近30億美金。

CAR-T療法的興起，受限於其技術的多樣化、產能的限制，為國內CXO行業帶來了新的增量。藥明康德持續的技術跟隨，較早便建立起細胞和基因療法的能力，並基於自身獨有的檢測能力開展細胞和基因療法的CTDMO業務，便持續高速增長。

2022年，藥明康德細胞及基因療法CTDMO業務收入規模達13.08億元，同比增長27.4%，已經成為公司業績增長的重要引擎之一。

根據藥明康德所披露的信息來看，其已助力一家美國客户完成一個將成為世界首個創新腫瘤浸潤淋巴細胞療法（TIL）項目的上市申請，以及為一家中國客户完成一個用於中國本土CAR-T細胞療法的慢病毒載體項目的上市申請。如進展順利，公司將在2023年下半年迎來商業化生產項目。

而細胞療法的未來，不僅限於CAR-T療法，TAR-T療法等前沿領域也正處於爆發前夕。隨着更多細胞療法走進現實，也將為CXO產業再添一把火。

實際上，細胞療法只是生物科技行業大航海時代技術爆炸的一個縮影。過去一年，生物科技研發還迎來諸多突破，包括NASH、AD、RSV等潛在的重磅療法，已於或有望於2023年獲批。

這些領域，均有望誕生下一個百億美元級“重磅炸彈”，由此而來新增的需求，將帶動CXO板塊景氣度持續向上。

/ 03 /強者盛宴

醫藥產業長期螺旋式上升，根植於永續需求和創新屬性。這從根源上，決定着CXO的長期繁榮不變，但行業下半場，分化會極為明顯，盛宴只屬於強者。

創新技術的發展是分佈式的發展，我們永遠無法獲知技術、能力的需求將來自於哪裏。例如，mRNA技術依託此次全球疫情，才使得它應用、研發迅速成長。

除了mRNA,還有雙抗、ADC、核酸類藥物以及一些更前沿的領域，這不僅是藥企們的機會，也是CXO行業的機會。

對於後者來説，能夠盡享技術發展紅利的前提，是提前佈局技術建造能力。保持競爭力的奧秘非常簡單，但並非所有CXO公司都能做到這一點。

核心在於，面對百花齊放的技術大爆炸，你只有儘可能的廣撒網式佈局，才有可能抓住時代機遇，這需要投入不菲的人力、財力、物力。從這個角度來説，只有資金、資源豐富的頭部CXO公司，才具備更強提前撒網的實力。

的確如此。藥明康德就在踐行這一戰略，這也使得新分子業務成為其重要的收入來源之一。2022年，其生物學業務板塊新分子種類及生物藥相關收入同比增長90%，佔生物學業務收入比例由2021年的14.6%提升至2022年的22.5%。

從此次藥明康德所披露的年報信息來看，其化學業務板塊下最新披露的TIDES業務，擁有業界獨特的新分子種類CRDMO平台，端到端支持多種複雜化學偶聯物的研發與生產。目前，TIDES業務的D&M服務客户數量已達到103個，服務分子數量達到189個。截止2023年2月底，公司已擁有27條寡核苷酸生產線，總體積超過10000升的多肽固相合成儀和1000多人的寡核苷酸和多肽研發團隊。

這告訴我們一個殘酷的事實，未來新興技術會持續爆炸，但大部分需求將會被先知先覺的頭部公司“截流”。而頭部企業一體化佈局帶來的優勢，又將進一步加大“截流”力度，甚至對整個行業產生“虹吸效應”。

所謂一體化佈局，指的是CXO公司能夠提供從“新藥研發、臨牀前的藥理、測試、藥代動力學研究、安評，到臨牀試驗，再到後續的註冊、CMC、商業化生產”所有服務。

一條龍的服務，免去了初創生物科技公司在各個環節尋找新合作伙伴的煩惱，省時省力還能保證效率的最大化。這是初創生物科技公司無法拒絕的誘惑。

而對於藥明康德來説，則能夠形成漏斗效應：臨牀後期和商業化項目數量快速增長。這也正是其看點所在，對於CXO產業來説，臨牀後期和商業化項目才是體量最大、利潤最為殷實的服務環節。

過去幾年，藥明康德CRDMO模式的“串聯”能力逐漸凸顯。2022年，公司小分子CDMO數量增長超過2300個；而在疫情前的2019年這一數字為1000家左右。強者恆強的邏輯，在過去幾年逐步得到了驗證。

財務數字能夠給我們帶來更直觀的感受。就拿最近三年來説，頭部CXO公司在疫情之下展現的韌性是中小公司遠不可比擬的。

2019年，藥明康德營收為128.72億元，2022年則是393.55億元，增長了超過3倍。公司營收迅速增長的同時，規模效應也愈發顯現，近幾年能夠反應公司主營業務經營效率的經調整nonIFRS利潤率從19年的18.7%穩定增長至2022年的23.88%。

而基於2022年高基數下，藥明康德在年報中披露，預計2023年營業收入將進一步增長突破410億元。

至此，頭部CXO公司的成長邏輯已然清晰。它們能夠依靠自身能力及規模效應，產生一種正反饋循環：

賺走了行業最確定的部分，有更多錢投入研發和製造，又能以更低成本提供更多、更好的服務，再賺取最確定的部分。最終，沒有公司能夠追趕。