來凱醫藥鉅虧超15億：數億美元買許可仍無產品，“市夢率”估值靠譜嗎？_風聞

《港灣商業觀察》王心怡

核心產品尚未商業化，來凱醫藥有限公司（簡稱“來凱醫藥”）遞表港交所，公司國內運營主體為來凱醫藥科技（上海）有限公司。​

兩年虧15億，估值全靠“市夢率”？

來凱醫藥成立於2016年，是一家以科學為驅動、處於臨牀階段的生物科技公司。目前有兩款核心產品及13種其他管線候選產品。截至最後可行日期，來凱醫藥的候選藥物均未獲任何相關監管機構批准進行商業銷售，公司尚未產生任何收入。

藥物開發具有高度投機性，需要大量的前期資本開支，且存在候選藥物無法取得監管批准或不具有商業化可行性的巨大風險。不少此類企業都會在候選藥物的研發進行到一定階段後嘗試IPO，以補充流動性。

有資本市場人士向《港灣商業觀察》表示，在核心產品尚未商業化的時候選擇IPO，對產品是不小的考驗。尤其是在估值層面，企業如何説服投資者為其助力、買單，具備一定難度。

自2022年6月遞交招股書無果後，再一次衝刺港交所的來凱醫藥已經繼續承受了近十個月的虧損。2021年及2022年，公司分別錄得淨虧損7.49億元及7.82億元。按照兩年超15億的虧損速度，市場對於來凱藥業的未來盈利預期不免會打上疑問。

上市成功雖然可以一定週期改善來凱醫藥的資金狀況，但或許還不能扭轉目前的虧損趨勢。公司往期產生的絕大部分虧損由研發項目產生的成本、行政開支及金融工具的公允價值虧損導致。來凱醫藥提及：於可預見的未來將繼續產生重大虧損，且由於繼續擴大候選藥物開發、尋求監管批准，以及因預期日後將推出候選藥物而繼續建立產能、商業化及銷售隊伍，預計經營虧損將會增加。

隨着在研產品於可預期的未來逐步落地，建立商業化及銷售隊伍將是來凱醫藥不小的一部分開支。由於公司在商業化方面尚無往績記錄，若公司無法建立充分的銷售及市場推廣能力，很有可能無法提高知名度及成功銷售候選藥物。用招股書中的話來説就是公司“尚未展示推出或實現任何候選藥物商業化的能力”。

近年不少這類尚無產品實現商業化且財務數據暫時缺乏參考意義的生物醫藥公司衝刺上市，IPG中國首席經濟學家柏文喜認為，這類企業的估值一般來説取決於市場對其產品前景、企業成長性的理解和把握程度，在一定程度上也就是坊間所説的“市夢率”，而非基於現實會計利潤的市盈率。

柏文喜進一步指出，港股市場對於這類企業剛剛開始試點，投資者或者説港股市場是否會對這類沒有清晰明確發展預期的企業相對缺乏興趣還需要市場檢驗。若公司產品落地開始商業化，確實又將面臨大額的銷售費用開支。投資這類企業的分紅回報期相對太長且不確定性較高，但投資者更看重的是股價成長性和從其中過去的買賣差價收入，而非期待分紅派現的純財務性回報。​

以數億美元代價換來的許可協議

來凱醫藥未來的經營發展，也在一定程度上依賴於諾華。公司兩款核心產品均獲諾華授權引進。其中一款核心產品LAE002是一種三磷酸腺苷(ATP)競爭性AKT抑制劑，用於治療卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌及PD-1/PD-L1耐藥實體瘤。另一款核心產品LAE001是雄激素合成抑制劑，可同時抑制細胞色素P450家族17亞族A成員1(CYP17A1)及細胞色素P450家族11亞族B成員2(CYP11B2)，用於治療前列腺癌。

於2017年6月30日，來凱醫藥與跨國公司集團Novartis AG（紐約證券交易所：NVS）的附屬公司諾華訂立許可協議（“LAE001許可協議”）。根據LAE001許可協議，諾華授予來凱醫藥有關許可專利和數據的一項獨家、含特許權使用費、可分許可和可轉讓的許可；就製造或已製造LAE001的製造技術，授予一項非獨家、可分許可和可轉讓的許可。

作為獲授許可和權利的代價，來凱醫藥應付的預付款和最高里程碑付款合共為3350萬美元，其中包括100萬美元不可退還的預付款及3250萬美元里程碑付款，包括開發里程碑付款，分為500萬美元至1000萬美元之間的單獨付款，前提是(a)收到中國兩種不同適應症的監管批准；(b)在美國獲得用於LAE001領域的監管批准；(c)在一個或多個主要歐盟市場獲得用於LAE001領域的監管批准；及(d)在日本獲得監管批准。

根據公司2017年股東協議，來凱醫藥須向Novartis AG發行股份致使Novartis AG於LAE001許可協議結束時可間接持有來凱醫藥科技5%的股權；及Novartis AG於來凱醫藥科技的最終實益權益須保持於5%，直至來凱醫藥科技的估值達到7000萬美元（在此之上，Novartis AG於來凱醫藥科技的最終實益權益將按比例攤薄）。

於2018年5月9日，公司與諾華訂立了LAE002及LAE003許可協議。**作為獲授許可和權利的代價，來凱醫藥須就LAE002及LAE003支付不可退還的預付款500萬美元及里程碑付款2.42億美元。**在獲得授權引進前，諾華及葛蘭素史克股份有限公司已對LAE002進行11項臨牀試驗以證實其安全性及療效。隨後在2020年2月4日，來凱醫藥又與諾華簽訂LAE005許可協議，應付的預付款及最高里程碑付款合計為1.28億美元。

來凱醫藥與諾華的淵源始於公司的管理層。據瞭解，來凱醫藥的主席、執行董事兼執行總裁呂向陽自2003年至2016年於諾華生物醫學研究所及諾華（中國）生物醫學研究有限公司任職，最後擔任的職位為執行總監；執行董事兼高級副總裁謝玲自2008年至2017年擔任諾華（中國）生物醫學研究有限公司的執行助理；執行董事兼首席科學官顧祥巨自2001年至2008年於諾華研究基金會基因組學研究所首先擔任科學家，隨後任團隊領導。

公司在招股書中指出，與合作伙伴的戰略合作涉及諸多風險。例如，若公司未能證明在授權產品的研發、製造及商業化方面作出商業上合理的努力，則諾華可終止與公司訂立的授權協議。

來凱醫藥選擇的這條看上去艱難且路程較遠的道路，能否通過登錄資本市場而得到助力？（港灣財經出品）